Lettre Mensuelle | Juin 2021

LES PRIX DE L’OR GRIMPENT DE 7.8% EN MAI

L’INFLATION US SUR UN AN À SON PLUS HAUT NIVEAU DEPUIS 13 ANS

Perspectives d'investissement

En mai, les marchés d'actions ont ajouté des gains modestes à ceux enregis-trés au cours des mois précédents. La dispersion de performances entre les régions et les styles d'investissement a été moins prononcée que celle obser-vée auparavant, même si les valeurs de croissance sont restées à la traîne. Les marchés ont été dominés par les inquiétudes liées à l'inflation et, de manière quelque peu surprenante, les actions se sont révélées beaucoup plus volatiles que les obligations, même si les pics de volatilité se sont avérés éphémères. Les marchés des matières premières ont poursuivi leur rallye, le prix de l'or ayant rattrapé toutes ses pertes du début d'année et le prix du pétrole ayant encore progressé. Sur les marchés des changes, le dollar US a continué à se déprécier face à la plupart des devises, la parité EUR/USD augmentant de 1,7%, ce qui la ramène à son niveau de fin 2020.

Les données relatives à l'inflation ont fait l'objet de nombreuses discussions au cours du mois dernier et ont également été une source de volatilité pour les marchés, en particulier pour les valeurs de croissance. En avril, l'IPC US a bondi de 4,2% en glissement annuel, son plus haut niveau depuis septembre 2008, et bien au-delà des prévisions de 3,6%. La progression des attentes d'inflation a soulevé la question de savoir si la Réserve fédérale serait con-trainte d'ajuster sa politique monétaire plus tôt que prévu actuellement. L'an dernier, la Fed a dévoilé une nouvelle approche, selon laquelle elle viserait dé-sormais une inflation moyenne de 2% plutôt qu'un objectif fixe de 2%, comme auparavant. Cette stratégie permet à la banque centrale de tolérer temporai-rement une inflation plus élevée, d'autant plus que sa priorité actuelle est un marché de plein emploi plutôt que les craintes d'inflation. La Fed a maintes fois insisté sur le fait qu'une inflation plus élevée ne serait que transitoire et non structurelle, mais il est prématuré de tirer une conclusion définitive sur cette question. Les marchés obligataires ont toutefois réagi très calmement aux chiffres élevés de l'inflation et semblent prêts à faire confiance à la Fed, du moins pour l'instant. Il ne fait aucun doute qu’il sera très difficile pour la banque centrale de communiquer tout changement de sa politique monétaire sans perturber les marchés.

 

Stratégie d'investissement

Les marchés d'actions ont continué à progresser, même si un nombre croissant d'investisseurs semble douter de la durabi-lité du rallye. Les principales inquiétudes du marché concernent les risques d'inflation plus élevée, la nécessité pour la Réserve fédérale d'entamer des discussions sur une réduction de son soutien et le fait que les marchés aient déjà escompté de nombreuses nouvelles positives. Nous sommes d’accord que l'absence de catalyseurs à court terme pourrait entraîner une certaine consolidation des marchés boursiers après leur bon début d'année. Nous avons toutefois été quelque peu rassurés par l'éclatement de plusieurs bulles de marché et continuons d’observer des valorisations attractives dans certains secteurs et régions. Notre allocation en actions est diversifiée et bien adaptée aux rotations du marché.

Nous continuons à être exposés aux obligations convertibles. Après une performance exceptionnelle en 2020, cette année s’est avérée plus difficile pour la classe d'actifs pour plusieurs raisons, notamment une volatilité moins élevée, une hausse des taux d'intérêt, la faiblesse des secteurs de croissance et un excès de nouvelles émissions. Nous sommes convaincus que la classe d'actifs demeure attractive car les valorisations sont inférieures à leur moyenne à long terme, les nouvelles émissions offrent de nouvelles opportunités thématiques et elle offre de la diversification aux portefeuilles.

LA PRESSION MONTE SUR LES BANQUES CENTRALES

Portfolio Activity/ News

Le mois de mai a été positif pour les portefeuilles, principale-ment grâce à la forte performance de l'or et au style d'investissement "value". Si l'on exclut l'or, les meilleures contributions ont été apportées par les marchés frontières, la valeur européenne et britannique, les actions minières ainsi que la dette d'entreprise des marchés émergents. Le mois a été globalement calme pour les actifs à revenu fixe qui n'ont apporté que des contributions marginales. Les pires détrac-teurs ont été le fonds US Growth Small Caps et l'un de nos fonds d'actions japonaises. Jusqu'à présent cette année, nous continuons d'observer une surperformance des retardataires de l'année dernière, tandis que l'inverse est vrai pour les plus grands générateurs d'alpha en 2020.

Le mois dernier, nous avons profité de la correction de notre fonds multithématique pour renforcer son allocation. Avec son exposition aux valeurs de croissance, le fonds a connu un début d'année 2021 difficile, mais les moteurs à moyen et long terme de la stratégie restent convaincants. Nous avons également augmenté notre position en actions minières compte tenu des valorisations attractives et en guise de protection contre les risques d'inflation croissants.

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Lettre Mensuelle | Mai 2021

LES RÉSULTATS D’ENTREPRISES DU 1ER TRIMESTRE LARGEMENT SUPÉRIEURES AUX ATTENTES

+ 8% UN EXCELLENT MOIS POUR L’INDICE CRB COMMODITY

Perspectives d'investissement

Les marchés boursiers ont enregistré de bonnes performances en avril, aidés par le recul des rendements américains à long terme et des publications de bénéfices du 1er trimestre largement supérieures aux attentes des analystes, des deux côtés de l'Atlantique. Les actions US ont surperformé, tandis que les actions japonaises ont terminé le mois en baisse. À l'inverse des tendances observées en mars, les rendements des bons du Trésor à long terme ont baissé tandis que ceux des Bunds ont augmenté ; les rendements US à 10 ans ont reculé de 11bps pour terminer le mois d'avril à 1,63 %, tandis que les Bunds de même échéance ont vu les leurs progresser de 9bps pour atteindre - 0,20 %. Ce resserrement du différentiel de taux a été l'un des moteurs de la forte appréciation de l'euro par rapport au dollar américain, avec un gain mensuel de 2,5 %. Les actifs les plus performants au cours du mois, et de loin, ont été les matières premières, avec notamment un rebond du prix de l'or.

Avec 85 % de la capitalisation boursière du S&P 500 ayant publié leurs résul-tats, 86 % des sociétés ont dépassé les estimations des bénéfices et 74 % les estimations des chiffres d’affaires. Ces données sont bien supérieures aux moyennes historiques et reflètent également un rebond plus important que prévu en glissement annuel. Cette tendance est bien ancrée et les analystes ont continué à revoir à la hausse leurs estimations pour le prochain trimestre et pour l'ensemble de l'année 2021. À un moment où les valorisations sont tendues, il était réconfortant pour les marchés que les résultats ne déçoivent pas, car beaucoup de nouvelles positives ont déjà été escomptées. Les résultats annoncés par les méga-capitalisations ont également été très remarqués, car ils ont dépassé de manière spectaculaire les attentes. Alphabet, Amazon, Facebook et Apple figurent parmi les géants de la cote qui ont surperformé au cours du mois, à la suite de ces publications.

Comme anticipé, les réunions de la BCE et de la Réserve fédérale n'ont pas entraîné de surprises négatives pour les marchés. La BCE a effectivement aug-menté le rythme de ses achats d'actifs et s'est également abstenue de discuter d'un éventuel retrait progressif de ses mesures de relance lors de sa réunion d'avril. De son côté, la Réserve fédérale a réaffirmé son engagement continu en faveur d'une politique très accommodante et a indiqué qu'il était prématuré d’envisager de réduire ses achats d'actifs.

Stratégie d'investissement

Nous n'avons pas modifié la composition de nos portefeuilles modèles au cours d’avril, ce qui leur a permis de bénéficier de l'extension du rallye des actions ainsi que du resserrement des spreads de crédit. La tendance positive des actifs risqués continue d'être soutenue par la forte croissance des béné-fices et par des données économiques qui indiquent de plus en plus un rebond économique plus synchronisé dans les mois à venir. Dans l'environnement actuel, nous continuons de penser que les valeurs cycliques, les petites capitalisations et la « value » devraient bien se comporter. Même si les performances depuis le début de l'année de la plupart des marchés d'actions ont été solides et que les valorisations sont restées tendues, cela ne devrait pas empêcher des gains supplémentaires, car le marché continue d’offrir des poches de valeur.

Nous estimons qu'il est prématuré d'ajuster notre allocation obligataire, et nous continuons à privilégier le crédit à haut rendement, la dette des marchés émergents, ainsi que les obligations convertibles. Notre exposition aux emprunts les mieux notés (« investment grade ») reste très sous-pondérée et nous attendrons que les rendements à long terme soient devenus plus attractifs avant d'envisager une augmentation de ce segment de marché.

LES MARCHÉS ACTIONS OFFRENT ENCORE DES POCHES DE VALEUR

Portfolio Activity/ News

Avril a été un bon mois pour les portefeuilles, principalement grâce à la classe d'actifs actions ; des contributions positives ont également été produites par l'or, les fonds alternatifs, les obligations convertibles, le crédit et la dette d'entreprise des marchés émergents. Les meilleures contributions ont été fournies par les petites capitalisations aux Etats-Unis et en Europe, les actions de croissance US, les actions britanniques, le fonds Medtech ainsi que le fonds d'actions minières dans lequel nous avons récemment investi.

Le nombre de détracteurs a été très limité ; il s'agissait de deux fonds obligataires avec une duration longue ainsi que d’un fonds en actions japonaises. La dépréciation du dollar US a également été un détracteur pour les portefeuilles non libellés en dollars, mais notre sous-exposition aura permis de limiter l'impact négatif de cette baisse au cours du mois écoulé.

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Lettre Mensuelle | Avril 2021

LE POWER DAY DE VOLKSWAGEN CONVAINC LES INVESTISSEURS

+ 7.8% UN EXCELLENT MOIS POUR L’EURO STOXX 50

PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT

Les marchés d'actions ont bien performé en mars malgré les tensions sur les taux à long terme. Les actions européennes ont surperformé, l'Euro Stoxx 50 progressant de 7,8 %, tandis que les marchés émergents ont souffert de la poursuite de la chute des prix des grandes valeurs chinoises. Les rendements des bons du Trésor US ont continué de grimper, contrairement à ceux des Bunds ; les taux US à 10 ans ont augmenté de 34bps pour terminer le mois à 1,74 %, tandis que ceux des Bunds de même échéance ont baissé de 3bps. L’inaction de la Fed a fortement contrasté avec l’interventionnisme de la BCE. Mars aura également été un mois fort pour le dollar US qui a bénéficié de l'écartement du différentiel des taux d'intérêt et des meilleures perspectives de croissance de l'économie américaine.

Même si les marchés boursiers développés ont terminé le mois avec de fortes hausses, tout n'a pas été simple. Les valeurs de croissance ont pris un mauvais départ, le président de la Fed, Jerome Powell, n'ayant pas réussi à apaiser les craintes liées à la hausse des rendements et à l'augmentation des prévisions d'inflation. Il a eu tendance à minimiser la hausse des taux longs, qu'il ne considère pas comme "désordonnée", et n’a pas signalé de changements de la part de la Fed. Powell a également qualifié les pressions inflationnistes de transitoires et confirmé que la Fed serait patiente avant de relever les taux. De son côté, la BCE a adopté une approche différente ; elle a accéléré le rythme hebdomadaire de son programme d'achat d'obligations à son niveau le plus élevé depuis plus de trois mois. Cette action a contribué à freiner la hausse des rendements obligataires de la zone euro et à rassurer les investisseurs quant au soutien continu de la banque centrale.

Le groupe Volkswagen a présenté sa feuille de route technologique pour les batteries et la recharge à l'horizon 2030 lors de son premier Power Day le 15 mars. L'entreprise investira dans six "Gigafactories" de batteries EV qui seront établies d'ici la fin de la décennie. Elle poursuivra également l'expansion du réseau public de recharge rapide à l'échelle mondiale afin de rendre la voiture électrique attrayante et plus viable, tout en augmentant sa production de véhicules électriques. Les cours des actions préférentielles et ordinaires de Volkswagen se sont envolés à la suite de ces annonces, avec des hausses respectives de 44 % et 60 % au cours du mois de mars.

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

Nous restons toujours surpondérés en actions. La hausse des taux longs semble marquer une pause et la publication de données économiques solides vient étayer nos perspectives économiques positives pour les trimestres à venir. Nous continuons de penser que la classe d'actifs actions offre le meilleur rapport risque/rendement et nous sommes positionnés en conséquence. Notre allocation obligataire, axée sur les segments les plus dynamiques du marché, s'est avérée très résistante face à la hausse des rendements obligataires ; la dette des marchés émergents, le crédit à haut rendement, les obligations convertibles et les prêts garantis de premier rang représentent nos principales expositions dans cette classe d'actifs. Nous considérons également que la récente appréciation du dollar est temporaire et l'allocation en dollars des portefeuilles nonUSD reste souspondérée. Malgré une performance décevante du prix de l'or depuis le début de l'année, nous continuons à détenir une position dans le métal précieux comme source de diversification et comme couverture contre les risques de marché les plus extrêmes.

En mars, nous avons augmenté notre exposition aux actions en ajoutant un nouveau fonds d'actions investissant dans des titres miniers. Cette investissement permet aux portefeuilles d'être davantage exposés aux matières premières, avec un accent particulier sur les métaux spéciaux. La demande pour des métaux tels que le cobalt et le lithium ou encore pour le cuivre devrait rester soutenue ; elle est liée aux changements profonds de l'économie mondiale et aux énormes plans d’investissements dans les infrastructures.

LE RALLYE DES ACTIFS RISQUÉS DEVRAIT SE POURSUIVRE

ACTIVITÉ DES PORTEFEUILLES / NOUVELLES

Le mois de mars a été positif pour les portefeuilles grâce à la performance de la plupart des positions en actions. Les meilleures contributions ont été fournies par les fonds d'actions Value et Croissance, le rallye s'étant étendu à différents styles d'investissement. Des contributions supplémentaires ont été apportées par les stratégies alternatives, alors que le fonds d'actions chinoises a connu un mois décevant, tout comme un fonds EM investissant selon une approche Croissance. Notre fonds obligataire à longue duration a également terminé le mois en légère baisse.

Nous avons approuvé trois nouveaux fonds le mois dernier. Le premier investit dans une large gamme d’actions minières, en particulier dans celles produisant des métaux spéciaux qui sont nécessaires pour la technologie des batteries, pour la production de véhicules électriques et la décarbonisation de l'économie. Cette stratégie intègre des considérations ESG dans le cadre de son processus d'investissement. Les deux autres fonds investissent selon une approche "Impact". Leur objectif est d'investir dans des entreprises qui apportent des solutions aux défis actuels de la planète, tels que définis par les 17 objectifs de développement durable (ODD) des Nations Unies. Ces fonds investissent dans des thèmes sociétaux et environnementaux, notamment la bioéconomie circulaire et la transition vers des économies moins gaspilleuses. Les deux fonds sont gérés par des gestionnaires d'actifs de premier plan qui bénéficient de larges ressources et d'un haut niveau d'expertise dans ce domaine. À l'heure où l'on assiste à un véritable "greenwashing" dans le secteur de la finance, il est d'autant plus important de sélectionner ces types d'investissements avec la plus grande diligence.

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Lettre mensuelle | Mars 2021

LE SPREAD BTP-BUND À 10 ANS PASSE EN-DESSOUS DE 1%

1.50% LA HAUSSE SOUDAINE DES TAUX À 10 ANS DES BONS DU TRÉSOR

Perspective d'investissement

Les marchés d'actions ont bien performé en février, même s'ils ont terminé le mois sur une note plus faible en raison de l'impact négatif de la hausse rapide des rendements obligataires. Les actions européennes ont surperformé, en grande partie grâce à une puissante rotation des gagnants de l'année dernière vers le style « Value » et vers les valeurs cycliques. La hausse des taux longs s'est accélérée au cours du mois du fait d’une hausse des attentes d'inflation ; les taux américains augmentant plus rapidement, le dollar s'est apprécié. Dans ce contexte, les prix de l'or ont subi une pression baissière constante, et ont chuté de plus de 6 % au cours du mois. D’autres matières premières ont cependant continué à bénéficier des attentes d'une forte reprise économique et d'une solide demande liée aux projets d'infrastructure. Les prix du pétrole ont grimpé de près de 18 % tandis que ceux des métaux industriels tels que le cuivre, le zinc et l'aluminium se sont également fortement appréciés.

La rotation factorielle a été très prononcée en février. Les secteurs mal-aimés de l'an passé, en particulier la finance et l'énergie, ont été les gagnants jusqu'à présent en 2021, au détriment des valeurs de croissance et des actifs à longue duration. La hausse rapide des taux longs a eu un impact disproportionné sur les actions fortement valorisées, tandis que la pentification de la courbe des taux a contribué au rebond du secteur financier. Les petites capitalisations ont également surperformé les plus grandes, parfois de manière significative ; aux États-Unis, l'indice Russell 2000 Value était en hausse de 14,9 % à la fin du mois de février, contre un gain modeste de 1,5 % pour le S&P 500. Avec la forte hausse des prix des matières premières, ces tendances du marché sont conformes avec une anticipation d’un rebond économique cyclique.

La nomination de l'ancien président de la BCE, Mario Draghi, comme nouveau Premier ministre italien a été bien accueillie par les investisseurs, comme on pouvait s’y attendre. L'écart entre les rendements des BTP et des Bunds à 10 ans est tombé jusqu’à 0,9 %, comparé à un pic de 1,22 % en janvier. Cette investiture contribuera à réduire le niveau des risques au sein de la zone euro, compte tenu du poids important de la dette souveraine italienne.

Stratégie d'investissement

Nous ne pensons pas que la hausse des taux longs représente une menace majeure pour les actions à ce stade. Bien que la BCE et la Réserve fédérale n'aient pas rassuré pleinement les investisseurs quant à leur engagement à lutter contre cette hausse, leurs politiques resteront très accommodantes. Cette hausse des taux longs reflète un certain optimisme quant aux perspectives, en prévision de la réouverture des économies. Une stabilisation des taux soutiendrait les actifs risqués, ce qui reste notre scénario de base. Nous maintenons ainsi notre surpondération en actions et notre positionnement obligataire global avec un faible risque de duration. Notre exposition à la dette notée « Investment grade » est très sous-pondérée, et nous ne prévoyons pas de l'augmenter dans un futur proche, et nous continuons à privilégier les segments les plus dynamiques du marché.

La rotation en cours dans les marchés vers les valeurs dites cycliques devrait se prolonger dans le contexte de marché actuel. Même si le déploiement des vaccins en Europe déçoit, d'autres régions s'en sortent mieux et les marchés continuent de regarder au-delà des problèmes actuels. La force récente du dollar américain est également susceptible de s'estomper et notre positionnement pour les portefeuilles non libellés en dollars américains est toujours sous-pondéré.

UNE NOUVELLE HAUSSE DES RENDEMENTS POURRAIT MENACER LE RALLYE DES ACTIONS

Activité de portefeuilles/ Nouvelles

Le mois de février aura été positif pour les portefeuilles, prin-cipalement en raison de la performance des fonds en actions. Les meilleures contributions proviennent des fonds investis-sant dans les actions selon une approche « Value », à travers un nombre de régions, y compris les marchés frontières. Toutes les stratégies alternatives ont également contribué positivement à la performance. Les fonds d'actions de crois-sance, les actions chinoises et les fonds obligataires ayant une duration plus longue ont été les principaux détracteurs. Finalement, l’appréciation du dollar américain a soutenu la performance des portefeuilles libellés en EUR et en CHF.

La période récente a montré que les marchés étaient de plus en plus sujets à de brusques renversements de tendance. Il est illusoire de croire que l'on peut réagir en permanence à ces revirements en ajustant constamment le positionnement des portefeuilles. C'est pourquoi notre exposition aux actions demeure très diversifiée entre les régions, les capitalisations boursières et les styles d'investissement. À titre d'exemple, nous avons maintenu notre exposition aux fonds "Value" et aux marchés frontières l'année dernière, malgré leur sous-performance significative à l'époque. Au cours des derniers trimestres, les fonds "Value" ont très bien performé, tandis que notre fonds "Frontier markets" a connu un solide début d'année 2021. Cela est dû en grande partie à son exposition au Vietnam, qui est en hausse de plus de 31 % depuis le début de l'année au moment où nous écrivons ces lignes.

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Lettre mensuelle | Février 2021

LES RÉSULTATS DES SOCIÉTÉS US AU 4ÈME TRIMESTRE SONT LARGEMENT SUPÉRIEURS AUX PRÉVISIONS

+1’625% LA PERFORMANCE DE GAMESTOP, LA VALEUR LA PLUS EN VUE DE CE DÉBUT D’ANNÉE !

Perspective d'investissement

Les marchés des actions ont bien démarré en 2021 avant de terminer janvier sur une note beaucoup plus faible. Cette faiblesse a résulté principalement d’une réduction de l'exposition des hedge funds dans un pic de volatilité et aux inquiétudes sur la campagne de vaccination. L'indice MSCI World a baissé de 0,8 %, les marchés asiatiques ayant surperformé sous la houlette de méga-capitalisations telles que Tencent, Alibaba ou TSMC. Les emprunts d'États ont également terminé en territoire négatif ; les rendements des bons du Trésor à 10 ans ont grimpé de 0,92 % à 1,07 %, les marchés ayant intégré une hausse des attentes d'inflation et une augmentation des dépenses aux États-Unis. Ceci a fait suite à la victoire des démocrates des deux sièges restants du Sénat lors du second tour de scrutin du 5 janvier en Géorgie. Avec 50 sénateurs pour chaque parti, le vote décisif de la vice-présidente Kamala Harris donne la plus petite des majorités aux démocrates, ce qui augmente leurs chances de faire adopter des mesures de relance budgétaire plus importantes.

La saison des bénéfices du 4ème trimestre 2020 bat son plein et 65 % de la capitalisation boursière du S&P 500 ont publié leurs résultats à ce jour. Les bénéfices ont dépassé les attentes de 18,5 % en moyenne, avec 81 % des en-treprises affichant des surprises positives. Les revenus ont également dépassé les estimations de 3,2 % en moyenne, avec 74 % de surprises positives. Ces résultats n'ont toutefois pas représenté un soutien aussi fort pour les marchés des actions. De nombreuses entreprises ayant publié à la fois des revenus et des bénéfices supérieurs aux attentes ont sous-performé le marché, ce qui est surprenant. Cette réaction mitigée est probablement due à des perspectives prudentes dans un environnement économique qui reste incertain.

La sous-performance des actions européennes en fin du mois peut s'expliquer en partie par des développements négatifs relatifs à Covid-19. Un début de campagne de vaccination décevant, des mesures plus restrictives ainsi que des problèmes d'approvisionnement en vaccins ont contribué à tempérer l'optimisme quant à la réouverture des économies.

Strategie d'investissement

Notre scénario de base anticipe un fort rebond économique à partir du deuxième trimestre et nous avons positionné les portefeuilles en conséquence. Notre allocation d'actions est surpondérée et notre exposition aux obligations se concentre sur les segments dynamiques du marché. Nous privilégions la dette des marchés émergents, les crédits à haut rendement et les obligations convertibles, tandis que l’exposition aux obligations les mieux notées est fortement sous-pondérée. Les fonds alternatifs et l'or sont les principaux éléments de diversification du portefeuille, et le niveau de liquidités est faible. Pour les portefeuilles non libellés en USD, le poids du dollar est sous-pondéré.

Notre allocation en actions reste très diversifiée quant aux différentes régions, aux styles d'investissement et aux tailles des capitalisations boursières. Les marchés actions restent toujours volatils et l'année dernière a démontré que même les tendances bien ancrées peuvent s'inverser de manière très soudaine. C'est pourquoi nous restons exposés aux styles "croissance" et "valeur", la valeur bénéficiant de valorisations déprimées, tant en termes relatifs qu'absolus. D'un point de vue régional, nous avons renforcé l’exposition à la Chine et continuons à privilégier les marchés émergents et japonais. Enfin, nous sommes toujours exposés aux marchés frontières qui offrent un potentiel de rattrapage important en raison de faibles valorisations et de fondamentaux solides.

LES MARCHÉS SONT MENACÉS PAR LA LENTEUR DU DÉPLOIEMENT DES VACCINS ET LES NOUVELLES VARIANTES DE VIRUS

Activité de portefeuilles/ Nouvelles

Le mois de janvier s'est avéré légèrement négatif pour les portefeuilles malgré un bon début d'année. Le nombre de contributeurs et de détracteurs s'est neutralisé. Les meil-leures contributions des actions ont été fournies par les actions chinoises, les petites capitalisations américaines, le fonds multithématique et les marchés émergents ; les fonds "value" ont été les principaux détracteurs. Dans la poche obligataire, les emprunts à haut rendement et le crédit des marchés émergents ont généré des gains, tandis que les fonds investissant dans les obligations les mieux notées ont nui à la performance.

Après une longue pause, nous avons réinitié une position dans les actions britanniques. Nous avions neutralisé notre exposition aux actifs britanniques en raison de l'incertitude politique élevée qui a suivi le vote du Brexit. Cette décision s'est avérée judicieuse, car les actions britanniques ont sous-performé de manière significative au cours de ces dernières années. Le Royaume-Uni est toutefois aujourd'hui la région la plus sous-pondérée au niveau mondial par les allocateurs d'actifs ; la décote des valorisations du marché des actions britanniques par rapport au reste du monde est également proche de niveaux records. Ces facteurs parmi d’autres pour-raient déclencher un rattrapage des actions britanniques au cours de cette année. Nous avons investi dans un fonds que nous connaissons depuis longtemps ; sa stratégie est basée sur une approche "value" et sur une gestion active.

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Lettre Mensuelle | Décembre 2020

LE STYLE CROISSANCE SOUS-PERFORME LA VALUE LE PLUS DEPUIS 2001

+18.1% UN MOIS RECORD POUR L’INDICE EURO STOXX 50

Perspective d'investissement

Novembre a été un mois record pour les bourses mondiales. L'indice MSCI World en monnaies locales a grimpé de 11,8 %, son meilleur mois depuis sa création en 1990. Les marchés européens ont surperformé, l'indice Euro Stoxx 50 ayant progressé de 18,1 %, tandis que les marchés américains ont atteint des niveaux record. Les annonces positives de vaccins par plusieurs sociétés pharmaceutiques ont été les principaux moteurs de la vigueur des marchés boursiers. La demande pour les actifs risqués s'est également traduite par un resserrement des spreads de crédit et de la dette des marchés émergents, une hausse des prix des matières premières et une dépréciation du dollar américain. Le prix de l'or a reculé de 5,4 %, en raison d’une moindre demande pour des actifs défensifs, même si les rendements des emprunts d’États ont terminé le mois avec des variations relativement limitées.

La série d’annonces de vaccins contre la Covid-19 et la victoire de Joe Biden à l'élection présidentielle américaine ont éliminé deux risques importants du marché. Les prévisions d'un rebond économique rapide en 2021 ont dopé les actions des entreprises les plus affectées par les restrictions sévères visant à freiner la propagation du virus. Cela s'est traduit par une rotation vers les sec-teurs les plus cycliques et une surperformance des petites capitalisations. Les marchés ont également réagi favorablement aux résultats des élections US; le probable maintien d’une majorité républicaine au Sénat devrait empêcher des réformes radicales. L'élection de Joe Biden a également été perçue comme positive pour les relations internationales et pour le commerce mondial, suite à une période d'imprévisibilité et de tensions élevées pendant la présidence de Donald Trump.

L'optimisme quant à une forte reprise économique s'est traduit par le rallye du pétrole en anticipation d'une demande accrue pour les produits pétroliers. Le prix du pétrole WTI a augmenté de plus de 26 % au cours du mois dernier pour atteindre un niveau de 45 dollars le baril, contre 50 dollars précédant la correction des mois de mars et avril.

Strategie d'investissement

Nos craintes concernant une période potentiellement volatile se sont révélées infondées, les marchés actions ayant grimpé de manière spectaculaire en novembre. Les portefeuilles ont de nouveau profité de leur large diversification; les positions en actions de valeur, très délaissées jusque-là, sont celles qui ont le plus contribué au mois dernier. L'année 2020 restera dans les mémoires des intervenants des marchés financiers pour de nombreuses raisons, mais la vitesse à laquelle les facteurs de marché ont changé pendant certaines périodes aura été époustouflante. Notre exposition aux actions est à nouveau surpondérée en raison d'un nouvel investissement et de la performance du marché. Si nous continuons à nous méfier des valorisations actuelles des actions, d'autres forces en présences sont plus dominantes et à même de pousser les cours encore plus haut.

Au sein des titres à revenu fixe, nous considérons que la dette des marchés émergents est l'une des classes d'actifs les plus attrayantes et nous avons renforcé notre exposition aux obligations d'entreprises de ces pays. Les actifs des marchés émergents devraient bénéficier de flux de capitaux positifs, de la dépréciation du dollar ainsi que de la reprise cyclique anticipée en 2021.

LES MARCHÉS SONT POUSSÉS PAR UNE ANTICIPATION DES PROGRAMMES DE VACCINATION À GRANDE ÉCHELLE

Activité de portefeuilles/ Nouvelles

Novembre a été un excellent mois pour les portefeuilles, toutes les positions sous-jacentes, à l'exception de l'or, ayant généré des rendements mensuels positifs. Les plus fortes contributions ont été fournies par les fonds gérés selon une approche "Value". Un fonds européen s’est apprécié de plus de 27 %, grâce principalement à son exposition aux banques et au secteur pétrolier. Tous les fonds européens ont bien performé, tout comme le fonds américain "Value", les fonds japonais et les petites capitalisations en général. Parmi les obligations, les emprunts d'entreprises des pays émergents, les obligations à haut rendement et les convertibles ont été les plus performantes. Les détracteurs se sont avérés être l'or et le dollar US pour les portefeuilles non libellés en dollars.

En fin de mois, nous avons investi dans un nouveau fonds axé sur les actifs réels. Les types d'actifs du fonds comprennent l’infrastructure, l’immobilier de niche, les énergies renouve-lables et d'autres alternatives telles que les droits d'auteur sur la musique. Ce type d'actifs bénéficie de flux de revenus bien définis et de contrats à long terme. Cette opportunité d'investissement peut être caractérisée par sa résilience, une volatilité inférieure au marché et son faible bêta.

Un fonds long/short focalisé sur le crédit à haut rendement US est la dernière addition à notre liste de fonds. Le gérant a démontré sa capacité à protéger le portefeuille pendant les baisses du marché ainsi qu'à capter une bonne partie de sa hausse. Les conditions de marché actuelles semblent bien adaptées à ce type d'investissement.

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Lettre Mensuelle | Novembre 2020

L’INDICE DES SERVICES PMI DE L’EUROZONE TOMBE À 46.9 EN OCTOBRE

-31% LA CHUTE DU PRIX DES ACTIONS SAP EN OCTOBRE

Perspective d'investissement

Octobre aura justifié sa réputation de mois souvent volatile pour les marchés des actions. Après une hausse initiale, la plupart des indices se sont retournés pour terminer le mois en baisse. Les marchés européens ont sous-performé; les perspectives économiques de la région ont été affectées par l'introduction de restrictions beaucoup plus sévères afin de lutter contre une vague de cas de coronavirus. L'Euro Stoxx 50 a plongé de 7,4 %, comparé à une baisse de 3,1 % pour l'indice MSCI World en monnaies locales; les marchés émergents ont fortement surperformé, avec un gain mensuel de 2 %. Les prix du pétrole ont chuté de 11 % au cours du mois en raison de craintes liées à une baisse de la demande. Les spreads de crédit et des marchés émergents sont restés stables, tandis que les Bunds et le dollar américain ont logiquement bénéficié de leur statut de valeurs refuges.

Les marchés ont dû faire face à plus d'incertitude en fin du mois et la volatilité a fortement augmenté. En plus de la question des élections américaines du 3 novembre, les espoirs d'une nouvelle relance budgétaire aux US ont été déçus et les gouvernements européens ont dû réagir vigoureusement à la rapide propagation de la pandémie. En outre, les résultats du 3ème trimestre, bien que supérieurs aux attentes, n'ont pas permis de booster les marchés, de nombreuses bonnes nouvelles ayant déjà été escomptées. L’Asie a continué d’être la meilleure région pour les marchés des actions en raison de sa solide reprise économique et de l'impact limité de la pandémie de coronavirus.

À l’heure où nous rédigeons ces lignes, les résultats des élections US n’ont pas délivré d’issue claire et le décompte des voix pourrait prendre plus de temps que la normale, vu le nombre élevé de bulletins de vote par correspondance. Les marchés ont jusqu'ici réagi avec calme en dépit de la menace de longues batailles juridiques de part et d'autre. Cette réaction pourrait s'expliquer par la probabilité d'un Congrès divisé; le potentiel de changements significatifs de la politique fiscale et du cadre réglementaire pour des secteurs tels que les banques et l'énergie pourrait s’en trouver être effectivement réduit.

 

Strategie d'investissement

Comme nous nous y attendions, les marchés des actions se sont avérés plus volatils ces dernières semaines, en grande partie en raison des facteurs mentionnés précédemment. Cela s'est traduit par des inquiétudes croissantes quant au rythme de la reprise économique, en Europe en particulier. Plusieurs pays ont réintroduit des mesures de confinement, et même si elles ne sont pas aussi strictes qu'au printemps, elles seront préjudiciables aux perspectives économiques à court terme. Compte tenu de l'incertitude élevée, nous avons ramené notre exposition aux actions à un niveau neutre et augmenté notre trésorerie. Les portefeuilles continuant de bénéficier d'une certaine protection grâce au Put spread, nous nous sentons bien placés pour faire face à une période où la volatilité pourrait rester bien supérieure à la moyenne.

Au sein de l'allocation aux actions, l'exposition à l'Asie reste surpondérée et nous sommes confiants quant à la résilience des marchés asiatiques. Les marchés financiers de la région devraient continuer à bénéficier des entrées de capitaux étrangers, de données économiques favorables et d'une corrélation plus faible avec les marchés européens et américains. La corrélation des obligations à haut rendement avec les marchés des actions a également diminué récemment, ce qui constitue une évolution positive pour les portefeuilles, en termes de diversification.

LES MARCHÉS CONTINUENT D’ATTENDRE UN NOUVEAU STIMULUS FISCAL AMÉRICAIN

Activité de portefeuilles/ Nouvelles

Octobre a été légèrement négatif pour les portefeuilles, en grande partie en raison de la faiblesse des marchés actions. La baisse des portefeuilles a toutefois été limitée grâce à une forte génération d'alpha et à la contribution positive du Put spread. Les actions européennes ont été les plus grands détracteurs, même s'ils se sont mieux comportés que leurs indices de référence respectifs. Les meilleures contributions ont été générées par les fonds d'actions émergentes, des marchés frontières et chinoises. Les obligations européennes les mieux notées ont également apporté une contribution positive, tout comme le dollar US pour les portefeuilles non libellés en dollars. Vers la fin du mois, nous avons réduit certaines des positions les plus performantes afin de prendre des bénéfices. Nous avons également vendu certains fonds moins performants afin de ramener notre allocation d'actions à neutre.

Cette année hors du commun a vu des niveaux records de dispersion au sein des marchés, que ce soit entre les régions, les secteurs, les stratégies et les actions individuelles. C'est pourquoi nous sommes très satisfaits de constater que nombre de nos gestionnaires actifs ont apporté une valeur ajoutée significative par leur sélection de titres et leur positionnement sur les différents secteurs.

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Lettre mensuelle | Octobre 2020

LA FAIBLESSE DE L’ACTIVITÉ DES SERVICES FAIT CHUTER L’INDICE EUROZONE COMPOSITE PMI À 50.4 EN SEPTEMBRE

- 20% LA BAISSE DES ACTIONS D’APPLE AU DÉBUT DE SEPTEMBRE

Perspectives d'investissement

Pour la première fois depuis la liquidation observée en mars, les marchés boursiers mondiaux ont généré un rendement mensuel négatif, l'indice MSCI World en monnaies locales ayant chuté de 3 % en septembre. Les actions US ont sous-performé en raison de l’arrêt brutal du rallye mené par les méga-caps du secteur technologique qui s’est traduit par une baisse mensuelle de 5,2 % du Nasdaq Composite. La demande pour des valeurs refuges a profité aux obligations d’États ainsi qu'au dollar américain, tandis que les obligations à haut rendement ont subi l'impact négatif de l'élargissement des spreads de crédit. L’appréciation du dollar a contribué à prolonger les prises de bénéfices sur l'or, observées depuis le début du mois d'août, et a également pesé sur l'ensemble de la classe d'actifs des matières premières.

Les actions en retard depuis le début de l'année n'ont pas profité de la prise de bénéfices sur les grands gagnants de 2020 du fait qu’aucune véritable rotation factorielle n'ait été observée dans les marchés des actions. La hausse du nombre de nouveaux cas de Covid-19, en Europe notamment, a continué à peser sur les prix déjà déprimés des actions dans certains secteurs liés aux services. Les données PMI Services de la zone euro, plus faibles que prévu, ont confirmé que la reprise économique semble déjà s'essouffler alors que de nouvelles restrictions ont été introduites dans un certain nombre de pays européens. Aux États-Unis, l'absence d'un accord sur un nouveau plan de relance budgétaire a été un frein pour les marchés des actions, tout comme la montée des tensions politiques à l'approche des élections.

Le dernier trimestre de l'année pourrait s'avérer particulièrement mouvementé et la volatilité du marché devrait rester élevée. Les résultats des élections américaines et des négociations du Brexit ne sont que deux des sujets qui pourraient avoir un impact significatif sur les marchés des deux côtés de l'Atlantique. Un résultat contesté de l'élection présidentielle aux États-Unis serait le pire résultat et ne ferait qu'ajouter au niveau déjà élevé d'incertitude. Parmi les autres questions clés en cours figurent le calendrier d'une nouvelle relance budgétaire américaine ainsi que l'approbation d'un vaccin Covid-19 largement accepté.

 

Stratégie d'investissement

La baisse des marchés des actions observée en septembre ne semble pas avoir fondamentalement changé les perspectives des investisseurs sur les marchés. La classe d'actifs actions reste le choix évident compte tenu du soutien monétaire massif et des espoirs de relance budgétaire supplémentaire. Ces facteurs ne doivent toutefois pas occulter le fait que le niveau d'incertitude sur un certain nombre de sujets reste toujours très élevé. Cela explique en grande partie pourquoi nous continuons à détenir une certaine optionalité dans les portefeuilles afin de limiter les dommages potentiels d'un renversement de tendance plus prononcé. Les dernières don-nées économiques, en Europe en particulier, confirment que la reprise ne se fera pas de manière régulière et que les pré-visions sont susceptibles d'être révisées de manière significative. Bien que l'impact sur les marchés soit très limité à ce stade, cette situation pourrait changer si les perspectives économiques se détérioraient encore plus.

Notre exposition aux actions reste bien diversifiée. Nous préférons répartir le risque à travers plusieurs stratégies et plusieurs régions plutôt que de trop nous appuyer sur un style d'investissement particulier ou sur une seule région. Cette approche nous a bien servi le mois dernier car notre ex-position aux actions japonaises a amené une contribution positive significative alors que la plupart des autres positions en actions ont terminé le mois avec des rendements négatifs.

LES MARCHÉS RISQUENT D’ÊTRE VOLATILS AU COURS DES PROCHAINES SEMAINES

 

Activités des portefeuilles/ Nouvelles 

Septembre a été un mois légèrement négatif pour les porte-feuilles en raison de la faiblesse des marchés des actions. Un fonds “Value” européen a été le pire détracteur, suivi par les actions “Croissance” et les petites capitalisations américaines, ainsi que la dette des sociétés des marchés émergents. La stratégie de suivi de tendances a également fini en baisse, en grande partie en raison du rebond du dollar américain. Les meilleures contributions ont été générées par les actions japonaises, avec des très fortes surperformances enregistrées par deux fonds. Un fonds d'actions asiatiques a également apporté une contribution positive, tout comme le dollar américain pour les portefeuilles référencés dans d'autres devises. L'exposition aux obligations a produit des résultats mitigés, les titres à haut rendement et la dette des marchés émergents ayant sous-performé.

Au cours du mois dernier, nous avons décidé d'accroître notre exposition aux actions asiatiques en investissant dans un fonds axé sur la Chine. Cet achat a été financé en réduisant certaines positions obligataires dont le potentiel de hausse paraît limité. Le marché des actions chinoises s'est révélé résilient et généralement moins corrélé aux autres marchés d'actions. L'impact moindre de la pandémie du coronavirus sur l'économie chinoise par rapport au reste du monde a été l'un des moteurs de la surperformance des actions chinoises. Ce facteur, combiné à des valorisations raisonnables, devrait continuer à être un soutien.


Lettre mensuelle | Septembre 2020

LA RÉSERVE FÉDÉRALE RÉORIENTE SA POLITIQUE VERS UN RÉGIME DE CIBLAGE DE L’INFLATION MOYENNE

$2 MILLE MILLIARDS APPLE DEVIENT LA PREMIÈRE SOCIÉTÉ US À FRANCHIR CETTE CAPITALISATION BOURSIÈRE

Perspectives d'investissement

Les bourses mondiales ont enregistré de fortes performances en août, l'indice MSCI World en monnaies locales s’étant apprécié de 6,1%. Les actions US ont connu leur meilleur mois d'août depuis 1986; l’indice S&P 500 a grimpé de 7% et a entièrement effacé ses pertes dues à la pandémie de coronavirus pour atteindre de nouveaux records. Les actions européennes ont sous-performé (+ 3,1 % pour l'Euro Stoxx 50) et restent encore en dessous des niveaux du début juin. Les marchés de la dette souveraine ont connu un mois assez volatil et les rendements des obligations à long terme ont terminé le mois en hausse. La dépréciation du dollar américain s'est prolongée tout au long du mois écoulé et l'euro a fini le mois avec un gain de 1,3%.

Les marchés américains ont à nouveau été caractérisés par la surperformance des indices du Nasdaq et du secteur technologique en particulier; l'indice Nasdaq Composite a progressé de 9,6% tandis que l'indice du secteur de la technologie S&P a grimpé de 11,8%. Des performances exceptionnelles sur le marché ont été enregistrées par des entreprises comme Tesla (+74%), Sales-force (+ 40%), Facebook (+ 16%) et par la plus grande, Apple (+ 21%). Il est également révélateur que le niveau de volatilité implicite du marché US, mesuré par l'indice VIX, ait augmenté en même temps que les actions en fin de mois. Les augmentations simultanées des indices des actions et de la volatilité sont inhabituelles et l'évolution de la volatilité pourrait avoir résulté du comportement des investisseurs tentant de rattraper le rallye.

Comme prévu, le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a annoncé un changement majeur dans la manière dont la banque centrale cherchera à atteindre un maximum d'emplois et des prix stables. Au cours du symposium virtuel de Jackson Hole, M. Powell a déclaré que la Fed adopterait une forme de régime de ciblage de l'inflation moyenne, ce qui signifie que l'inflation pourra aller "modérément au-dessus" de son objectif de 2% suite à des périodes de pressions baissières persistantes sur les prix. La Fed a également signalé que l'emploi peut très bien se renforcer sans déclencher de pics d'inflation indésirables. Cela signifie que la Fed n'augmentera pas les taux dans un avenir proche et qu'elle n'augmentera pas les taux ou ne se préparera pas à une hausse de l'inflation même si le niveau de l'emploi se renforce.

Stratégie d'investissement

Au cours des mois d'été, les marchés financiers ont continué à récupérer leurs pertes de février et mars. Nous n'avons pas modifié la structure de nos portefeuilles, mais nous avons renforcé leur protection en couvrant l'option de vente S&P 500 à découvert de septembre et en initiant un nouveau Put spread S&P 500, échéance janvier. Notre appréciation des conditions actuelles du marché est tiraillée entre la logique de la hausse des prix des actifs à la suite d'injections massives de liquidités et nos inquiétudes croissantes concernant les niveaux des valorisations. Cela explique en grande partie pourquoi nous estimons qu'il est essentiel de maintenir une certaine protection afin de limiter les dégâts qui pourraient résulter d'un éventuel renversement des tendances régnant dans les marchés actuellement.

Nous nous approchons de quand nous pensons réduire notre sous-pondération en dollars américains pour les portefeuilles libellés dans d’autres devises. Le Dollar Index s'est déprécié depuis son pic observé en mars mais cette tendance semble s’estomper. Le positionnement des opérateurs de marché sur le dollar est extrêmement négatif et réduit de ce fait la pro-babilité d'une nouvelle dépréciation immédiate. En ce qui concerne la parité EUR/USD, notre objectif pour l'achat du dollar se situe autour du niveau de 1,20.

NOUS AVONS RENOUVELÉ NOTRE STRATÉGIE DE PUT SPREAD

Activités des portefeuilles / Nouvelles

Le mois d'août a été très profitable aux portefeuilles et seule une petite minorité de fonds sous-jacents a terminé le mois avec des performances légèrement négatives. Les actions américaines, japonaises et des marchés frontières ainsi que les petites capitalisations européennes ont produit les plus fortes contributions. D’autres contributions significatives ont également été générées par la stratégie Long/Short, par les actions européennes Value et par un fonds thématique qui a été lancé pendant l'été. Deux fonds obligataires ayant des durations plus longues et la stratégie de suivi de tendances ont été de modestes détracteurs, résultant en grande partie de la hausse des rendements des emprunts d’États.

Au cours du mois passé, nous avons prolongé notre stratégie de Put spread d'une échéance septembre à une se terminant en janvier. Nous avons également approuvé un fonds dont l'univers d'investissement est composé des marques de qualité (marques globales, du futur et numériques) ainsi qu'un fonds Biotech. Nous avons aussi acheté récemment un fonds thématique qui investit dans des actions bénéficiant d'opportunités de croissance séculaire, en mettant l'accent sur les secteurs de la technologie, de la santé et des énergies renouvelables. L'approche de gestion en matière de recherche et d'investissement est originale car elle associe la recherche scientifique, technologique et industrielle à l'analyse financière. Le processus commence par la génération d'idées par des scientifiques dans leur domaine de compétence avant que les analystes financiers ne mènent ensuite une recherche financière traditionnelle.

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Lettre mensuelle | Juin 2020

LE PRIX DU BARIL DE PÉTROLE BRENT A PLUS QUE DOUBLÉ EN MAI

$10 MILLE MILLIARDS LE COÛT POTENTIEL DES PLANS DE SAUVETAGE POUR CONTRER LES EFFETS DE LA COVID-19

Perspectives d'investissement

Les marchés boursiers ont prolongé leur rallye en mai et ont résisté à toute nouvelle négative. Les marchés émergents ont sous-performé, en raison de l’impact des tensions entre les États-Unis et la Chine sur les actions chinoises et des inquiétudes liées à la COVID-19 sur le marché indien. Les emprunts d’État sont restés assez stables, tandis que le crédit à haut rendement et la dette des pays émergents ont enregistré de bonnes performances à partir de mi-mai. Malgré ce contexte très favorable aux actifs risqués, le prix de l'or s'est légèrement apprécié, en partie en raison de la faiblesse du dollar US. Une proposition de Bruxelles pour un fonds de relance de €750 milliards, afin d’aider les économies du sud de l'Europe, a contribué à soutenir les actifs européens en fin de mois, l’euro enregistrant une hausse de 1.3% par rapport au dollar. Enfin, le prix du pétrole a fortement rebondi après un mois d'avril turbulent; le prix du baril de WTI a grimpé de plus de 88% grâce aux effets combinés d'une reprise de la demande et d'une production en forte baisse.

L'accélération de la réouverture des économies occidentales a été le principal moteur des actifs à risque; la conviction des marchés de davantage de soutien monétaire de la part des banques centrales et de mesures fiscales supplémentaires sont d'autres raisons qui expliquent le puissant rallye. Les marchés ont, du moins jusqu'à présent, fait fi de la montée significative des tensions entre la Chine et les États-Unis. Les États-Unis tiennent la Chine pour responsable de la propagation du coronavirus COVID-19 et l’ont également accusée de ne pas respecter les termes de l'accord de rétrocession de Hong Kong de 1997. Les marchés semblent à présent également ignorer tous les fondamentaux économiques, les inquiétudes concernant une deuxième vague du COVID-19, l'incertitude quant au calendrier et à la disponibilité d'un vaccin, les menaces commerciales et la rentabilité à court terme des entreprises.

Beaucoup a été écrit récemment sur la surperformance du style «croissance» par rapport au style «valeur» cette année, ainsi que sur une période bien plus longue, mais certains signaux indiquent que le style valeur pourrait commencer à rattraper un peu son retard. Des secteurs tels que l'énergie, la finance, l'industrie, les matériaux et l'automobile ont repris de la vigueur et fait mieux que d'autres secteurs tels que les biens de consommation courante et la santé, qui ont mieux résisté depuis le début de l'année.

Stratégie d'investissement

Nous n'avons pas modifié le positionnement des portefeuilles en mai et avons maintenu la protection du Put pour environ la moitié de l'allocation en actions. L'échéance et le prix d'exercice de l'option de vente ont été ajustés après que nous ayons pris un bénéfice sur l'option de vente initialement achetée au début du mois de mars. Depuis ce changement, la valeur des portefeuilles a bénéficié d'un plus grand appétit pour les actifs à risque et la baisse de la valeur de l'option de vente a représenté un faible coût d'opportunité. Nous nous sentons très à l'aise avec le positionnement actuel car nous restons quelque peu méfiants face à l'orientation à sens unique des marchés des actions et à leurs valorisations de plus en plus élevées.

Le rallye des actions a été accompagné d'un rallye des obligations à haut rendement et des marchés émergents depuis la mi-mai; nous avions maintenu nos expositions à ces deux classes d'actifs après la correction des marchés. Les valorisa-tions des deux classes d'actifs sont attractives compte tenu du niveau élevé des spreads et des anticipations de défaut qui sont proches des niveaux maximum observés sur une base historique.

LES MARCHÉS ACTIONS ÉVOLUENT EN ÉTAT D’APESANTEUR

Activités des portefeuilles / Nouvelles

Les portefeuilles ont continué à rattraper leur retard en mai et presque toutes les positions sous-jacentes ont terminé le mois avec des gains. Dans la poche des actions, ce sont les actions japonaises, les petites capitalisations américaines et européennes ainsi que les actions de croissance qui ont le plus contribué à la performance. Des fortes contributions ont également été générées par diverses expositions obligataires; le crédit des marchés émergents, les obligations convertibles globales et la dette à haut rendement ont affiché les meilleures performances. Certaines stratégies alternatives qui avaient bien résisté pendant la correction des marchés ont terminé le mois avec des performances négatives limitées. Nous avons réduit notre exposition à la stratégie alternative Risk Premia en raison d'une combinaison de performances décevantes et de la diminution des actifs sous gestion de cette stratégie.

Dans un contexte de hausse des marchés d'actions et de baisse de la volatilité, le plus grand détracteur des portefeuilles a logiquement été la position Put qui sert de protection pour une partie de l'allocation en actions. Au cours du mois, nous avons changé notre position en vendant l'option de vente S&P 500 juin 3'000 en faveur d'une option S&P 500 septembre 2'750.

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