Lettre Mensuelle | Décembre 2020

LE STYLE CROISSANCE SOUS-PERFORME LA VALUE LE PLUS DEPUIS 2001

+18.1% UN MOIS RECORD POUR L’INDICE EURO STOXX 50

Perspective d'investissement

Novembre a été un mois record pour les bourses mondiales. L'indice MSCI World en monnaies locales a grimpé de 11,8 %, son meilleur mois depuis sa création en 1990. Les marchés européens ont surperformé, l'indice Euro Stoxx 50 ayant progressé de 18,1 %, tandis que les marchés américains ont atteint des niveaux record. Les annonces positives de vaccins par plusieurs sociétés pharmaceutiques ont été les principaux moteurs de la vigueur des marchés boursiers. La demande pour les actifs risqués s'est également traduite par un resserrement des spreads de crédit et de la dette des marchés émergents, une hausse des prix des matières premières et une dépréciation du dollar américain. Le prix de l'or a reculé de 5,4 %, en raison d’une moindre demande pour des actifs défensifs, même si les rendements des emprunts d’États ont terminé le mois avec des variations relativement limitées.

La série d’annonces de vaccins contre la Covid-19 et la victoire de Joe Biden à l'élection présidentielle américaine ont éliminé deux risques importants du marché. Les prévisions d'un rebond économique rapide en 2021 ont dopé les actions des entreprises les plus affectées par les restrictions sévères visant à freiner la propagation du virus. Cela s'est traduit par une rotation vers les sec-teurs les plus cycliques et une surperformance des petites capitalisations. Les marchés ont également réagi favorablement aux résultats des élections US; le probable maintien d’une majorité républicaine au Sénat devrait empêcher des réformes radicales. L'élection de Joe Biden a également été perçue comme positive pour les relations internationales et pour le commerce mondial, suite à une période d'imprévisibilité et de tensions élevées pendant la présidence de Donald Trump.

L'optimisme quant à une forte reprise économique s'est traduit par le rallye du pétrole en anticipation d'une demande accrue pour les produits pétroliers. Le prix du pétrole WTI a augmenté de plus de 26 % au cours du mois dernier pour atteindre un niveau de 45 dollars le baril, contre 50 dollars précédant la correction des mois de mars et avril.

Strategie d'investissement

Nos craintes concernant une période potentiellement volatile se sont révélées infondées, les marchés actions ayant grimpé de manière spectaculaire en novembre. Les portefeuilles ont de nouveau profité de leur large diversification; les positions en actions de valeur, très délaissées jusque-là, sont celles qui ont le plus contribué au mois dernier. L'année 2020 restera dans les mémoires des intervenants des marchés financiers pour de nombreuses raisons, mais la vitesse à laquelle les facteurs de marché ont changé pendant certaines périodes aura été époustouflante. Notre exposition aux actions est à nouveau surpondérée en raison d'un nouvel investissement et de la performance du marché. Si nous continuons à nous méfier des valorisations actuelles des actions, d'autres forces en présences sont plus dominantes et à même de pousser les cours encore plus haut.

Au sein des titres à revenu fixe, nous considérons que la dette des marchés émergents est l'une des classes d'actifs les plus attrayantes et nous avons renforcé notre exposition aux obligations d'entreprises de ces pays. Les actifs des marchés émergents devraient bénéficier de flux de capitaux positifs, de la dépréciation du dollar ainsi que de la reprise cyclique anticipée en 2021.

LES MARCHÉS SONT POUSSÉS PAR UNE ANTICIPATION DES PROGRAMMES DE VACCINATION À GRANDE ÉCHELLE

Activité de portefeuilles/ Nouvelles

Novembre a été un excellent mois pour les portefeuilles, toutes les positions sous-jacentes, à l'exception de l'or, ayant généré des rendements mensuels positifs. Les plus fortes contributions ont été fournies par les fonds gérés selon une approche "Value". Un fonds européen s’est apprécié de plus de 27 %, grâce principalement à son exposition aux banques et au secteur pétrolier. Tous les fonds européens ont bien performé, tout comme le fonds américain "Value", les fonds japonais et les petites capitalisations en général. Parmi les obligations, les emprunts d'entreprises des pays émergents, les obligations à haut rendement et les convertibles ont été les plus performantes. Les détracteurs se sont avérés être l'or et le dollar US pour les portefeuilles non libellés en dollars.

En fin de mois, nous avons investi dans un nouveau fonds axé sur les actifs réels. Les types d'actifs du fonds comprennent l’infrastructure, l’immobilier de niche, les énergies renouve-lables et d'autres alternatives telles que les droits d'auteur sur la musique. Ce type d'actifs bénéficie de flux de revenus bien définis et de contrats à long terme. Cette opportunité d'investissement peut être caractérisée par sa résilience, une volatilité inférieure au marché et son faible bêta.

Un fonds long/short focalisé sur le crédit à haut rendement US est la dernière addition à notre liste de fonds. Le gérant a démontré sa capacité à protéger le portefeuille pendant les baisses du marché ainsi qu'à capter une bonne partie de sa hausse. Les conditions de marché actuelles semblent bien adaptées à ce type d'investissement.

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Lettre Mensuelle | Novembre 2020

L’INDICE DES SERVICES PMI DE L’EUROZONE TOMBE À 46.9 EN OCTOBRE

-31% LA CHUTE DU PRIX DES ACTIONS SAP EN OCTOBRE

Perspective d'investissement

Octobre aura justifié sa réputation de mois souvent volatile pour les marchés des actions. Après une hausse initiale, la plupart des indices se sont retournés pour terminer le mois en baisse. Les marchés européens ont sous-performé; les perspectives économiques de la région ont été affectées par l'introduction de restrictions beaucoup plus sévères afin de lutter contre une vague de cas de coronavirus. L'Euro Stoxx 50 a plongé de 7,4 %, comparé à une baisse de 3,1 % pour l'indice MSCI World en monnaies locales; les marchés émergents ont fortement surperformé, avec un gain mensuel de 2 %. Les prix du pétrole ont chuté de 11 % au cours du mois en raison de craintes liées à une baisse de la demande. Les spreads de crédit et des marchés émergents sont restés stables, tandis que les Bunds et le dollar américain ont logiquement bénéficié de leur statut de valeurs refuges.

Les marchés ont dû faire face à plus d'incertitude en fin du mois et la volatilité a fortement augmenté. En plus de la question des élections américaines du 3 novembre, les espoirs d'une nouvelle relance budgétaire aux US ont été déçus et les gouvernements européens ont dû réagir vigoureusement à la rapide propagation de la pandémie. En outre, les résultats du 3ème trimestre, bien que supérieurs aux attentes, n'ont pas permis de booster les marchés, de nombreuses bonnes nouvelles ayant déjà été escomptées. L’Asie a continué d’être la meilleure région pour les marchés des actions en raison de sa solide reprise économique et de l'impact limité de la pandémie de coronavirus.

À l’heure où nous rédigeons ces lignes, les résultats des élections US n’ont pas délivré d’issue claire et le décompte des voix pourrait prendre plus de temps que la normale, vu le nombre élevé de bulletins de vote par correspondance. Les marchés ont jusqu'ici réagi avec calme en dépit de la menace de longues batailles juridiques de part et d'autre. Cette réaction pourrait s'expliquer par la probabilité d'un Congrès divisé; le potentiel de changements significatifs de la politique fiscale et du cadre réglementaire pour des secteurs tels que les banques et l'énergie pourrait s’en trouver être effectivement réduit.

 

Strategie d'investissement

Comme nous nous y attendions, les marchés des actions se sont avérés plus volatils ces dernières semaines, en grande partie en raison des facteurs mentionnés précédemment. Cela s'est traduit par des inquiétudes croissantes quant au rythme de la reprise économique, en Europe en particulier. Plusieurs pays ont réintroduit des mesures de confinement, et même si elles ne sont pas aussi strictes qu'au printemps, elles seront préjudiciables aux perspectives économiques à court terme. Compte tenu de l'incertitude élevée, nous avons ramené notre exposition aux actions à un niveau neutre et augmenté notre trésorerie. Les portefeuilles continuant de bénéficier d'une certaine protection grâce au Put spread, nous nous sentons bien placés pour faire face à une période où la volatilité pourrait rester bien supérieure à la moyenne.

Au sein de l'allocation aux actions, l'exposition à l'Asie reste surpondérée et nous sommes confiants quant à la résilience des marchés asiatiques. Les marchés financiers de la région devraient continuer à bénéficier des entrées de capitaux étrangers, de données économiques favorables et d'une corrélation plus faible avec les marchés européens et américains. La corrélation des obligations à haut rendement avec les marchés des actions a également diminué récemment, ce qui constitue une évolution positive pour les portefeuilles, en termes de diversification.

LES MARCHÉS CONTINUENT D’ATTENDRE UN NOUVEAU STIMULUS FISCAL AMÉRICAIN

Activité de portefeuilles/ Nouvelles

Octobre a été légèrement négatif pour les portefeuilles, en grande partie en raison de la faiblesse des marchés actions. La baisse des portefeuilles a toutefois été limitée grâce à une forte génération d'alpha et à la contribution positive du Put spread. Les actions européennes ont été les plus grands détracteurs, même s'ils se sont mieux comportés que leurs indices de référence respectifs. Les meilleures contributions ont été générées par les fonds d'actions émergentes, des marchés frontières et chinoises. Les obligations européennes les mieux notées ont également apporté une contribution positive, tout comme le dollar US pour les portefeuilles non libellés en dollars. Vers la fin du mois, nous avons réduit certaines des positions les plus performantes afin de prendre des bénéfices. Nous avons également vendu certains fonds moins performants afin de ramener notre allocation d'actions à neutre.

Cette année hors du commun a vu des niveaux records de dispersion au sein des marchés, que ce soit entre les régions, les secteurs, les stratégies et les actions individuelles. C'est pourquoi nous sommes très satisfaits de constater que nombre de nos gestionnaires actifs ont apporté une valeur ajoutée significative par leur sélection de titres et leur positionnement sur les différents secteurs.

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Lettre mensuelle | Octobre 2020

LA FAIBLESSE DE L’ACTIVITÉ DES SERVICES FAIT CHUTER L’INDICE EUROZONE COMPOSITE PMI À 50.4 EN SEPTEMBRE

- 20% LA BAISSE DES ACTIONS D’APPLE AU DÉBUT DE SEPTEMBRE

Perspectives d'investissement

Pour la première fois depuis la liquidation observée en mars, les marchés boursiers mondiaux ont généré un rendement mensuel négatif, l'indice MSCI World en monnaies locales ayant chuté de 3 % en septembre. Les actions US ont sous-performé en raison de l’arrêt brutal du rallye mené par les méga-caps du secteur technologique qui s’est traduit par une baisse mensuelle de 5,2 % du Nasdaq Composite. La demande pour des valeurs refuges a profité aux obligations d’États ainsi qu'au dollar américain, tandis que les obligations à haut rendement ont subi l'impact négatif de l'élargissement des spreads de crédit. L’appréciation du dollar a contribué à prolonger les prises de bénéfices sur l'or, observées depuis le début du mois d'août, et a également pesé sur l'ensemble de la classe d'actifs des matières premières.

Les actions en retard depuis le début de l'année n'ont pas profité de la prise de bénéfices sur les grands gagnants de 2020 du fait qu’aucune véritable rotation factorielle n'ait été observée dans les marchés des actions. La hausse du nombre de nouveaux cas de Covid-19, en Europe notamment, a continué à peser sur les prix déjà déprimés des actions dans certains secteurs liés aux services. Les données PMI Services de la zone euro, plus faibles que prévu, ont confirmé que la reprise économique semble déjà s'essouffler alors que de nouvelles restrictions ont été introduites dans un certain nombre de pays européens. Aux États-Unis, l'absence d'un accord sur un nouveau plan de relance budgétaire a été un frein pour les marchés des actions, tout comme la montée des tensions politiques à l'approche des élections.

Le dernier trimestre de l'année pourrait s'avérer particulièrement mouvementé et la volatilité du marché devrait rester élevée. Les résultats des élections américaines et des négociations du Brexit ne sont que deux des sujets qui pourraient avoir un impact significatif sur les marchés des deux côtés de l'Atlantique. Un résultat contesté de l'élection présidentielle aux États-Unis serait le pire résultat et ne ferait qu'ajouter au niveau déjà élevé d'incertitude. Parmi les autres questions clés en cours figurent le calendrier d'une nouvelle relance budgétaire américaine ainsi que l'approbation d'un vaccin Covid-19 largement accepté.

 

Stratégie d'investissement

La baisse des marchés des actions observée en septembre ne semble pas avoir fondamentalement changé les perspectives des investisseurs sur les marchés. La classe d'actifs actions reste le choix évident compte tenu du soutien monétaire massif et des espoirs de relance budgétaire supplémentaire. Ces facteurs ne doivent toutefois pas occulter le fait que le niveau d'incertitude sur un certain nombre de sujets reste toujours très élevé. Cela explique en grande partie pourquoi nous continuons à détenir une certaine optionalité dans les portefeuilles afin de limiter les dommages potentiels d'un renversement de tendance plus prononcé. Les dernières don-nées économiques, en Europe en particulier, confirment que la reprise ne se fera pas de manière régulière et que les pré-visions sont susceptibles d'être révisées de manière significative. Bien que l'impact sur les marchés soit très limité à ce stade, cette situation pourrait changer si les perspectives économiques se détérioraient encore plus.

Notre exposition aux actions reste bien diversifiée. Nous préférons répartir le risque à travers plusieurs stratégies et plusieurs régions plutôt que de trop nous appuyer sur un style d'investissement particulier ou sur une seule région. Cette approche nous a bien servi le mois dernier car notre ex-position aux actions japonaises a amené une contribution positive significative alors que la plupart des autres positions en actions ont terminé le mois avec des rendements négatifs.

LES MARCHÉS RISQUENT D’ÊTRE VOLATILS AU COURS DES PROCHAINES SEMAINES

 

Activités des portefeuilles/ Nouvelles 

Septembre a été un mois légèrement négatif pour les porte-feuilles en raison de la faiblesse des marchés des actions. Un fonds “Value” européen a été le pire détracteur, suivi par les actions “Croissance” et les petites capitalisations américaines, ainsi que la dette des sociétés des marchés émergents. La stratégie de suivi de tendances a également fini en baisse, en grande partie en raison du rebond du dollar américain. Les meilleures contributions ont été générées par les actions japonaises, avec des très fortes surperformances enregistrées par deux fonds. Un fonds d'actions asiatiques a également apporté une contribution positive, tout comme le dollar américain pour les portefeuilles référencés dans d'autres devises. L'exposition aux obligations a produit des résultats mitigés, les titres à haut rendement et la dette des marchés émergents ayant sous-performé.

Au cours du mois dernier, nous avons décidé d'accroître notre exposition aux actions asiatiques en investissant dans un fonds axé sur la Chine. Cet achat a été financé en réduisant certaines positions obligataires dont le potentiel de hausse paraît limité. Le marché des actions chinoises s'est révélé résilient et généralement moins corrélé aux autres marchés d'actions. L'impact moindre de la pandémie du coronavirus sur l'économie chinoise par rapport au reste du monde a été l'un des moteurs de la surperformance des actions chinoises. Ce facteur, combiné à des valorisations raisonnables, devrait continuer à être un soutien.


Lettre mensuelle | Septembre 2020

LA RÉSERVE FÉDÉRALE RÉORIENTE SA POLITIQUE VERS UN RÉGIME DE CIBLAGE DE L’INFLATION MOYENNE

$2 MILLE MILLIARDS APPLE DEVIENT LA PREMIÈRE SOCIÉTÉ US À FRANCHIR CETTE CAPITALISATION BOURSIÈRE

Perspectives d'investissement

Les bourses mondiales ont enregistré de fortes performances en août, l'indice MSCI World en monnaies locales s’étant apprécié de 6,1%. Les actions US ont connu leur meilleur mois d'août depuis 1986; l’indice S&P 500 a grimpé de 7% et a entièrement effacé ses pertes dues à la pandémie de coronavirus pour atteindre de nouveaux records. Les actions européennes ont sous-performé (+ 3,1 % pour l'Euro Stoxx 50) et restent encore en dessous des niveaux du début juin. Les marchés de la dette souveraine ont connu un mois assez volatil et les rendements des obligations à long terme ont terminé le mois en hausse. La dépréciation du dollar américain s'est prolongée tout au long du mois écoulé et l'euro a fini le mois avec un gain de 1,3%.

Les marchés américains ont à nouveau été caractérisés par la surperformance des indices du Nasdaq et du secteur technologique en particulier; l'indice Nasdaq Composite a progressé de 9,6% tandis que l'indice du secteur de la technologie S&P a grimpé de 11,8%. Des performances exceptionnelles sur le marché ont été enregistrées par des entreprises comme Tesla (+74%), Sales-force (+ 40%), Facebook (+ 16%) et par la plus grande, Apple (+ 21%). Il est également révélateur que le niveau de volatilité implicite du marché US, mesuré par l'indice VIX, ait augmenté en même temps que les actions en fin de mois. Les augmentations simultanées des indices des actions et de la volatilité sont inhabituelles et l'évolution de la volatilité pourrait avoir résulté du comportement des investisseurs tentant de rattraper le rallye.

Comme prévu, le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a annoncé un changement majeur dans la manière dont la banque centrale cherchera à atteindre un maximum d'emplois et des prix stables. Au cours du symposium virtuel de Jackson Hole, M. Powell a déclaré que la Fed adopterait une forme de régime de ciblage de l'inflation moyenne, ce qui signifie que l'inflation pourra aller "modérément au-dessus" de son objectif de 2% suite à des périodes de pressions baissières persistantes sur les prix. La Fed a également signalé que l'emploi peut très bien se renforcer sans déclencher de pics d'inflation indésirables. Cela signifie que la Fed n'augmentera pas les taux dans un avenir proche et qu'elle n'augmentera pas les taux ou ne se préparera pas à une hausse de l'inflation même si le niveau de l'emploi se renforce.

Stratégie d'investissement

Au cours des mois d'été, les marchés financiers ont continué à récupérer leurs pertes de février et mars. Nous n'avons pas modifié la structure de nos portefeuilles, mais nous avons renforcé leur protection en couvrant l'option de vente S&P 500 à découvert de septembre et en initiant un nouveau Put spread S&P 500, échéance janvier. Notre appréciation des conditions actuelles du marché est tiraillée entre la logique de la hausse des prix des actifs à la suite d'injections massives de liquidités et nos inquiétudes croissantes concernant les niveaux des valorisations. Cela explique en grande partie pourquoi nous estimons qu'il est essentiel de maintenir une certaine protection afin de limiter les dégâts qui pourraient résulter d'un éventuel renversement des tendances régnant dans les marchés actuellement.

Nous nous approchons de quand nous pensons réduire notre sous-pondération en dollars américains pour les portefeuilles libellés dans d’autres devises. Le Dollar Index s'est déprécié depuis son pic observé en mars mais cette tendance semble s’estomper. Le positionnement des opérateurs de marché sur le dollar est extrêmement négatif et réduit de ce fait la pro-babilité d'une nouvelle dépréciation immédiate. En ce qui concerne la parité EUR/USD, notre objectif pour l'achat du dollar se situe autour du niveau de 1,20.

NOUS AVONS RENOUVELÉ NOTRE STRATÉGIE DE PUT SPREAD

Activités des portefeuilles / Nouvelles

Le mois d'août a été très profitable aux portefeuilles et seule une petite minorité de fonds sous-jacents a terminé le mois avec des performances légèrement négatives. Les actions américaines, japonaises et des marchés frontières ainsi que les petites capitalisations européennes ont produit les plus fortes contributions. D’autres contributions significatives ont également été générées par la stratégie Long/Short, par les actions européennes Value et par un fonds thématique qui a été lancé pendant l'été. Deux fonds obligataires ayant des durations plus longues et la stratégie de suivi de tendances ont été de modestes détracteurs, résultant en grande partie de la hausse des rendements des emprunts d’États.

Au cours du mois passé, nous avons prolongé notre stratégie de Put spread d'une échéance septembre à une se terminant en janvier. Nous avons également approuvé un fonds dont l'univers d'investissement est composé des marques de qualité (marques globales, du futur et numériques) ainsi qu'un fonds Biotech. Nous avons aussi acheté récemment un fonds thématique qui investit dans des actions bénéficiant d'opportunités de croissance séculaire, en mettant l'accent sur les secteurs de la technologie, de la santé et des énergies renouvelables. L'approche de gestion en matière de recherche et d'investissement est originale car elle associe la recherche scientifique, technologique et industrielle à l'analyse financière. Le processus commence par la génération d'idées par des scientifiques dans leur domaine de compétence avant que les analystes financiers ne mènent ensuite une recherche financière traditionnelle.

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Lettre mensuelle | Juin 2020

LE PRIX DU BARIL DE PÉTROLE BRENT A PLUS QUE DOUBLÉ EN MAI

$10 MILLE MILLIARDS LE COÛT POTENTIEL DES PLANS DE SAUVETAGE POUR CONTRER LES EFFETS DE LA COVID-19

Perspectives d'investissement

Les marchés boursiers ont prolongé leur rallye en mai et ont résisté à toute nouvelle négative. Les marchés émergents ont sous-performé, en raison de l’impact des tensions entre les États-Unis et la Chine sur les actions chinoises et des inquiétudes liées à la COVID-19 sur le marché indien. Les emprunts d’État sont restés assez stables, tandis que le crédit à haut rendement et la dette des pays émergents ont enregistré de bonnes performances à partir de mi-mai. Malgré ce contexte très favorable aux actifs risqués, le prix de l'or s'est légèrement apprécié, en partie en raison de la faiblesse du dollar US. Une proposition de Bruxelles pour un fonds de relance de €750 milliards, afin d’aider les économies du sud de l'Europe, a contribué à soutenir les actifs européens en fin de mois, l’euro enregistrant une hausse de 1.3% par rapport au dollar. Enfin, le prix du pétrole a fortement rebondi après un mois d'avril turbulent; le prix du baril de WTI a grimpé de plus de 88% grâce aux effets combinés d'une reprise de la demande et d'une production en forte baisse.

L'accélération de la réouverture des économies occidentales a été le principal moteur des actifs à risque; la conviction des marchés de davantage de soutien monétaire de la part des banques centrales et de mesures fiscales supplémentaires sont d'autres raisons qui expliquent le puissant rallye. Les marchés ont, du moins jusqu'à présent, fait fi de la montée significative des tensions entre la Chine et les États-Unis. Les États-Unis tiennent la Chine pour responsable de la propagation du coronavirus COVID-19 et l’ont également accusée de ne pas respecter les termes de l'accord de rétrocession de Hong Kong de 1997. Les marchés semblent à présent également ignorer tous les fondamentaux économiques, les inquiétudes concernant une deuxième vague du COVID-19, l'incertitude quant au calendrier et à la disponibilité d'un vaccin, les menaces commerciales et la rentabilité à court terme des entreprises.

Beaucoup a été écrit récemment sur la surperformance du style «croissance» par rapport au style «valeur» cette année, ainsi que sur une période bien plus longue, mais certains signaux indiquent que le style valeur pourrait commencer à rattraper un peu son retard. Des secteurs tels que l'énergie, la finance, l'industrie, les matériaux et l'automobile ont repris de la vigueur et fait mieux que d'autres secteurs tels que les biens de consommation courante et la santé, qui ont mieux résisté depuis le début de l'année.

Stratégie d'investissement

Nous n'avons pas modifié le positionnement des portefeuilles en mai et avons maintenu la protection du Put pour environ la moitié de l'allocation en actions. L'échéance et le prix d'exercice de l'option de vente ont été ajustés après que nous ayons pris un bénéfice sur l'option de vente initialement achetée au début du mois de mars. Depuis ce changement, la valeur des portefeuilles a bénéficié d'un plus grand appétit pour les actifs à risque et la baisse de la valeur de l'option de vente a représenté un faible coût d'opportunité. Nous nous sentons très à l'aise avec le positionnement actuel car nous restons quelque peu méfiants face à l'orientation à sens unique des marchés des actions et à leurs valorisations de plus en plus élevées.

Le rallye des actions a été accompagné d'un rallye des obligations à haut rendement et des marchés émergents depuis la mi-mai; nous avions maintenu nos expositions à ces deux classes d'actifs après la correction des marchés. Les valorisa-tions des deux classes d'actifs sont attractives compte tenu du niveau élevé des spreads et des anticipations de défaut qui sont proches des niveaux maximum observés sur une base historique.

LES MARCHÉS ACTIONS ÉVOLUENT EN ÉTAT D’APESANTEUR

Activités des portefeuilles / Nouvelles

Les portefeuilles ont continué à rattraper leur retard en mai et presque toutes les positions sous-jacentes ont terminé le mois avec des gains. Dans la poche des actions, ce sont les actions japonaises, les petites capitalisations américaines et européennes ainsi que les actions de croissance qui ont le plus contribué à la performance. Des fortes contributions ont également été générées par diverses expositions obligataires; le crédit des marchés émergents, les obligations convertibles globales et la dette à haut rendement ont affiché les meilleures performances. Certaines stratégies alternatives qui avaient bien résisté pendant la correction des marchés ont terminé le mois avec des performances négatives limitées. Nous avons réduit notre exposition à la stratégie alternative Risk Premia en raison d'une combinaison de performances décevantes et de la diminution des actifs sous gestion de cette stratégie.

Dans un contexte de hausse des marchés d'actions et de baisse de la volatilité, le plus grand détracteur des portefeuilles a logiquement été la position Put qui sert de protection pour une partie de l'allocation en actions. Au cours du mois, nous avons changé notre position en vendant l'option de vente S&P 500 juin 3'000 en faveur d'une option S&P 500 septembre 2'750.

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Lettre Mensuelle | Mai 2020

LE PRIX DU CONTRAT WTI DE MAI A PLONGÉ EN TERRITOIRE NÉGATIF JUSTE AVANT SON ÉCHÉANCE

+ 15.5% LE MEILLEUR MOIS POUR L’INDICE NASDAQ COMPOSITE DEPUIS L’AN 2000

Perspectives d'investissement

Le rebond des actions de fin mars s'est prolongé de manière spectaculaire en avril. L'indice MSCI World a enregistré un gain de 10,4%, les actions US ayant surperformé sous la houlette des poids lourds de la bourse. L'embellie des marchés obligataires a, par contre, été plus modérée et les rendements des emprunts d’États ont terminé le mois en légère baisse. Les prix de l'or ont conservé leur forte hausse du début de mois pour terminer en hausse de 7%. Les marchés du pétrole ont été très agités. L'expiration des contrats WTI de mai a été chaotique car les détenteurs de ces contrats ne pouvaient prendre physiquement livraison du pétrole; le stockage américain à Cushing étant proche de sa capacité, les investisseurs n'ont eu d'autre choix que de liquider les contrats de mai à tout prix, avec pour résultat que les prix se sont négociés jusqu'à -38 dollars, un phénomène jamais observé auparavant. Finalement, les marchés des devises ont retrouvé leur calme et les principales parités n’ont connu que de faibles variations mensuelles.

Le rallye des actions en avril a largement découlé du soutien massif des banques centrales et des gouvernements. Des liquidités sans précédent ont été fournies par la Réserve fédérale et par la BCE afin de ramener la stabilité sur les marchés obligataires et ainsi permettre aux entreprises d'accéder à nouveau au crédit. Les marchés ont également été soutenus par l'évolution de la pandémie de coronavirus; un nombre croissant de pays ont observé des résultats suffisamment positifs pour commencer à lever progressivement cer-taines des restrictions afin de tenter de relancer leur économie. L'optimisme concernant un traitement antiviral a également contribué à l'euphorie des marchés, malgré la publication de données économiques montrant que l’im-pact de l'arrêt des économies avait été plus grave que prévu, au cours du premier trimestre déjà: le PIB des États-Unis s'est contracté de 4,8 % et celui de la zone euro de 3,8 %. La publication des résultats du 1er trimestre bat son plein et, bien qu'il soit difficile de caractériser l'ensemble des résultats très divergents, les marchés les ont largement intégrés avec aisance. L'aspect le plus frappant de ces publications a été l'incapacité des entreprises à fournir des prévisions compte tenu de l'environnement extrêmement incertain.

Le graphique montre les performances du Nasdaq Composite, de l'Euro Stoxx 50 et du Russell 2000 Value. La surperformance de l'indice Nasdaq Composite a été élevée et résulte principalement de sa surpondération dans le secteur technologique. Le marché US dans son ensemble a également rebondi plus fortement que ceux d'autres régions. Enfin, le style "Value" a continué à sous-performer le style "Growth", l'écart entre les valorisations des deux styles d'investissement atteignant un extrême sur plusieurs décennies.

Stratégie d'investissement

Le fort rebond des marchés des actions, américains en tête, laisse à penser que les marchés escomptent un scénario plutôt optimiste, dans lequel l'économie et la profitabilité des entreprises se redresseraient rapidement. Il faut toutefois analyser ce qui a été à l'origine de ces performances et une part disproportionnée de la surperformance des actions US provient des cinq méga-caps que sont Facebook, Alphabet, Amazon, Apple et Microsoft. Si ces titres devaient s'affaiblir, le reste du marché risquerait probablement d’être également entraîné à la baisse.

La trajectoire de l'économie mondiale dans les mois à venir est très difficile à prévoir, mais nous pensons qu'un retour rapide aux niveaux d'activité pré-pandémique est irréaliste. Il faudra beaucoup de temps pour que certains secteurs se redressent complètement et la hausse du chômage affectera les dépenses de consommation, la composante la plus importante du PIB. Nous considérons que les actions sont très bien valorisées, compte tenu du niveau élevé d'incertitude, et nous continuons à faire preuve de prudence en conservant notre protection sur les actions.

NOUS ESTIMONS QUE LES MARCHÉS ESCOMPTENT DES PERSPECTIVES TROP OPTIMISTES

Activités des portefeuilles / Nouvelles

Avril a été un mois porteur pour les portefeuilles qui ont pu récupérer une partie de leurs pertes de mars, la quasi-totalité des positions sous-jacentes ayant enregistré des rendements positifs. Les contributions les plus élevées ont été fournies par la stratégie US Value, les fonds Small Caps américains et européens et les fonds US Growth. Les fonds d’actions des marchés japonais et frontières se sont également bien tenus. Tous les fonds obligataires ont terminé le mois avec des gains en raison des liquidités massives fournies par les banques centrales ayant contribué à rétablir une certaine stabilité dans les marchés des titres à revenu fixe ; les obligations à haut rendement et la dette « senior secured »garantie ont bien rebondi, tandis que les obligations convertibles ont dé-montré leur résilience avec des baisses contenues depuis le début de l'année. L'investissement dans l'or en mars s'est également avéré opportun.

Après leurs bons résultats enregistrés au cours de mars, certaines stratégies alternatives ont cédé une partie de leurs gains accumulés depuis le début de l'année. Le plus grand détracteur des portefeuilles a logiquement été la position dans le Put S&P 500; sa valeur s'est constamment dépréciée au cours du mois, à mesure que les marchés d'actions s’appréciaient et que leur volatilité se réduisait par rapport aux niveaux extrêmes.

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Lettre mensuelle | Avril 2020

LA RÉSERVE FÉDÉRALE COUPE SES TAUX DE 1.5% VERS UNE FOURCHETTE COMPRISE ENTRE 0% À 0.25%

$2’000 MILLIARDS LE PLAN DE SOUTIEN AMÉRICAIN ÉQUIVAUT À 10% DU PIB US

Perspective d'investissement

Mars aura été le mois le plus dramatique pour les marchés financiers depuis octobre 2008. La chute des marchés des actions à la fin du mois de février s'est étendue à toutes les autres classes d'actifs et très peu ont réussi à finir le mois en hausse. Le chaos a été observé même dans les marchés des actifs les plus sûrs, en raison de ventes de panique pour lever des liquidités à tout prix; les rendements des bons du Trésor à 10 ans ont d'abord chuté de 1,14% à un record bas historique de 0,32%, avant de remonter à 1,3% pour finalement terminer le mois de mars à un niveau de 0,67%. Le prix de l'or a chuté de 12% en sept séances, les appels de marge ayant forcé les investisseurs à liquider des positions. Une énorme volatilité a également été observée dans les mar-chés des devises, en raison de la ruée sur le dollar, et la parité EUR/USD s'est négociée dans une large fourchette de 1,06 à 1,15. La pandémie de Covid-19 a évidemment provoqué cette tension sur les marchés, mais elle a également été aggravée par l'effondrement des prix du pétrole; la Russie s'est retirée des discussions OPEP + et rejeté une proposition saoudienne d’une réduction sup-plémentaire de la production. Cette issue a entraîné une plongée des prix du pétrole de plus de 50 % en mars.

Contrairement à ce qui s'était passé lors de la grande crise financière de 2008, les autorités budgétaires et monétaires ont réagi très rapidement. Des plans d'aide record et un soutien sans précédent aux marchés financiers ont été an-noncés. La Réserve fédérale a réduit ses taux d'intérêt de 1,5% à zéro en deux mesures d'urgence et décidé de rachats d'obligations sans limite. Le Congrès US a voté en faveur d'un programme d'aide de 2’000 milliards de dollars et envisage déjà d’en faire davantage. Après une réponse initiale hésitante à la crise, la BCE a également intensifié son programme d'achat d'actifs, qui s'élève désormais à 1’100 milliards d'euros. En Europe, les gouvernements ont pris un grand nombre de mesures en faveur des ménages et des entreprises, et surtout afin de prévenir un chômage massif. Sur une note moins positive pour la zone euro, une proposition d'émettre des "Coronabonds" pour faire baisser les coûts d'emprunt de certains des pays européens les plus touchés a été rejetée par l'Allemagne, les Pays-Bas, l'Autriche et la Finlande.

Le graphique illustre la rapidité de la correction du marché des actions depuis son pic du 19 février ; l'indice S&P 500 a plongé de 34% jusqu'au 23 mars avant de rebondir de 15,5% pour finir avec une perte mensuelle de 12,5%. Il s'agit de la correction boursière la plus rapide de l'histoire et elle reflète l'énorme pression exercée sur les prix des actions en raison d'un désendette-ment massif, d'un rééquilibrage important entre diverses stratégies et de ventes pures et simples. Le rééquilibrage de fin de mois/trimestre en faveur des actions a probablement été le principal moteur du rebond de fin de mois.

Stratégie d'investissement

Notre allocation aux actions est nettement sous-pondérée depuis le 3 mars, date à laquelle nous avons couvert la moitié de l’exposition de par l'achat d'une option de vente (Put) S&P 500, échéance juin, avec un prix d’exercice (strike) de 3'000. L'allocation en actions de notre portefeuille modèle équilibré a ainsi été réduite à 23%; suite à la correction des marchés, l'exposition nette aux actions est désormais inférieure à 20%. Pour l'instant, nous maintenons cette protection en raison des incertitudes extrêmes. L'impossibilité de déterminer la durée des mesures de confinement à grande échelle, leur impact ultime sur l'économie ainsi que l'absence totale de visibilité sur les bénéfices futurs des entreprises sont les principales raisons de notre prudence.

Notre attention est fortement portée sur la gestion du Put et, si les marchés venaient à baisser davantage, nous serions prêts à lever au moins une partie de cette protection. Nous sommes également préparés à avoir tort si les marchés des actions devaient rebondir fortement, de sorte que cette couverture représenterait alors un coût d'opportunité pour les portefeuilles. Nous avons également passé beaucoup de temps à discuter avec les gérants de nos fonds afin de nous assurer qu'ils n’avaient pas dû faire face à des rachats exces-sifs; jusqu'à présent, cela n'a pas été le cas.

NOUS MAINTENONS UN POSITIONNEMENT DÉFENSIF EN RAISON D’UNE INCERTITUDE EXCESSIVE

Activité des portefeuilles / nouvelles

Mars a été un mois très difficile pour les portefeuilles car toutes les classes d'actifs ont subies de fortes pressions. La couverture partielle des actions a toutefois été opportune et nous avons également pu bénéficier des performances posi-tives de certains fonds alternatifs (L/S, CTA & Global Macro).

Certains investissements obligataires ont été durement impactés, en particulier les emprunts à haut rendement et la dette des marchés émergents. Sur une note plus positive, les gestionnaires actifs ont été beaucoup moins touchés par les rachats que les ETFs, qui se sont souvent négociés à des niveaux bien inférieurs à leur valeur d’inventaire. Les marchés obligataires reviennent progressivement à la normale grâce à l'action des banques centrales, mais les conditions de marché restent néanmoins très difficiles pour les segments les plus risqués. Les performances des fonds d'actions ont été très hétérogènes. Les actions américaines « value » et les marchés frontières ont été les principaux détracteurs, tandis que les actions japonaises, les petites capitalisations américaines, le secteur de la santé et les actions « croissance » US ont réussi à limiter les dégâts.

Au cours du mois, nous avons profité de la forte baisse du prix de l'or pour reprendre une position en or physique pour certains portefeuilles. Les taux d'intérêt réels négatifs, les craintes liées à la dépréciation des devises et l'explosion des déficits budgétaires devraient tous fournir un cadre favorable aux actifs réels tels que l'or.

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Lettre mensuelle | Mars 2020

LA RÉSERVE FÉDÉRALE BAISSE SES TAUX PAR SURPRISE DE 0.5% VERS UNE FOURCHETTE DÉSORMAIS COMPRISE ENTRE 1% À 1.25%

0.80% LE RENDEMENT À 10 ANS DES BONS DU TRÉSOR EST AU PLUS BAS HISTORIQUE EN DÉBUT DU MOIS DE MARS

Perspective d'investissement

Si janvier a été un mois agité, février s'est avéré beaucoup plus dramatique et les craintes relatives au virus se sont emparées des marchés. Les actions ont terminé le mois en chute libre et la chute des rendements obligataires s'est accélérée. Au cours de la dernière semaine, le rendement des bons du Trésor à 10 ans s’est rapproché du niveau psychologique de 1 %, alors que les indices actions principaux ont chuté d'environ 12 %, leur plus forte baisse hebdoma-daire depuis la crise financière de 2008. L'indice MSCI World, en monnaie locale, a enregistré une perte mensuelle de 8,2 %. Les rendements à 10 ans du bon du Trésor et du Bund ont baissé de 0.36% et 0.17% respectivement, pour atteindre des niveaux de 1,15% et - 0,61% à la fin du mois. Dans le domaine des matières premières, les prix du pétrole ont chuté en territoire « bear market », tandis que des facteurs techniques ont empêché le prix de l'or de bénéficier de la baisse des rendements réels et de l'affaiblissement du dollar.

La chute des actions à fin février a été d’une violence extrême et a été la correction boursière américaine la plus rapide de l'histoire ; en seulement sept jours de trading, le S&P 500 a chuté de 12,8 %, effaçant ainsi plus de cinq mois de gains et l'indice Dow Jones a perdu plus de 1’000 points deux fois en une semaine. Comme à la fin 2018, les marchés ont été totalement guidés par le sentiment et par une spirale négative qui a fait chuter les prix sans relâche. Le dollar est un autre actif qui a été durement touché par les événements de fin de mois. La chute des rendements du Trésor et les attentes élevées en matière de réduction des taux par la Fed ont été les principaux facteurs de la dépréciation soudaine du dollar ; celui-ci a rapidement perdu plus de 2 % par rapport à l'euro, passant de 1,079 dollar par euro le 20 février à 1,103.

L'impact du coronavirus sur les données économiques commence seulement à produire ses effets ; les chiffres officiels chinois et ceux du Caixin PMI Manu-facturing pour février ont plongé à des niveaux bien inférieurs à ceux observés pendant la crise financière. Les données à venir dans le monde entier refléte-ront de plus en plus la contraction de l'activité économique, la réduction des déplacements et la disruption de la chaîne d'approvisionnement.

Stratégie d'investissement

L'épidémie du virus COVID-19 représente un événement totalement inattendu et imprévisible, autrement connu sur les marchés financiers sous le nom de "black swan". Nous ne sommes pas qualifiés pour pouvoir prédire l'issue finale de cette épidémie, mais les choses risquent d'empirer avant de s'améliorer. Suite à la violente correction des actions à la fin du mois de février, la première semaine de mars ressemble davantage à des montagnes russes avec d'énormes fluctua-tions dans les deux directions; il est probable qu'il faudra un certain temps avant que les marchés ne se stabilisent.

Compte tenu de ce niveau d'incertitude extrême, nous avons décidé de ne pas réduire notre allocation en actions mais d'acheter de la protection. Cette décision tactique nous per-met de maintenir notre exposition aux actions, qui est basée sur nos perspectives à long terme. Elle contribue également à atténuer les pertes du portefeuille si l'impact final de cette épidémie de virus s'avérait beaucoup plus dommageable pour l'économie et les marchés financiers. Si les marchés s'avèrent résistants, l'achat de cette protection représentera un coût d'opportunité pour les portefeuilles, un prix limité à payer compte tenu de la baisse potentielle des marchés des actions dans le pire des cas.

LES MARCHÉS DOIVENT FAIRE FACE À UN NIVEAU D’INCERTITUDE CROISSANT

Activité des portefeuilles / nouvelles

Après un fort rebond des actifs risqués durant la première moitié de février, le reste du mois s'est avéré beaucoup plus négatif pour la performance des portefeuilles. Seul un petit nombre de positions a produit des contributions positives ; il était néanmoins rassurant de constater que certains fonds alternatifs ont terminé avec des gains mensuels. Tous les fonds d'actions ont baissé, ce qui n'est pas surprenant. Les actions japonaises ont été les pires détracteurs, tandis que celles des marchés émergents se sont mieux comportées en termes relatifs ; nous pensons toujours que les valorisations et le potentiel de hausse des deux classes d'actifs seront favorables lorsque les marchés finiront par retrouver leur sérénité. La baisse de la plupart des fonds de crédit a été contenue en vue de l'élargissement des écarts de crédit, notamment en raison de la baisse des taux sans risque.

Au tout début de mars, nous avons profité d'un fort rebond des actions américaines pour renforcer les portefeuilles en achetant un Put S&P 500 échéant à fin juin. L'impossibilité de prévoir l'impact final de la contagion du virus COVID-19 sur l'activité économique et sur les bénéfices des entreprises au cours des mois à venir nous a amené à acheter cette option de vente.

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News Flash | 3 mars 2020

Suite à notre FLASH d'information publié vendredi dernier, le rebond des marchés des actions a été le bienvenu.

Les actions ont connu un bon départ cette semaine, avec une hausse de 5 % des actions américaines lundi ainsi qu'une réaction initialement positive à l'annonce de la Réserve fédérale de réduire les taux de 0,5 % mardi ; bien qu'anticipée par les investisseurs, cette décision de la FED a été prise exceptionnellement avant la réunion prévue le 18 mars et reflète le niveau élevé d'inquiétude de la banque centrale américaine face à la propagation du virus Covid-19.

Ce rebond des actions nous a donné l'occasion de renforcer les portefeuilles et nous avons acheté une protection (Put) à un coût moins élevé que lors de la déroute du marché la semaine dernière. Cette décision tactique nous permet de maintenir notre allocation d'actions. Elle contribue également à atténuer les pertes des portefeuilles dans le cas où l'impact final de l'épidémie de virus se révélerait beaucoup plus dommageable pour l'économie et les marchés financiers. Si les marchés devaient résister à la crise actuelle et être peu touchés, l'achat de cette protection représentera un coût d'opportunité pour les portefeuilles, un prix limité à payer compte tenu de la baisse potentielle des marchés des actions dans le pire des cas.

La propagation du virus continuera de déclencher des décisions de la part des gouvernements et des entreprises qui nuiront encore davantage à la croissance économique et augmenteront les risques de récession. L'impact de ces mesures est impossible à prévoir, d'où notre décision.


News Flash | 28 février 2020

Depuis la mi-février, les marchés des actions ont été secoués par les craintes concernant l'impact potentiel du coronavirus sur l'activité économique et sur les bénéfices des entreprises. Les principaux indices ont plongé d'environ 13 % cette semaine et il faut remonter à la crise financière d'octobre 2008 pour observer une correction hebdomadaire plus importante, reflétant ainsi la gravité et la vitesse du mouvement récent. Les performances des principaux indices depuis le début de l'année sont maintenant de -6 % (Nasdaq Composite) à -12 % (Japan Topix). Les corrections sur le marché sont inhérentes à la classe d'actifs des actions et une analyse historique montre que ces corrections ont entraîné une baisse moyenne de 13 % pour le S&P 500 depuis la Seconde Guerre mondiale ; essayer d’anticiper ces mouvements est un jeu de dupes et la dernière correction a probablement été aggravée par des prises de bénéfices sur des actions richement valorisées suite à un fort rallye, des ventes techniques et un rééquilibrage de fin de mois.

Le comportement actuel des marchés est assez similaire à celui observé à la fin de 2018 ; ils sont totalement influencés par l’émotionnel et une spirale négative auto-renforcée semble s'installer. Nous considérons qu'ils deviennent irrationnels car les retombées ultimes du coronavirus sont impossibles à prévoir ; l'impact de ce choc exogène affectera gravement l'activité économique au premier trimestre mais ne sera probablement que temporaire, comme bien des fois auparavant.

Nous sommes des investisseurs fondamentaux à long terme et nous nous préparons à profiter des opportunités intéressantes dans un certain nombre de secteurs et de titres qui résulteraient d'une exagération de cette correction du marché ; notre allocation en actions neutre actuelle deviendrait alors surpondérée. Nous accordons également une attention particulière au crédit aux entreprises, compte tenu de la cherté des valorisations et des éventuelles conséquences inattendues, ainsi que de la mise au jour de problèmes inconnus en raison de bilans avec des niveaux d’endettement élevés.

Comme toujours, nous nous réservons le droit de modifier nos perspectives d'investissement et d'ajuster notre allocation d'actifs en fonction de l'évolution de la situation et de la réaction des gouvernements et des dirigeants d'entreprises en fonction de la propagation du coronavirus.