Lettre mensuelle | Mars 2024

L’indice des grandes capitalisations américaines a signé huit nouveaux records en mars

10.09% LA PERFORMANCE DU PRIX DE L’ARGENT

Perspective d'investissement

Malgré le cycle de resserrement monétaire, l'économie américaine continue de défier la relation historique entre la croissance économique et les taux d'intérêt. Nous attendons une croissance du PIB réel américain d'environ 2 % cette année, avec un potentiel de surprises à la hausse. Les récents chiffres de l'inflation américaine ont indiqué un regain de pression, tandis que l'inflation de base a légèrement diminué. Cette évolution récente ne remet pas en question notre scénario central d'un déclin progressif de l'inflation vers 2,0 %. L'inflation dans la zone euro a surpris à la baisse en mars, l'inflation s'établissant à 2,4 % en glissement annuel, en dessous du consensus de 2,6 %. La Fed et la BCE ont réitéré leur intention de réduire leurs taux à plusieurs reprises cette année et l'année prochaine. Malgré des taux d'inflation plus élevés que prévu, la Fed s'attend à ce que la croissance plus forte que prévu de la population active et l'augmentation des investissements stimulent l'offre au point que l'inflation poursuivra sa tendance à la baisse. La BNS, agissant de manière très indépendante, a surpris le marché en entamant le cycle tant attendu de baisse des taux. La BoJ a relevé ses taux directeurs mais continuera d'acheter de grandes quantités d'obligations d'État chaque mois. Le rendement du Trésor américain à 10 ans a légèrement baissé pour terminer le mois à 4,2 %, tandis qu'en Europe, le Bund à 10 ans a suivi la même tendance pour terminer le mois à 2,85 %. Les actions américaines de grande capitalisation ont signé huit nouveaux records en mars, progressant de 3,1 % sur le mois. La participation à la hausse des titres s'est améliorée au cours du mois et a été fortement positive, l'indice équipondéré gagnant 4,4 %. Nous constatons une divergence croissante dans les schémas de rendement des Sept Magnifiques, Tesla ayant perdu 29,3 % depuis le début de l'année. Les indices boursiers européens ont progressé de 4,4 % en euros au cours du mois, surperformant leurs homologues américains. Il convient toutefois de noter que si la participation s’élargit, elle est encore très timide. Conformément au début de l'année, les marchés émergents restent à la traîne, tandis que le marché japonais continue d'offrir un excellent rendement en monnaie locale, avec une hausse de plus de 19 % depuis le début de l'année. Le fait marquant du mois a sans aucun doute été la flambée des prix de l'or et de l'argent, qui ont augmenté respectivement de 8,3 % et de 10,1 % grâce aux attentes de baisse des taux d'intérêt augmentant l'attrait de la détention de lingots non rémunérés.

Stratégie d'investissement

Les perspectives de croissance à court terme aux États-Unis restent solides, les données économiques continuant de surprendre à la hausse. La prévision médiane pour la croissance du PIB réel en 2024 est passée de 1,4 % lors de la réunion du FOMC de décembre à 2,1 % aujourd'hui. L'économie de la zone euro est en plein essor, les dernières enquêtes auprès des entreprises indiquant l'expansion la plus rapide de l'activité du secteur privé depuis dix mois. L'optimisme des entreprises a atteint son plus haut niveau depuis la veille de l'invasion de l'Ukraine par la Russie. La reprise économique de la zone euro devrait se poursuivre et les prévisions de croissance pour le 1^er semestre 2024 pourraient être revues à la hausse. Le principal risque est une hausse des prix des matières premières, qui pourrait entraîner une résurgence de l'inflation. Les indicateurs économiques avancés européens se redressent, et les valorisations restent très attrayantes en Europe. La probabilité de surprises positives pourrait donc augmenter à mesure que les économies européennes reprennent de la vigueur. Les actions suisses pourraient bénéficier de la récente baisse des taux d'intérêt de la Banque nationale suisse et de l'affaiblissement du franc. Ces développements permettront certainement d'atténuer les vents contraires auxquels les entreprises suisses ont été confrontées l'année dernière et contribueront à des révisions positives des bénéfices.

La croissance des bénéfices du marché américain est estimé à 3,6 % pour le 1^er trimestre 2024, soit le 3^ème trimestre consécutif de croissance en glissement annuel

Activité des portefeuilles

De nombreux indicateurs techniques ont atteint des niveaux historiquement associés à des sommets de marché, mais la tendance reste clairement à la hausse. L'optimisme des investisseurs pourrait se poursuivre en avril, qui est historiquement l'un des mois les plus forts de l'année pour le marché des actions américaines. Nous maintenons donc notre surpondération en actions, avec une nette préférence pour les actions européennes, afin de profiter de la dynamique macroéconomique et de marché actuelle, bien que nous ayons quelque peu réduit cette surpondération. Nous avons également procédé à quelques ajustements dans la composition de notre exposition aux actions, en augmentant l'allocation à une stratégie top-down au détriment de stratégies ayant un fort biais de croissance. Les actions chinoises étaient très survendues et le récent rebond a quelque peu aidé, mais la psychologie du marché est extrêmement baissière sur les actions chinoises, ce qui peut être interprété comme un signal contrarien pour ce marché. Nous maintenons notre exposition aux actions domestiques chinoises : les actions A constituent notre principale exposition aux marchés émergents dans nos portefeuilles. Notre portefeuille obligataire reste exposé au crédit de qualité et à haut rendement, ainsi qu'à la dette émergente en devises fortes. Nous avons renforcé cette position en mars. Bien que notre sensibilité aux taux d'intérêt ait augmenté, elle reste inférieure à celle des principaux indices obligataires. Nous surveillons de près le niveau de résistance des rendements américains (4,35 % pour le rendement à 10 ans), car un dépassement de ce niveau pourrait envoyer un signal particulièrement négatif aux marchés.

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by Jessica Afsal

Lettre mensuelle | Février 2024

Le STOXX 600 a atteint un nouveau record historique de 497,75 le 23 février

10.79% LA PERFORMANCE DE L’INDICE CHINE -A

Perspectives d'investissement

Aux États-Unis, les dernières données économiques ont montré que le produit intérieur brut a augmenté à un taux annualisé révisé de 3,2 % au quatrième trimestre, contre une estimation précédente de 3,3 %. Entre le début du mois de janvier et la fin du mois de février, des signes d'une légère reprise de l'activité économique américaine ont même été observés. Le marché du travail et l'inflation ont envoyé des signaux contradictoires. La vigueur du marché du travail et les nouvelles tensions sur le front de l'inflation soutiennent clairement la position restrictive de la Réserve fédérale. La principale conséquence de ces chiffres robustes est qu'ils ont éliminé toute possibilité d'une première réduction avant la réunion de juin. En Europe, la BCE a laissé ses taux d'intérêt inchangés. Après une période d'optimisme, avec des attentes de réduction de plus de 100 points de base dès le mois d'avril, les attentes du marché se sont ajustées à une réduction de 90-95 points de base à partir de juin, en ligne avec la Fed. Au Japon, le gouvernement a indiqué que l'économie s'était contractée à un taux annuel de 0,4 % entre octobre et décembre, bien qu'elle ait progressé de 1,9 % sur l'année, mais qu'elle se soit contractée de 2,9 % entre juillet et septembre. L'augmentation de l'IPC de base a fait grimper les rendements des JGB et devrait être un signe d'avertissement que le portage mondial de 20 000 milliards de dollars financé par la vente à découvert du yen est probablement sur le point de se terminer. Le PMI manufacturier flash est tombé à 47,2 en février, contre 48,0 en janvier, signalant une neuvième détérioration consécutive des conditions d'exploitation, la plus importante depuis août 2020. Les bons du Trésor américain ont été nettement plus faibles, le rendement du Trésor américain à 10 ans terminant le mois à 4,25 %, tandis qu'en Europe, le Bund à 10 ans a également terminé le mois à la hausse à 2,41 %, contre 2,02 % à la fin du mois de décembre. Les indices boursiers américains ont terminé en hausse, clôturant au-dessus de 5 000 pour la première fois le 9 février. L'Europe n'a pas été en reste, l’indice européen atteignant un nouveau record historique. Comme en 2023, l'indice britannique est resté à la traîne en raison de son exposition aux secteurs minier, pétrolier et immobilier. Il convient de noter que les bénéfices des entreprises ont été meilleurs que prévu, ce qui devrait continuer à soutenir les indices. Le dollar a été fort face au yen et est resté stable face à l'euro. L'or a clôturé en baisse de 0,6 %, tandis que le pétrole était en hausse (+ 3,2 %).

Stratégie d'investissement

Le consensus général sur la trajectoire des taux d'intérêt reste incertain, mais le marché s'attend à une baisse des taux, avec un assouplissement de 100 points de base aux États-Unis cette année à partir de juin. Après la forte reprise des marchés en fin d'année, les valorisations des différentes catégories d'actifs semblent quelque peu tendues, par exemple les écarts de taux sur les titres à revenu fixe et les indices boursiers. Bien qu'ils reconnaissent l'existence de multiples de PE tendus, de nombreux stratèges ont relevé leur objectif annuel pour le S&P 500. Sous l'impulsion d'une poignée de sociétés, les prévisions de bénéfices par action des grandes capitalisations tendent à augmenter, tandis que les bénéfices des indices des petites et moyennes capitalisations continuent à baisser. Depuis le début de l'année, les indices « momentum » et « qualité » accentuent leur avance vis-à-vis des indices « value ». Cela est vrai pour la majorité des classes d'actifs, en particulier le Nikkei, qui a atteint des niveaux record. Aux États-Unis, plusieurs records techniques sont mis à l'épreuve par l'exubérance actuelle, notamment 16 semaines positives sur les 18 dernières - la meilleure série depuis 1971 - et un rallye du marché (+24 %) sans baisse de 2 % depuis 20 ans. Les indicateurs suggèrent que, sur la base des modèles historiques, une correction pourrait être attendue. Pour la première fois depuis l'été dernier, les indices chinois se négocient au-dessus de leur moyenne mobile à 50 jours.

L’indice souverain à haut rendement a progressé de 2,10% en février, tandis que l’indice investment grade a reculé de 0,61%

Activité des portefeuilles

The La correction des prévisions de baisse de taux des principales banques centrales des pays développés est désormais plus conforme au message qu'elles distillent depuis un an. Ce rééquilibrage devrait renforcer la crédibilité des banques centrales dans leur volonté de ne pas agir trop hâtivement au risque de voir l'inflation repartir. Dans ce contexte, nous pensons qu'il serait prudent d'augmenter notre pondération en obligations afin d'accroître la sensibilité de notre portefeuille aux taux d'intérêt. Nous avons donc initié une position en obligations d'État à long terme afin de profiter de la détente attendue des rendements à long terme. Dans le même temps, nous conservons une grande partie de notre portefeuille obligataire dans des obligations d'entreprises de qualité et à haut rendement. Tout en restant constructifs sur les marchés, nous avons décidé de continuer à prendre des bénéfices partiels sur certaines de nos positions en actions mondiales. Après cette réduction, nous restons surpondérés en actions, avec une préférence pour l'Europe, la Chine et la technologie américaine. Nous réaffirmons la valeur des stratégies alternatives, en particulier des stratégies de tendance, dans ce contexte d'extension de la tendance actuelle. Nous avons donc augmenté nos positions dans les stratégies de tendance alternatives, qui combinent les signaux de prix et les signaux macroéconomiques, ainsi que dans notre stratégie macroéconomique mondiale.

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by Jessica Afsal

Lettre mensuelle | Janvier 2024

Le S&P 500 a atteint un niveau record en janvier (4'931.09) pour la première fois depuis janvier 2022.

1.92% LA PERFORMANCE DE L’INDICE DU DOLLAR

Perspectives d'investissement

Les données économiques américaines ont continué à soutenir la perspective d'une économie forte, tandis que la désinflation se poursuit. En Europe, la BCE a maintenu ses taux directeurs inchangés tandis que la publication de l'indice composite des directeurs d'achat a dépassé les attentes, suggérant que l'activité manufacturière est en train de toucher le fond. Dans ce contexte, les indices obligataires ont affiché un léger recul, les obligations à long terme affichant la plus forte baisse, annulant une partie des gains enregistrés en décembre. Les rendements des obligations souveraines à 10 ans aux États-Unis et en Europe sont plus élevés qu’à fin décembre avec une pentification de la courbe. Les États-Unis ont connu une accalmie à la fin du mois grâce à la baisse des attentes concernant les emprunts du Trésor américain. Comme en 2023, les obligations d'entreprises à haut rendement, notamment européennes, ont été les plus performantes avec un rendement de 1,1 % grâce à un resserrement significatif des « spreads » moyens (381 points de base pour le haut rendement paneuropéen contre 399 points de base à la fin décembre). Les actions ont commencé l'année sur une note faible avant de se redresser pour terminer le mois en hausse, malgré les commentaires du président Powell selon lesquels il ne pensait pas qu'une réduction des taux en mars était pro-bable. En termes de performances, nous observons la même hiérarchie que l'année dernière, avec les actions japonaises (+8,5 % en monnaie locale) en tête, suivies par les grandes capitalisations américaines (+2,5 %), aidées certains noms technologiques, tandis que les petites capitalisations (-3,9 %), les marchés émergents mondiaux (-4,6 %) et la Chine (-10,6 %) ont été à la traîne. Il convient de noter que le S&P 500 a atteint son plus haut niveau historique au cours du mois, les "Sept Magnifiques" poursuivant leur fantastique course. Les matières premières ont enregistré des rendements positifs, le pétrole gagnant du terrain, le brut WTI augmentant de 5,9 %, alors que les tensions au Moyen-Orient s'intensifient et que les perturbations des routes maritimes se poursuivent. L'or a perdu un peu plus de 1 % en dollars américains après avoir atteint un nouveau record historique en décembre, reflétant un dollar plus fort (hausse de 1,9 % au cours de la période après trois mois consécutifs de baisse).

Stratégie d'investissement

Depuis le début de l'année, du moins aux États-Unis, les retar-dataires sont de nouveau à la traîne et les gagnants sont de nouveau gagnants, comme le montre la performance de l'indice « momentum », qui a enregistré une hausse de 5,6 %. Les prix des actifs risqués sont nettement plus élevés qu'il y a trois mois, grâce au changement de cap de la Fed, qui est passée de "plus haut pour plus longtemps" à "nous avons fini d'augmenter les taux pour les assouplir en 2024". Toutefois, le calendrier et le rythme des réductions de taux restent incertains, tout comme la trajectoire du resserrement quantitatif. Bien que la Fed ait fait part de son intention de procéder à trois baisses de taux en 2024, les marchés anticipent d'autres baisses, en supposant que la Fed agira plus rapidement et davantage qu'elle ne l'a annoncé publiquement. Les taux d'intérêt à long terme ont atteint leur maximum et offrent des niveaux de rendement attrayants. Bien que la couverture de la charge d’intérêt ait commencé à se détériorer, les fondamentaux des entreprises partent d'une position de force. Les écarts de crédit s'étant resserrés, il faut donc s'attendre à ce que les rendements futurs soient générés par le portage plutôt que par le resserrement des écarts de crédit. Après le rebond enregistré depuis la fin du mois d'octobre, il est temps de réduire la voilure en diminuant progressivement la directionnalité de nos expositions et en constituant des réserves de liquidités afin de profiter des opportunités que la volatilité du marché pourrait présenter.

LE RENDEMENT DES OBLIGATIONS EUROPÉENNES À HAUT RENDEMENT EST TOUJOURS SUPÉRIEURS À 7.6% ET LES ÉCARTS DE CRÉDIT SE SONT RESÉRRÉS À 381 BPS

Activité des portefeuilles

Notre positionnement depuis le mois d'octobre nous a permis de participer dans une large mesure au rallye des trois derniers mois. Conscients du resserrement des écarts de crédit, nous maintenons néanmoins notre exposition au crédit, en particulier au haut rendement, tout en privilégiant une plus grande sélectivité et une meilleure qualité. Nous maintenons une pondération généreuse en actions dans nos portefeuilles, mais reconnaissons qu'une plus grande prudence est sans aucun doute justifiée. Nous réduisons progressivement nos positions sur le marché des actions de quelques points de pourcentage et réintroduisons des stratégies long/short dans notre portefeuille d'actions américaines. En Europe comme aux États-Unis, nous continuons à privilégier la croissance de qualité, sans pour autant ignorer les avantages potentiels de la valeur. Nous restons constructifs sur les petites capitalisations, en particulier en Europe et en Suisse. Bien que notre position sur la Chine se soit avérée douloureuse jusqu'à présent, nous la maintenons et profitons de l'occasion pour ramener cette pondération au niveau souhaité après le ralentissement. Enfin, notre allocation aux stratégies alternatives liquides reflétera notre approche moins directionnelle des marchés en réduisant nos investissements à bêta élevé au profit de stratégies moins directionnelles. Nous introduirons également une stratégie de tendances alternatives pour compléter notre portefeuille alternatif, dans le but de renforcer la résilience de l'ensemble du portefeuille.

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by Jessica Afsal

Lettre mensuelle | Décembre 2023

S&P 500 ET NASDAQ ONT TOUS DEUX ENREGISTRÉ LEUR PLUS FORTE HAUSSE MENSUELLE DEPUIS JUILLET 2022

10.7% LA PERFORMANCE DE L’INDICE NASDAQ 100

Perspectives d'investissement

Le mois de novembre a été marqué par des gains généralisés grâce au ralentissement de l'inflation. Bien que le président Powell ait indiqué que la Fed relèverait les taux d'intérêt si les données et les conditions économiques le justifiaient, le FOMC a laissé les taux d'intérêt inchangés. La dernière publication a montré que l'activité économique américaine avait ralenti, avec une activité de consommation mitigée en raison d'une plus grande sensibilité aux prix.

Les marchés obligataires ont inversé la tendance après trois mois de baisse et ont enregistré des gains généralisés. D’une part, le 10 ans américain a terminé le mois à 4,34 % (il a atteint 5,02 % en octobre), en baisse 80 points de base par rapport à son pic, mais toujours plus élevé qu'en janvier. D’autre part, le 10 ans allemand a terminé le mois à 2,45 %, soit 10 points de base de moins qu'à la fin de l'année 2022. La récente publication de l'IPC préliminaire de la zone euro en novembre a montré une augmentation de 2,4 % en glissement annuel, soit un ralentissement par rapport aux 2,9 % d'octobre.
Les fortes hausses enregistrées sur les obligations d'État, p.e. la hausse de 9,16 % de l'US Long Treasury, se sont accompagnées d'un resserrement des écarts de crédit. L'indice Global Aggregate couvert en dollars américains a gagné 5,7 %, le Global Aggregate Corporate et Global High Yield ont gagné respectivement 4,7 % et 5,4 %, tandis que l'indice EMD High Yield a gagné 6,1 %.

Les achats en ligne du « Black Friday » ont été estimés à un montant record de 9,8 milliards de dollars, les ventes du « Cyber Monday » ont été estimées à un montant record de 12 milliards de dollars.
L'indice mondial des actions a progressé de 8,1 % en monnaie locale. Aux États-Unis, l'indice des grandes capitalisations a augmenté de 9,1 %, tandis que l’indice technologique a progressé de 10,7 %. L'Europe, le Japon et les marchés émergents ont gagné respectivement 6,4 %, 6,0 % et 8,0 %. En Europe, il convient de noter que l'indice des petites capitalisations a fortement rebondi, grimpant de près de 9 % en euros.
L'indice du dollar américain (DYX) a clôturé en baisse de 3 %, l'indice des devises des marchés émergents a gagné 2,8 % et le renminbi chinois a gagné 2,5 %. Le pétrole brut West Texas a terminé le mois en baisse de 6,2%, tandis que l'or a gagné 2,7 % sur le mois. L'indice de volatilité des actions (VIX) est tombé à 12,9%, son niveau de clôture mensuel le plus bas en 2023.

Stratégie d'investissement

L'IPC d'octobre a confirmé la dynamique désinflationniste atteignant son niveau le plus bas depuis septembre 21. La publication de meilleures données sur l'inflation a été un soulagement, permettant au rendement du Trésor américain à 10 ans de baisser de 55bp de base à 4,35 %.

La baisse des taux d'intérêt a contribué à un assouplissement significatif des conditions financières dans un contexte d'optimisme croissant quant à la fin du cycle de resserrement.

Depuis la réunion du FOMC de novembre, nous avons observé un changement significatif des attentes sur les anticipations des taux directeurs. En effet, le marché estime désormais que la probabilité d'une hausse des taux en décembre est proche de zéro. Bien que les membres de la Fed aient réitéré leur message "plus haut pour plus longtemps", l'attente médiane du marché pour les taux directeurs à la fin de 2024 est tombée d'un sommet de 4,83 % à 4,19 % à la fin du mois de novembre.

Le pivot potentiel de la politique monétaire, le positionnement de marché et l'amélioration du sentiment ont été les principaux moteurs de la reprise du marché. Les données sur les flux de l'EPFR ont montré un afflux net de 40 milliards de dollars dans les actions mondiales au cours des deux semaines précédant le 21 novembre.

Aux États-Unis, la saison des résultats du troisième trimestre s'est achevée sur une croissance des bénéfices de 4,8 % à fin novembre. L'attention se porte maintenant sur le 4^ème trimestre; le consensus de 2,9 %, contre 8,0 % à la fin du mois de septembre. Ceci remet en question la reprise de la croissance à deux chiffres des bénéfices en 2024.

LE RENDEMENT DE LA DETTE DES MARCHÉS EMERGENTS D’ENTREPRISES S’ÉTABLIT À 7.5% À LA FIN NOVEMBRE

Activité des portefeuilles

Les indices américains ont rompu une série de trois mois de baisse, tandis que les bons du Trésor ont affiché l'une des meilleures performances mensuelles jamais enregistrées, avec un rallye sur l'ensemble de la courbe et un certain aplatissement. Ce redressement alimenté par des réallocations de portefeuilles pourrait se poursuivre à mesure que les stratégies de tendance et les positions courtes continuent de se dénouer.

Nous avons commencé le mois avec une surpondération des actions, que nous avons augmentée au cours du mois. Ceci a été finance en réduisant les stratégies défensives telles que la stratégie long/short et la stratégie globale de faible volatilité.

Parallèlement, nous avons initié une position sur une stratégie globale dont le processus utilise une combinaison très convaincante de décisions macroéconomiques avec un processus plus traditionnel de sélection de titres.

En ce qui concerne les titres à revenu fixe, nous avons continué à augmenter progressivement notre sensibilité aux taux d'intérêt et nous avons maintenu notre position constructive sur le crédit, y compris notre position sur la dette d'entreprise à haut rendement des marchés émergents.

À l'instar de notre allocation en actions, nous avons réduit nos positions dans les stratégies de crédit long/short et celles investies principalement dans les prêts bancaires, qui ont une très faible sensibilité aux taux d'intérêt.

Notre allocation alternative liquides est restée globalement inchangée, avec une nette préférence pour les stratégies de « parité des risques » par rapport aux stratégies de tendances et de macroéconomie mondiale, tout en reconnaissant que ces dernières peuvent avoir été repositionnées après le rallye et pourraient donc bénéficier d'une nouvelle phase de hausse.

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by Jessica Afsal

Lettre Mensuelle | Novembre 2023

Rendement américain à 10 ans a flirté avec les 5% terminant à 4,93% en baisse par rapport au somment de 5,02%

- 6,8% LA PERFORMANCE DE L’INDICE RUSSELL 2000

Perspectives d'investissement

Tous les indicateurs d'inflation ont considérablement ralenti depuis leur pic, mais ils restent tous supérieurs aux objectifs des banques centrales. Malgré cela, les banques centrales des principaux marchés développés ont réitéré leur décision de suspendre le cycle de resserrement monétaire, ce qui pourrait si-gnifier que nous avons atteint la fin du cycle. Malgré cette pause, les rendements des obligations américaines à 10 ans ont dépassé de peu la barre des 5 % et ont conditionné le comportement et les rendements du marché. À 4,93 % à la fin du mois d'octobre, les rendements n'ont pas été aussi élevés depuis la mi-2007. L'écart 2 ans/10 ans a terminé le mois à 16 points de base après avoir culminé à plus de 110 points de base en juillet.

Le mois d'octobre a été terrible pour les marchés financiers. Il a été difficile pour les marchés d'actions, mais aussi pour les détenteurs d'obligations, en particulier les détenteurs d’obligations à échéances longues. L'indice Global Ag-gregate couvert en dollar américain a baissé de 0,7%, le Global Aggregate Corporate et Global High Yield ont baissé respectivement de 1,0% et de 0,9%, tandis que le EMD USD Aggregate a baissé de 1,5%. Comme en septembre, la plus mauvaise performance a été enregistrée sur le segment US Long Treasury avec une baisse de 4,9% après une chute de 11,8% au troisième trimestre.

L'indice des actions mondiales a enregistré une baisse de 2,7 % en monnaie locale et de plus de 3 % en dollar américain. Aux États-Unis, l'indice équipon-déré a reculé de 4,1 %, tandis que l'indice principal a baissé de 2,1 %. Outre la forte baisse des indices de petites capitalisations (-6,3%), on note également la baisse significative de l’indice value (-3,5%) par rapport aux indices de crois-sance comme le Nasdaq 100 (-2,1%). Les indices européens ont également entamé le 4ème trimestre en recul, avec une baisse de 3,6%. Les moyennes et petites capitalisations ont nettement plus corrigé que les grandes capitalisa-tions, avec des baisses respectives de 4,8% et 5,9%. En dollars américains, les marchés émergents ont reculé de 3,9%, la Chine A de 3,0% et les marchés fron-tières de 5,8%.

L'indice du dollar américain (DXY) s'est légèrement renforcé (+0,5%) alors que le yen japonais continue de plonger vers de nouveaux plus bas face au dollar américain. Comme souvent dans ces phases d’aversion au risque liées aux ten-sions géopolitiques, le prix de l'or en a profité, progressant de 7,3%. De manière plus surprenante, le prix du pétrole brut West Texas a baissé de 10,8%.

Stratégie d'investissement

Au début de l'année, le consensus était qu'une récession était inévitable, en raison de la hausse des prix du pétrole et d'une politique monétaire restrictive qui a vu les taux directeurs re-levés à une vitesse et à un niveau sans précédent. Quelque neuf mois plus tard, la récente publication de la crois-sance du PIB réel de l'économie américaine au troisième trimestre a été étonnamment forte, avec une croissance an-nualisée de 4,9 % en glissement trimestriel.

La situation est bien différente en Europe, où la dernière pu-blication a confirmé une croissance anémique qui flirte avec les niveaux associés à une phase de contraction.

Après une remontée en septembre, dans le sillage de la hausse des prix du pétrole, les chiffres d’inflation publiés en octobre montrent une baisse, ce qui devrait rassurer les banques cen-trales. Nous ne prévoyons donc pas de nouvelles hausses de taux et pensons que nous avons atteint le sommet du cycle.

Aux États-Unis, les taux d'intérêt à long terme ont augmenté en raison de la vigueur persistante de l'économie, en particu-lier du marché de l'emploi, du report de la baisse des taux et du besoin croissant pour financer le déficit budgétaire.

Avec des rendements obligataires en hausse, la classe d'actifs devrait retrouver les faveurs des investisseurs. De plus, la ré-duction des incertitudes sur la trajectoire des taux directeurs et la baisse des taux d'inflation devraient soutenir à la fois les obligations souveraines et les obligations de sociétés de qua-lité, qui ont généralement une plus forte sensibilité aux taux d'intérêt que les obligations à haut rendement.

LE DIFFÉRENTIEL 2Y/10Y A TERMINÉ LE MOIS À 16 POINTS DE BASE APRÈS AVOIR CULMINÉ À PLUS DE 110 POINTS DE BASE EN JUILLET

Activité des portefeuilles

L'évolution du mois écoulé aura mis à l'épreuve les nerfs des investisseurs et testé d'importants supports techniques. Les prochaines semaines seront décisives, car nous pourrions as-sister soit à une accélération de la tendance baissière, soit à un rebond important pour corriger la situation de survente ob-servée sur de nombreux marchés. En cas de rebond, celui-ci pourrait être violent, car un tel retournement de tendance sur les taux d'intérêt ou les indices boursiers obligerait les straté-gies de tendance à clôturer leurs positions vendeuses.

Nous maintenons notre opinion favorable sur les actions, une surpondération que nous avons progressivement augmentée en octobre, et continuons à rééquilibrer nos positions obliga-taires vers un meilleur équilibre entre le risque de taux d'intérêt et le risque de crédit.

Au sein de notre poche obligataire, nous maintenons notre ex-position à la dette d'entreprise à haut rendement des marchés émergents, où nous estimons que le portage est suffisant pour atténuer le risque pays et le risque spécifique de ce segment de marché. En ce qui concerne les actions des marchés émer-gents, et plus particulièrement de la Chine, nous avons remplacé notre exposition à la Chine élargie par des actions domestiques chinoises (actions A).

Dans le cadre de notre allocation aux alternatives liquides, nous avons pris des bénéfices sur nos stratégies de suivi de tendance et restons désormais neutres sur ce groupe de stra-tégies. Le produit a été réinvesti dans notre stratégie dédiée à la parité des risques (risk parity), une stratégie qui vise à four-nir un accès efficace et efficient à un large éventail de classes d'actifs, y compris les matières premières telles que l'or.

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by Clara Barton

Lettre mensuelle | Octobre 2023

RENDEMENTS DES OBLIGATIONS AMÉRICAINES À 10 ANS ATTEIGNENT LEUR PLUS HAUT NIVEAU SUR 16 ANS

- 7.29% THE PERFORMANCE OF US LONG TREASURY INDEX

Perspectives d'investissement

Comme attendu, la Réserve fédérale américaine a décidé de maintenir sa fourchette de taux cible à 5,25-5,50 %, son niveau le plus élevé depuis 22 ans. Dans son "dot plot" nouvellement publié, au moins une hausse supplémentaire est prévue cette année et les réductions commenceraient plus tard que ce qui avait été signalé précédemment. La BCE a relevé ses taux de 25 points de base pour les porter à 4 % et a indiqué qu'il s'agissait probablement de la dernière hausse. La BoE et la BNS ont surpris les investisseurs en décidant d'interrompre leur cycle de hausse des taux. Les investisseurs intègrent progressivement la probabilité que les taux directeurs resteront élevés plus longtemps, ce qui a pesé sur les bons du Trésor américain. Le rendement américain à 10 ans a augmenté de près de 90 points de base, atteignant son niveau le plus élevé depuis 2007. L'écart entre le 2 ans et le 10 ans, inversé de plus de 100 points de base au 30 juin, s’est réduit à 50 points de base à la fin du mois de septembre. Dans ce contexte, les marchés obligataires ont enregistré un 2ème mois consécutif de baisse dans tous les secteurs. L'indice Global couvert en dollar américain a baissé de 1,7 %, le Global Corporates de 1,9 % et le haut rendement mondial de 1,1 %, tandis que l'agrégat EM en dollar américain a baissé de 2,3 %. Les actions mondiales ont poursuivi leur tendance à la baisse, l'indice All Country World enregistrant un recul de 4,1 % en dollar américain. Contrairement au mois d'août, les marchés développés ont davantage souffert que les marchés émergents, avec une baisse de 4,3 % et de 2,6 % respectivement. Les grandes capitalisations américaines ont reculé de 4,8 %, tandis que l'indice technologique a baissé de 5,8 %. Les actions européennes ont mieux résisté, avec une baisse de 1,6 %, tout comme les actions japonaises, en hausse de 0,3 % en monnaie locale. Les actions chinoises ont baissé de 2,6 % en dollar américain, tandis que les actions indiennes ont augmenté de 1,7 % en dollar américain. Les prix du pétrole ont atteint des niveaux record pour l'année 2023. Ces derniers continuent de représenter un risque important pour la désinflation. L'indice du dollar américain a augmenté de 2,5 % tandis que l'or a baissé de 4,7 %, enregistrant une baisse pour le 2ème trimestre consécutif.

Stratégie d'investissement

Plusieurs indices boursiers ont atteint des sommets au cours du 3ème trimestre, avant de reculer de manière significative, réduisant ainsi les performances depuis le début de l'année. La route vers un atterrissage en douceur peut être sinueuse, mais les espoirs d'un tel scénario restent intacts malgré une politique monétaire très agressive. Plusieurs banques centrales occidentales n'ont pas relevé leurs taux d'intérêts en septembre, même si l'inflation reste supérieure à l'objectif de 2 %. Ces annonces semblent signaler la fin du cycle de resserrement monétaire et l'ouverture d'une phase de stabilisation des taux d'intérêt à court terme. Cette phase de plafonnement des taux autour des niveaux actuels devrait durer plusieurs trimestres avant d'éventuelles baisses de taux au second semestre 2024. Les principaux risques du scénario d'atterrissage en douceur sont soit un ralentissement plus sévère de l'activité économique, soit la poursuite d'une croissance forte conduisant à une résurgence de l'inflation. Dans ce contexte de croissance modérée et de désinflation, les obligations d'entreprises nous semblent intéressantes, même en cas de hausse des défauts, car elles offrent un portage avec un risque de taux d'intérêt limité. À l'instar des économies, les marchés sont à la croisée des chemins après les récentes actions sur les prix qui les ont poussés près de niveaux techniques critiques. La situation de survente constitue généralement une rare occasion d'augmenter les expositions au marché.

L’INDICE DES PETITES CAPITALISATIONS AMÉRICAINES EST DÉSORMAIS EN TERRITOIRE NÉGATIF DEPUIS DE DÉBUT DE L’ANNÉE

Activité des portefeuilles

Considérant que nous avions atteint le sommet sur les taux directeurs, nous avons tactiquement augmenté notre pondération en actions en septembre et maintenons cette position. Notre positionnement plutôt prudent sur les obligations à long terme s'est avéré judicieuse et nous maintenons ce positionnement, tout en reconnaissant que nous pourrions tirer parti de manière sélective de toute exagération des prix.
Nous restons confiants quant à notre exposition aux obligations d'entreprise avec une préférence pour les échéances courtes à moyennes. Cependant, nous reconnaissons qu’une détérioration des conditions économiques résultant d'un resserrement des conditions financières créera des difficultés pour les entreprises fortement endettées, entraînant une hausse des taux de défaut. Après un rallye phénoménal au cours de la première partie de l'année 2023, les sociétés technologiques et, plus généralement, les valeurs dites de croissance ont fortement chuté en août et en septembre, ceci est dû à la probabilité croissante de voir des taux d'intérêt élevés plus longtemps. Nous avons profité de ce repli pour initier une position dans une stratégie axée sur l'investissement dans des sociétés de croissance exceptionnelles. En tant que fournisseur de diversification et de rendement dans des marchés défavorables, il est intéressant de noter la bonne performance de notre poche alternative. En effet, notre exposition au suivi de tendance a enregistré un rendement positif de plus de 5 % dans un marché compliqué tant pour les obligations que pour les actions.

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by Jessica Afsal

Lettre Mensuelle | Septembre 2023

RENDEMENT DES OBLIGATIONS AMÉRICAINES A 10 ANS A GRIMPÉ à 4.34%

- 12.7% LA PERFORMANCE DU BLÉ EN AOÛT

La résilience de l'économie américaine et la baisse de l'inflation ont conduit à une adoption plus large du scénario d'atterrissage en douceur de l’économie. Toutefois, la publication de chiffres plus élevés que prévus et la fermeté de la Fed ont exercé une pression sur les taux longs américains et pesé sur la performance de nombreux actifs à risque après plusieurs mois favorables. Les bons du Trésor américain ont été plus faibles, la courbe s'étant accentuée, bien que les rendements aient terminé le mois bien loin de leurs plus hauts. Dans ce contexte, les marchés obligataires ont enregistré des rendements négatifs, l'agrégat mondial couvert en dollars américains ayant baissé de 0,13 % et l'agrégat mondial des entreprises de 0,4 %. Le segment le plus touché a été la dette émergente avec une baisse de 1,4 % pour l'indice souverain en devise forte et -2,0 % pour l'indice en devises locales. L'un des principaux vents contraires auxquels les actions ont été confrontées a été la hausse des taux d'intérêt. Les actions mondiales ont perdu 2,8 % en dollars américains. Les marchés développés ont surpassé les marchés émergents, avec une perte de 2,3 % contre 6,2 %. L'indice des grandes capitalisations américaines a reculé de 1,6 %, tandis que l'indice équipondéré a enregistré une baisse de 3,2 %, affichant ainsi sa première baisse mensuelle depuis février. Dans le même temps, les actions européennes ont été les plus touchées par la baisse de l’appétit aux risques avec un recul de 2,5 %. Dans les marchés émergents, les actions chinoises ont perdu près de 9 % en dollars américains. L'indice du dollar a gagné 1,7 %, annulant la plupart des pertes subies au cours des deux mois précédents. L'or a chuté de plus de 2 % tandis que les prix du pétrole ont poursuivi leur tendance à la hausse (WTI +2,2 %). En Europe, les prix du gaz ont bondi de 23 % en raison de la crainte de perturbations de l'approvisionnement en GNL dans les usines australiennes. Les autres matières premières ont affiché des rendements négatifs. La volatilité des actions est restée inchangée à 13,6 %, tandis que la volatilité des taux d'intérêt (indice MOVE) a fortement baissé et devrait bénéficier d'un répit à l'approche de la fin du cycle de hausse des taux. Selon l'indice d'appétit pour le risque de State Street, l'allocation des investisseurs en liquidités a connu sa plus forte hausse en un an, et ce au détriment de la part actions des investisseurs.

Stratégie d’investissement

L'économie américaine a bien résisté malgré le resserrement des conditions financières. Grâce aux signes encourageants de détente sur le marché de l'emploi, le risque d'un nouveau resserrement de la Fed est limité et le rendement actuel devrait être proche du taux terminal. Les rendements réels aux États-Unis approchent les 2 %, leur niveau le plus élevé depuis 2009, ce qui suggère que les conditions de financement sont effectivement plus restrictives et devraient ralentir l'économie américaine. Les écarts de crédit sont stables et se situent à leurs moyennes à long terme. Ils pourraient s’écarter si le ralentissement économique s’avère plus prononcé que prévu. Toutefois, nous ne prévoyons pas d'écartement massif et, même dans ce cas, la baisse des rendements souverains compenserait en partie l'impact négatif d’un écartement des marges de crédit. Une exposition à l'indice S&P 500 équipondéré a été douloureuse jusqu’en mai. Toutefois, la combinaison de valorisations plus attractives et d'un certain retour à la moyenne nous rend confiants. Nous restons positifs à l'égard des actions japonaises en raison de la solidité des fondamentaux, des valorisations bon marché et d'une politique monétaire accommodante. Tout en étant conscients des risques, nous reconnaissons que le récent repli pourrait nous donner l'occasion d'augmenter notre exposition aux actions et ce au détriment de l'or.

LES RENDEMENTS RÉELS À 10 ANS AUX ÉTATS-UNIS SONT DE 1.89% - LE NIVEAU LE PLUS ÉLEVÉ DEPUIS 2009

Activité des portefeuilles / Nouvelles

Notre allocation d'actifs et la composition de portefeuille sont restées prudentes au cours du mois écoulé, ce qui a contribué positivement à notre performance relative. En ce qui concerne la part obligataire, nous avons réduit notre exposition à la dette souveraine des marchés émergents en devises fortes. Nous avons réinvesti une partie du produit dans la stratégie de dette d'entreprise des marchés émergents, qui offre un profil rendement/risque attractif. La récente correction sur les marchés obligataires développés nous a donné, ainsi qu'à nos gestionnaires, l'occasion d'augmenter progressivement notre sensibilité aux taux d'intérêt. Nous avons réduit notre exposition au crédit long/short mais sommes restés investis dans ce type de stratégie pour refléter notre position prudente. En Europe, nous avons initié une position dans une stratégie de crédit flexible qui offre une exposition au crédit avec une expertise de gestion active des taux. Notre portefeuille d'actions américaines est resté inchangé au cours de la période. Il est, en autre, constitué d’une exposition long/short, adaptée à l'environnement actuel. Nous avons vendu notre position sur les marchés frontières pour nos monnaies de référence européennes et réinvesti le produit dans des actions européennes ou suisses.

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by Jessica Afsal

Lettre Mensuelle | Août 2023

LE DOLLAR AMÉRICAIN A ÉFFACÉ SES GAINS DE JUIN CONTRE L’EURO EN JUILLET

+ 10.4% LA PERFORMANCE DES MATIERE PREMIERES EN JUILLET

En juillet, les titres à revenu fixe ont enregistré des rendements positifs dans tous les secteurs, à l'exception des bons du Trésor américain à long terme (-2,2%), tandis que les actions mondiales ont progressé de 3,7% en dollars américains. Le principal enseignement du mois de juillet est l'écartement des rendements. L'indice des grandes capitalisations américaines a gagné 3,1%, tandis que l'indice équipondéré a gagné 3,4%, dépassant l'indice pondéré selon les capitalisations boursières pour le deuxième mois consécutif. L'indice des petites capitalisations américaines a enregistré des gains plus importants, avec une augmentation de 6,1% pour le mois. Les secteurs typiques dits « Value » ont enregistré des gains: l'énergie a progressé de 7,3% et les valeurs financières de 4,7%, alors que le secteur de la santé est resté à la traîne (+0,9%). Les actions des marchés émergents ont affiché des rendements élevés, grâce à un rebond des actions chinoises de +10,8% en dollars américains. Comme prévu, la Fed a relevé ses taux d'intérêt de 25 points de base pour les porter à 5,25 - 5,50%. En Europe, la BCE a également relevé ses taux de dépôt et de refinancement de 25 points de base, à 3,75% et 4,25%, conformément aux attentes du marché. La BCE a ouvert la porte à une pause en septembre. Ce changement de cap est probablement dû à la baisse de l'inflation dans la zone euro et la faiblesse de l'activité, avec un indice PMI manufacturier de 48,9 en juillet. Dans ce contexte, le dollar américain s'est affaibli face aux principales devises européennes tout en enregistrant des gains importants face aux devises japonaise et chinoise. Le fait marquant du mois a été le fort rendement enregistré dans le complexe des matières premières (+10,7%) - en particulier dans le secteur de l'énergie (+16,0%). Après sa réunion du mois dernier, la Fed a déclaré qu'elle surveillerait les données publiées et étudierait l'impact de ses hausses de taux sur l'économie. Les anticipations du marché prédisent un taux terminal de 5,4% en novembre et une première baisse de taux au 1er et 2ème trimestre 2024.

Stratégie d’investissement

Nos portefeuilles ont bénéficié des rendements positifs enregistrés sur les marchés d'actions développés ainsi que sur les marchés émergents, y compris la Chine. Comme de nombreux investisseurs, nous avons été surpris par la vigueur des marchés d'actions face à la hausse des taux d'intérêt. Malgré la récente hausse des marchés, nous sommes convaincus que le plein effet du cycle de resserrement monétaire - qui, aux États-Unis, a tendance à accuser un retard de 18 à 24 mois sur l'activité économique - ne s'est pas encore fait sentir dans l'ensemble de l'économie. En outre, l’inversion de la courbe des taux s'est accentuée, ce qui est historiquement incompatible avec une reprise économique. Le mois de juillet a été marqué par l’augmentation de la participation à la hausse ainsi que la rotation sectorielle. L'indice équipondéré des grandes valeurs américaines a surpassé l'indice américain pondéré selon les capitalisations boursières pour le deuxième mois consécutif. Alors que le rallye des actions s'est étendu au-delà des actions technologiques, l'indice de volatilité est tombé à son plus bas niveau depuis décembre 2019. Nous réitérons notre prudence, car nous voyons s'accumuler à l'horizon des risques qui ne sont pas pris en compte par le marché. Dès lors, nous maintenons notre sous-exposition aux actions en privilégiant les stratégies dites défensives.

L’INVERSION DE LA COURBE DES TAUX PROCHE DES NIVEAUX EXTREMES DES ANNÉES 1980

Activité des portefeuilles / Nouvelles

Notre allocation d'actifs est restée inchangée en juillet, mais nous avons effectué un travail détaillé au sein de chaque classe d'actifs afin de refléter la rotation sectorielle. En ce qui concerne les actions, nous avons profité de la récente vigueur du marché pour réduire notre exposition à la technologie ainsi qu'à certains autres thèmes, y compris les petites capitalisations de croissance américaines. Nous avons réaffecté le produit de la vente à l’indice américain équipondéré ainsi qu’aux marchés domestiques respectifs dans les monnaies de référence. Nous avons réduit nos positions dans les fonds alternatifs multi-stratégies et réinvesti le produit dans des stratégies macro et de suivi de tendances. Notre exposition aux fonds alternatifs a temporairement diminué après la réduction de nos investissements en «Event Driven». Le produit a été conservé en espèces en attendant d'être réinvesti dans une stratégie de «Risk Parity». Nous avons réduit nos positions en or et en obligations convertibles. En ce qui concerne les titres à revenu fixe, nous avons progressivement augmenté nos positions existantes en privilégiant les gestionnaires flexibles, car les incertitudes quant à l'évolution des taux d'intérêt restent élevées.

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by Clara Barton