Lettre mensuelle | Janvier 2024

Le S&P 500 a atteint un niveau record en janvier (4'931.09) pour la première fois depuis janvier 2022.

1.92% LA PERFORMANCE DE L’INDICE DU DOLLAR

 

Perspectives d'investissement

Les données économiques américaines ont continué à soutenir la perspective d'une économie forte, tandis que la désinflation se poursuit. En Europe, la BCE a maintenu ses taux directeurs inchangés tandis que la publication de l'indice composite des directeurs d'achat a dépassé les attentes, suggérant que l'activité manufacturière est en train de toucher le fond. Dans ce contexte, les indices obligataires ont affiché un léger recul, les obligations à long terme affichant la plus forte baisse, annulant une partie des gains enregistrés en décembre. Les rendements des obligations souveraines à 10 ans aux États-Unis et en Europe sont plus élevés qu’à fin décembre avec une pentification de la courbe. Les États-Unis ont connu une accalmie à la fin du mois grâce à la baisse des attentes concernant les emprunts du Trésor américain. Comme en 2023, les obligations d'entreprises à haut rendement, notamment européennes, ont été les plus performantes avec un rendement de 1,1 % grâce à un resserrement significatif des « spreads » moyens (381 points de base pour le haut rendement paneuropéen contre 399 points de base à la fin décembre). Les actions ont commencé l'année sur une note faible avant de se redresser pour terminer le mois en hausse, malgré les commentaires du président Powell selon lesquels il ne pensait pas qu'une réduction des taux en mars était pro-bable. En termes de performances, nous observons la même hiérarchie que l'année dernière, avec les actions japonaises (+8,5 % en monnaie locale) en tête, suivies par les grandes capitalisations américaines (+2,5 %), aidées certains noms technologiques, tandis que les petites capitalisations (-3,9 %), les marchés émergents mondiaux (-4,6 %) et la Chine (-10,6 %) ont été à la traîne. Il convient de noter que le S&P 500 a atteint son plus haut niveau historique au cours du mois, les "Sept Magnifiques" poursuivant leur fantastique course. Les matières premières ont enregistré des rendements positifs, le pétrole gagnant du terrain, le brut WTI augmentant de 5,9 %, alors que les tensions au Moyen-Orient s'intensifient et que les perturbations des routes maritimes se poursuivent. L'or a perdu un peu plus de 1 % en dollars américains après avoir atteint un nouveau record historique en décembre, reflétant un dollar plus fort (hausse de 1,9 % au cours de la période après trois mois consécutifs de baisse).

 

Stratégie d'investissement

Depuis le début de l'année, du moins aux États-Unis, les retar-dataires sont de nouveau à la traîne et les gagnants sont de nouveau gagnants, comme le montre la performance de l'indice « momentum », qui a enregistré une hausse de 5,6 %. Les prix des actifs risqués sont nettement plus élevés qu'il y a trois mois, grâce au changement de cap de la Fed, qui est passée de "plus haut pour plus longtemps" à "nous avons fini d'augmenter les taux pour les assouplir en 2024". Toutefois, le calendrier et le rythme des réductions de taux restent incertains, tout comme la trajectoire du resserrement quantitatif. Bien que la Fed ait fait part de son intention de procéder à trois baisses de taux en 2024, les marchés anticipent d'autres baisses, en supposant que la Fed agira plus rapidement et davantage qu'elle ne l'a annoncé publiquement. Les taux d'intérêt à long terme ont atteint leur maximum et offrent des niveaux de rendement attrayants. Bien que la couverture de la charge d’intérêt ait commencé à se détériorer, les fondamentaux des entreprises partent d'une position de force. Les écarts de crédit s'étant resserrés, il faut donc s'attendre à ce que les rendements futurs soient générés par le portage plutôt que par le resserrement des écarts de crédit. Après le rebond enregistré depuis la fin du mois d'octobre, il est temps de réduire la voilure en diminuant progressivement la directionnalité de nos expositions et en constituant des réserves de liquidités afin de profiter des opportunités que la volatilité du marché pourrait présenter.

 

LE RENDEMENT DES OBLIGATIONS EUROPÉENNES À HAUT RENDEMENT EST TOUJOURS SUPÉRIEURS À 7.6% ET LES ÉCARTS DE CRÉDIT SE SONT RESÉRRÉS À 381 BPS

 

Activité des portefeuilles

Notre positionnement depuis le mois d'octobre nous a permis de participer dans une large mesure au rallye des trois derniers mois. Conscients du resserrement des écarts de crédit, nous maintenons néanmoins notre exposition au crédit, en particulier au haut rendement, tout en privilégiant une plus grande sélectivité et une meilleure qualité. Nous maintenons une pondération généreuse en actions dans nos portefeuilles, mais reconnaissons qu'une plus grande prudence est sans aucun doute justifiée. Nous réduisons progressivement nos positions sur le marché des actions de quelques points de pourcentage et réintroduisons des stratégies long/short dans notre portefeuille d'actions américaines. En Europe comme aux États-Unis, nous continuons à privilégier la croissance de qualité, sans pour autant ignorer les avantages potentiels de la valeur. Nous restons constructifs sur les petites capitalisations, en particulier en Europe et en Suisse. Bien que notre position sur la Chine se soit avérée douloureuse jusqu'à présent, nous la maintenons et profitons de l'occasion pour ramener cette pondération au niveau souhaité après le ralentissement. Enfin, notre allocation aux stratégies alternatives liquides reflétera notre approche moins directionnelle des marchés en réduisant nos investissements à bêta élevé au profit de stratégies moins directionnelles. Nous introduirons également une stratégie de tendances alternatives pour compléter notre portefeuille alternatif, dans le but de renforcer la résilience de l'ensemble du portefeuille.

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Lettre mensuelle | Décembre 2023

S&P 500 ET NASDAQ ONT TOUS DEUX ENREGISTRÉ LEUR PLUS FORTE HAUSSE MENSUELLE DEPUIS JUILLET 2022

10.7% LA PERFORMANCE DE L’INDICE NASDAQ 100

 

Perspectives d'investissement

Le mois de novembre a été marqué par des gains généralisés grâce au ralentissement de l'inflation. Bien que le président Powell ait indiqué que la Fed relèverait les taux d'intérêt si les données et les conditions économiques le justifiaient, le FOMC a laissé les taux d'intérêt inchangés. La dernière publication a montré que l'activité économique américaine avait ralenti, avec une activité de consommation mitigée en raison d'une plus grande sensibilité aux prix.

Les marchés obligataires ont inversé la tendance après trois mois de baisse et ont enregistré des gains généralisés. D’une part, le 10 ans américain a terminé le mois à 4,34 % (il a atteint 5,02 % en octobre), en baisse 80 points de base par rapport à son pic, mais toujours plus élevé qu'en janvier. D’autre part, le 10 ans allemand a terminé le mois à 2,45 %, soit 10 points de base de moins qu'à la fin de l'année 2022. La récente publication de l'IPC préliminaire de la zone euro en novembre a montré une augmentation de 2,4 % en glissement annuel, soit un ralentissement par rapport aux 2,9 % d'octobre.
Les fortes hausses enregistrées sur les obligations d'État, p.e. la hausse de 9,16 % de l'US Long Treasury, se sont accompagnées d'un resserrement des écarts de crédit. L'indice Global Aggregate couvert en dollars américains a gagné 5,7 %, le Global Aggregate Corporate et Global High Yield ont gagné respectivement 4,7 % et 5,4 %, tandis que l'indice EMD High Yield a gagné 6,1 %.

Les achats en ligne du « Black Friday » ont été estimés à un montant record de 9,8 milliards de dollars, les ventes du « Cyber Monday » ont été estimées à un montant record de 12 milliards de dollars.
L'indice mondial des actions a progressé de 8,1 % en monnaie locale. Aux États-Unis, l'indice des grandes capitalisations a augmenté de 9,1 %, tandis que l’indice technologique a progressé de 10,7 %. L'Europe, le Japon et les marchés émergents ont gagné respectivement 6,4 %, 6,0 % et 8,0 %. En Europe, il convient de noter que l'indice des petites capitalisations a fortement rebondi, grimpant de près de 9 % en euros.
L'indice du dollar américain (DYX) a clôturé en baisse de 3 %, l'indice des devises des marchés émergents a gagné 2,8 % et le renminbi chinois a gagné 2,5 %. Le pétrole brut West Texas a terminé le mois en baisse de 6,2%, tandis que l'or a gagné 2,7 % sur le mois. L'indice de volatilité des actions (VIX) est tombé à 12,9%, son niveau de clôture mensuel le plus bas en 2023.

 

Stratégie d'investissement

L'IPC d'octobre a confirmé la dynamique désinflationniste atteignant son niveau le plus bas depuis septembre 21. La publication de meilleures données sur l'inflation a été un soulagement, permettant au rendement du Trésor américain à 10 ans de baisser de 55bp de base à 4,35 %.

La baisse des taux d'intérêt a contribué à un assouplissement significatif des conditions financières dans un contexte d'optimisme croissant quant à la fin du cycle de resserrement.

Depuis la réunion du FOMC de novembre, nous avons observé un changement significatif des attentes sur les anticipations des taux directeurs. En effet, le marché estime désormais que la probabilité d'une hausse des taux en décembre est proche de zéro. Bien que les membres de la Fed aient réitéré leur message "plus haut pour plus longtemps", l'attente médiane du marché pour les taux directeurs à la fin de 2024 est tombée d'un sommet de 4,83 % à 4,19 % à la fin du mois de novembre.

Le pivot potentiel de la politique monétaire, le positionnement de marché et l'amélioration du sentiment ont été les principaux moteurs de la reprise du marché. Les données sur les flux de l'EPFR ont montré un afflux net de 40 milliards de dollars dans les actions mondiales au cours des deux semaines précédant le 21 novembre.

Aux États-Unis, la saison des résultats du troisième trimestre s'est achevée sur une croissance des bénéfices de 4,8 % à fin novembre. L'attention se porte maintenant sur le 4ème trimestre; le consensus de 2,9 %, contre 8,0 % à la fin du mois de septembre. Ceci remet en question la reprise de la croissance à deux chiffres des bénéfices en 2024.

 

LE RENDEMENT DE LA DETTE DES MARCHÉS EMERGENTS D’ENTREPRISES S’ÉTABLIT À 7.5% À LA FIN NOVEMBRE

 

Activité des portefeuilles

Les indices américains ont rompu une série de trois mois de baisse, tandis que les bons du Trésor ont affiché l'une des meilleures performances mensuelles jamais enregistrées, avec un rallye sur l'ensemble de la courbe et un certain aplatissement. Ce redressement alimenté par des réallocations de portefeuilles pourrait se poursuivre à mesure que les stratégies de tendance et les positions courtes continuent de se dénouer.

Nous avons commencé le mois avec une surpondération des actions, que nous avons augmentée au cours du mois. Ceci a été finance en réduisant les stratégies défensives telles que la stratégie long/short et la stratégie globale de faible volatilité.

Parallèlement, nous avons initié une position sur une stratégie globale dont le processus utilise une combinaison très convaincante de décisions macroéconomiques avec un processus plus traditionnel de sélection de titres.

En ce qui concerne les titres à revenu fixe, nous avons continué à augmenter progressivement notre sensibilité aux taux d'intérêt et nous avons maintenu notre position constructive sur le crédit, y compris notre position sur la dette d'entreprise à haut rendement des marchés émergents.

À l'instar de notre allocation en actions, nous avons réduit nos positions dans les stratégies de crédit long/short et celles investies principalement dans les prêts bancaires, qui ont une très faible sensibilité aux taux d'intérêt.

Notre allocation alternative liquides est restée globalement inchangée, avec une nette préférence pour les stratégies de « parité des risques » par rapport aux stratégies de tendances et de macroéconomie mondiale, tout en reconnaissant que ces dernières peuvent avoir été repositionnées après le rallye et pourraient donc bénéficier d'une nouvelle phase de hausse.

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Lettre Mensuelle | Novembre 2023

Rendement américain à 10 ans a flirté avec les 5% terminant à 4,93% en baisse par rapport au somment de 5,02%

- 6,8% LA PERFORMANCE DE L’INDICE RUSSELL 2000

 

Perspectives d'investissement

Tous les indicateurs d'inflation ont considérablement ralenti depuis leur pic, mais ils restent tous supérieurs aux objectifs des banques centrales. Malgré cela, les banques centrales des principaux marchés développés ont réitéré leur décision de suspendre le cycle de resserrement monétaire, ce qui pourrait si-gnifier que nous avons atteint la fin du cycle. Malgré cette pause, les rendements des obligations américaines à 10 ans ont dépassé de peu la barre des 5 % et ont conditionné le comportement et les rendements du marché. À 4,93 % à la fin du mois d'octobre, les rendements n'ont pas été aussi élevés depuis la mi-2007. L'écart 2 ans/10 ans a terminé le mois à 16 points de base après avoir culminé à plus de 110 points de base en juillet.

Le mois d'octobre a été terrible pour les marchés financiers. Il a été difficile pour les marchés d'actions, mais aussi pour les détenteurs d'obligations, en particulier les détenteurs d’obligations à échéances longues. L'indice Global Ag-gregate couvert en dollar américain a baissé de 0,7%, le Global Aggregate Corporate et Global High Yield ont baissé respectivement de 1,0% et de 0,9%, tandis que le EMD USD Aggregate a baissé de 1,5%. Comme en septembre, la plus mauvaise performance a été enregistrée sur le segment US Long Treasury avec une baisse de 4,9% après une chute de 11,8% au troisième trimestre.

L'indice des actions mondiales a enregistré une baisse de 2,7 % en monnaie locale et de plus de 3 % en dollar américain. Aux États-Unis, l'indice équipon-déré a reculé de 4,1 %, tandis que l'indice principal a baissé de 2,1 %. Outre la forte baisse des indices de petites capitalisations (-6,3%), on note également la baisse significative de l’indice value (-3,5%) par rapport aux indices de crois-sance comme le Nasdaq 100 (-2,1%). Les indices européens ont également entamé le 4ème trimestre en recul, avec une baisse de 3,6%. Les moyennes et petites capitalisations ont nettement plus corrigé que les grandes capitalisa-tions, avec des baisses respectives de 4,8% et 5,9%. En dollars américains, les marchés émergents ont reculé de 3,9%, la Chine A de 3,0% et les marchés fron-tières de 5,8%.

L'indice du dollar américain (DXY) s'est légèrement renforcé (+0,5%) alors que le yen japonais continue de plonger vers de nouveaux plus bas face au dollar américain. Comme souvent dans ces phases d’aversion au risque liées aux ten-sions géopolitiques, le prix de l'or en a profité, progressant de 7,3%. De manière plus surprenante, le prix du pétrole brut West Texas a baissé de 10,8%.

 

Stratégie d'investissement

Au début de l'année, le consensus était qu'une récession était inévitable, en raison de la hausse des prix du pétrole et d'une politique monétaire restrictive qui a vu les taux directeurs re-levés à une vitesse et à un niveau sans précédent. Quelque neuf mois plus tard, la récente publication de la crois-sance du PIB réel de l'économie américaine au troisième trimestre a été étonnamment forte, avec une croissance an-nualisée de 4,9 % en glissement trimestriel.

La situation est bien différente en Europe, où la dernière pu-blication a confirmé une croissance anémique qui flirte avec les niveaux associés à une phase de contraction.

Après une remontée en septembre, dans le sillage de la hausse des prix du pétrole, les chiffres d’inflation publiés en octobre montrent une baisse, ce qui devrait rassurer les banques cen-trales. Nous ne prévoyons donc pas de nouvelles hausses de taux et pensons que nous avons atteint le sommet du cycle.

Aux États-Unis, les taux d'intérêt à long terme ont augmenté en raison de la vigueur persistante de l'économie, en particu-lier du marché de l'emploi, du report de la baisse des taux et du besoin croissant pour financer le déficit budgétaire.

Avec des rendements obligataires en hausse, la classe d'actifs devrait retrouver les faveurs des investisseurs. De plus, la ré-duction des incertitudes sur la trajectoire des taux directeurs et la baisse des taux d'inflation devraient soutenir à la fois les obligations souveraines et les obligations de sociétés de qua-lité, qui ont généralement une plus forte sensibilité aux taux d'intérêt que les obligations à haut rendement.

LE DIFFÉRENTIEL 2Y/10Y A TERMINÉ LE MOIS À 16 POINTS DE BASE APRÈS AVOIR CULMINÉ À PLUS DE 110 POINTS DE BASE EN JUILLET

 

Activité des portefeuilles

L'évolution du mois écoulé aura mis à l'épreuve les nerfs des investisseurs et testé d'importants supports techniques. Les prochaines semaines seront décisives, car nous pourrions as-sister soit à une accélération de la tendance baissière, soit à un rebond important pour corriger la situation de survente ob-servée sur de nombreux marchés. En cas de rebond, celui-ci pourrait être violent, car un tel retournement de tendance sur les taux d'intérêt ou les indices boursiers obligerait les straté-gies de tendance à clôturer leurs positions vendeuses.

Nous maintenons notre opinion favorable sur les actions, une surpondération que nous avons progressivement augmentée en octobre, et continuons à rééquilibrer nos positions obliga-taires vers un meilleur équilibre entre le risque de taux d'intérêt et le risque de crédit.

Au sein de notre poche obligataire, nous maintenons notre ex-position à la dette d'entreprise à haut rendement des marchés émergents, où nous estimons que le portage est suffisant pour atténuer le risque pays et le risque spécifique de ce segment de marché. En ce qui concerne les actions des marchés émer-gents, et plus particulièrement de la Chine, nous avons remplacé notre exposition à la Chine élargie par des actions domestiques chinoises (actions A).

Dans le cadre de notre allocation aux alternatives liquides, nous avons pris des bénéfices sur nos stratégies de suivi de tendance et restons désormais neutres sur ce groupe de stra-tégies. Le produit a été réinvesti dans notre stratégie dédiée à la parité des risques (risk parity), une stratégie qui vise à four-nir un accès efficace et efficient à un large éventail de classes d'actifs, y compris les matières premières telles que l'or.

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Lettre mensuelle | Octobre 2023

RENDEMENTS DES OBLIGATIONS AMÉRICAINES À 10 ANS ATTEIGNENT LEUR PLUS HAUT NIVEAU SUR 16 ANS

- 7.29% THE PERFORMANCE OF US LONG TREASURY INDEX

 

Perspectives d'investissement

Comme attendu, la Réserve fédérale américaine a décidé de maintenir sa fourchette de taux cible à 5,25-5,50 %, son niveau le plus élevé depuis 22 ans. Dans son "dot plot" nouvellement publié, au moins une hausse supplémentaire est prévue cette année et les réductions commenceraient plus tard que ce qui avait été signalé précédemment. La BCE a relevé ses taux de 25 points de base pour les porter à 4 % et a indiqué qu'il s'agissait probablement de la dernière hausse. La BoE et la BNS ont surpris les investisseurs en décidant d'interrompre leur cycle de hausse des taux. Les investisseurs intègrent progressivement la probabilité que les taux directeurs resteront élevés plus longtemps, ce qui a pesé sur les bons du Trésor américain. Le rendement américain à 10 ans a augmenté de près de 90 points de base, atteignant son niveau le plus élevé depuis 2007. L'écart entre le 2 ans et le 10 ans, inversé de plus de 100 points de base au 30 juin, s’est réduit à 50 points de base à la fin du mois de septembre. Dans ce contexte, les marchés obligataires ont enregistré un 2ème mois consécutif de baisse dans tous les secteurs. L'indice Global couvert en dollar américain a baissé de 1,7 %, le Global Corporates de 1,9 % et le haut rendement mondial de 1,1 %, tandis que l'agrégat EM en dollar américain a baissé de 2,3 %. Les actions mondiales ont poursuivi leur tendance à la baisse, l'indice All Country World enregistrant un recul de 4,1 % en dollar américain. Contrairement au mois d'août, les marchés développés ont davantage souffert que les marchés émergents, avec une baisse de 4,3 % et de 2,6 % respectivement. Les grandes capitalisations américaines ont reculé de 4,8 %, tandis que l'indice technologique a baissé de 5,8 %. Les actions européennes ont mieux résisté, avec une baisse de 1,6 %, tout comme les actions japonaises, en hausse de 0,3 % en monnaie locale. Les actions chinoises ont baissé de 2,6 % en dollar américain, tandis que les actions indiennes ont augmenté de 1,7 % en dollar américain. Les prix du pétrole ont atteint des niveaux record pour l'année 2023. Ces derniers continuent de représenter un risque important pour la désinflation. L'indice du dollar américain a augmenté de 2,5 % tandis que l'or a baissé de 4,7 %, enregistrant une baisse pour le 2ème trimestre consécutif.

 

Stratégie d'investissement

Plusieurs indices boursiers ont atteint des sommets au cours du 3ème trimestre, avant de reculer de manière significative, réduisant ainsi les performances depuis le début de l'année. La route vers un atterrissage en douceur peut être sinueuse, mais les espoirs d'un tel scénario restent intacts malgré une politique monétaire très agressive. Plusieurs banques centrales occidentales n'ont pas relevé leurs taux d'intérêts en septembre, même si l'inflation reste supérieure à l'objectif de 2 %. Ces annonces semblent signaler la fin du cycle de resserrement monétaire et l'ouverture d'une phase de stabilisation des taux d'intérêt à court terme. Cette phase de plafonnement des taux autour des niveaux actuels devrait durer plusieurs trimestres avant d'éventuelles baisses de taux au second semestre 2024. Les principaux risques du scénario d'atterrissage en douceur sont soit un ralentissement plus sévère de l'activité économique, soit la poursuite d'une croissance forte conduisant à une résurgence de l'inflation. Dans ce contexte de croissance modérée et de désinflation, les obligations d'entreprises nous semblent intéressantes, même en cas de hausse des défauts, car elles offrent un portage avec un risque de taux d'intérêt limité. À l'instar des économies, les marchés sont à la croisée des chemins après les récentes actions sur les prix qui les ont poussés près de niveaux techniques critiques. La situation de survente constitue généralement une rare occasion d'augmenter les expositions au marché.

L’INDICE DES PETITES CAPITALISATIONS AMÉRICAINES EST DÉSORMAIS EN TERRITOIRE NÉGATIF DEPUIS DE DÉBUT DE L’ANNÉE

 

Activité des portefeuilles

Considérant que nous avions atteint le sommet sur les taux directeurs, nous avons tactiquement augmenté notre pondération en actions en septembre et maintenons cette position. Notre positionnement plutôt prudent sur les obligations à long terme s'est avéré judicieuse et nous maintenons ce positionnement, tout en reconnaissant que nous pourrions tirer parti de manière sélective de toute exagération des prix.
Nous restons confiants quant à notre exposition aux obligations d'entreprise avec une préférence pour les échéances courtes à moyennes. Cependant, nous reconnaissons qu’une détérioration des conditions économiques résultant d'un resserrement des conditions financières créera des difficultés pour les entreprises fortement endettées, entraînant une hausse des taux de défaut. Après un rallye phénoménal au cours de la première partie de l'année 2023, les sociétés technologiques et, plus généralement, les valeurs dites de croissance ont fortement chuté en août et en septembre, ceci est dû à la probabilité croissante de voir des taux d'intérêt élevés plus longtemps. Nous avons profité de ce repli pour initier une position dans une stratégie axée sur l'investissement dans des sociétés de croissance exceptionnelles. En tant que fournisseur de diversification et de rendement dans des marchés défavorables, il est intéressant de noter la bonne performance de notre poche alternative. En effet, notre exposition au suivi de tendance a enregistré un rendement positif de plus de 5 % dans un marché compliqué tant pour les obligations que pour les actions.

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Lettre Mensuelle | Septembre 2023

RENDEMENT DES OBLIGATIONS AMÉRICAINES A 10 ANS A GRIMPÉ à 4.34%

- 12.7% LA PERFORMANCE DU BLÉ EN AOÛT

 

Perspectives d’investissement

La résilience de l'économie américaine et la baisse de l'inflation ont conduit à une adoption plus large du scénario d'atterrissage en douceur de l’économie. Toutefois, la publication de chiffres plus élevés que prévus et la fermeté de la Fed ont exercé une pression sur les taux longs américains et pesé sur la performance de nombreux actifs à risque après plusieurs mois favorables. Les bons du Trésor américain ont été plus faibles, la courbe s'étant accentuée, bien que les rendements aient terminé le mois bien loin de leurs plus hauts. Dans ce contexte, les marchés obligataires ont enregistré des rendements négatifs, l'agrégat mondial couvert en dollars américains ayant baissé de 0,13 % et l'agrégat mondial des entreprises de 0,4 %. Le segment le plus touché a été la dette émergente avec une baisse de 1,4 % pour l'indice souverain en devise forte et -2,0 % pour l'indice en devises locales. L'un des principaux vents contraires auxquels les actions ont été confrontées a été la hausse des taux d'intérêt. Les actions mondiales ont perdu 2,8 % en dollars américains. Les marchés développés ont surpassé les marchés émergents, avec une perte de 2,3 % contre 6,2 %. L'indice des grandes capitalisations américaines a reculé de 1,6 %, tandis que l'indice équipondéré a enregistré une baisse de 3,2 %, affichant ainsi sa première baisse mensuelle depuis février. Dans le même temps, les actions européennes ont été les plus touchées par la baisse de l’appétit aux risques avec un recul de 2,5 %. Dans les marchés émergents, les actions chinoises ont perdu près de 9 % en dollars américains. L'indice du dollar a gagné 1,7 %, annulant la plupart des pertes subies au cours des deux mois précédents. L'or a chuté de plus de 2 % tandis que les prix du pétrole ont poursuivi leur tendance à la hausse (WTI +2,2 %). En Europe, les prix du gaz ont bondi de 23 % en raison de la crainte de perturbations de l'approvisionnement en GNL dans les usines australiennes. Les autres matières premières ont affiché des rendements négatifs. La volatilité des actions est restée inchangée à 13,6 %, tandis que la volatilité des taux d'intérêt (indice MOVE) a fortement baissé et devrait bénéficier d'un répit à l'approche de la fin du cycle de hausse des taux. Selon l'indice d'appétit pour le risque de State Street, l'allocation des investisseurs en liquidités a connu sa plus forte hausse en un an, et ce au détriment de la part actions des investisseurs.

 

Stratégie d’investissement

L'économie américaine a bien résisté malgré le resserrement des conditions financières. Grâce aux signes encourageants de détente sur le marché de l'emploi, le risque d'un nouveau resserrement de la Fed est limité et le rendement actuel devrait être proche du taux terminal. Les rendements réels aux États-Unis approchent les 2 %, leur niveau le plus élevé depuis 2009, ce qui suggère que les conditions de financement sont effectivement plus restrictives et devraient ralentir l'économie américaine. Les écarts de crédit sont stables et se situent à leurs moyennes à long terme. Ils pourraient s’écarter si le ralentissement économique s’avère plus prononcé que prévu. Toutefois, nous ne prévoyons pas d'écartement massif et, même dans ce cas, la baisse des rendements souverains compenserait en partie l'impact négatif d’un écartement des marges de crédit. Une exposition à l'indice S&P 500 équipondéré a été douloureuse jusqu’en mai. Toutefois, la combinaison de valorisations plus attractives et d'un certain retour à la moyenne nous rend confiants. Nous restons positifs à l'égard des actions japonaises en raison de la solidité des fondamentaux, des valorisations bon marché et d'une politique monétaire accommodante. Tout en étant conscients des risques, nous reconnaissons que le récent repli pourrait nous donner l'occasion d'augmenter notre exposition aux actions et ce au détriment de l'or.

LES RENDEMENTS RÉELS À 10 ANS AUX ÉTATS-UNIS SONT DE 1.89% - LE NIVEAU LE PLUS ÉLEVÉ DEPUIS 2009

 

Activité des portefeuilles / Nouvelles

Notre allocation d'actifs et la composition de portefeuille sont restées prudentes au cours du mois écoulé, ce qui a contribué positivement à notre performance relative. En ce qui concerne la part obligataire, nous avons réduit notre exposition à la dette souveraine des marchés émergents en devises fortes. Nous avons réinvesti une partie du produit dans la stratégie de dette d'entreprise des marchés émergents, qui offre un profil rendement/risque attractif. La récente correction sur les marchés obligataires développés nous a donné, ainsi qu'à nos gestionnaires, l'occasion d'augmenter progressivement notre sensibilité aux taux d'intérêt. Nous avons réduit notre exposition au crédit long/short mais sommes restés investis dans ce type de stratégie pour refléter notre position prudente. En Europe, nous avons initié une position dans une stratégie de crédit flexible qui offre une exposition au crédit avec une expertise de gestion active des taux. Notre portefeuille d'actions américaines est resté inchangé au cours de la période. Il est, en autre, constitué d’une exposition long/short, adaptée à l'environnement actuel. Nous avons vendu notre position sur les marchés frontières pour nos monnaies de référence européennes et réinvesti le produit dans des actions européennes ou suisses.

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Lettre Mensuelle | Août 2023

LE DOLLAR AMÉRICAIN A ÉFFACÉ SES GAINS DE JUIN CONTRE L’EURO EN JUILLET

+ 10.4% LA PERFORMANCE DES MATIERE PREMIERES EN JUILLET

 

Perspectives d’investissement

En juillet, les titres à revenu fixe ont enregistré des rendements positifs dans tous les secteurs, à l'exception des bons du Trésor américain à long terme (-2,2%), tandis que les actions mondiales ont progressé de 3,7% en dollars américains. Le principal enseignement du mois de juillet est l'écartement des rendements. L'indice des grandes capitalisations américaines a gagné 3,1%, tandis que l'indice équipondéré a gagné 3,4%, dépassant l'indice pondéré selon les capitalisations boursières pour le deuxième mois consécutif. L'indice des petites capitalisations américaines a enregistré des gains plus importants, avec une augmentation de 6,1% pour le mois. Les secteurs typiques dits « Value » ont enregistré des gains: l'énergie a progressé de 7,3% et les valeurs financières de 4,7%, alors que le secteur de la santé est resté à la traîne (+0,9%). Les actions des marchés émergents ont affiché des rendements élevés, grâce à un rebond des actions chinoises de +10,8% en dollars américains. Comme prévu, la Fed a relevé ses taux d'intérêt de 25 points de base pour les porter à 5,25 - 5,50%. En Europe, la BCE a également relevé ses taux de dépôt et de refinancement de 25 points de base, à 3,75% et 4,25%, conformément aux attentes du marché. La BCE a ouvert la porte à une pause en septembre. Ce changement de cap est probablement dû à la baisse de l'inflation dans la zone euro et la faiblesse de l'activité, avec un indice PMI manufacturier de 48,9 en juillet. Dans ce contexte, le dollar américain s'est affaibli face aux principales devises européennes tout en enregistrant des gains importants face aux devises japonaise et chinoise. Le fait marquant du mois a été le fort rendement enregistré dans le complexe des matières premières (+10,7%) - en particulier dans le secteur de l'énergie (+16,0%). Après sa réunion du mois dernier, la Fed a déclaré qu'elle surveillerait les données publiées et étudierait l'impact de ses hausses de taux sur l'économie. Les anticipations du marché prédisent un taux terminal de 5,4% en novembre et une première baisse de taux au 1er et 2ème trimestre 2024.

 

Stratégie d’investissement

Nos portefeuilles ont bénéficié des rendements positifs enregistrés sur les marchés d'actions développés ainsi que sur les marchés émergents, y compris la Chine. Comme de nombreux investisseurs, nous avons été surpris par la vigueur des marchés d'actions face à la hausse des taux d'intérêt. Malgré la récente hausse des marchés, nous sommes convaincus que le plein effet du cycle de resserrement monétaire - qui, aux États-Unis, a tendance à accuser un retard de 18 à 24 mois sur l'activité économique - ne s'est pas encore fait sentir dans l'ensemble de l'économie. En outre, l’inversion de la courbe des taux s'est accentuée, ce qui est historiquement incompatible avec une reprise économique. Le mois de juillet a été marqué par l’augmentation de la participation à la hausse ainsi que la rotation sectorielle. L'indice équipondéré des grandes valeurs américaines a surpassé l'indice américain pondéré selon les capitalisations boursières pour le deuxième mois consécutif. Alors que le rallye des actions s'est étendu au-delà des actions technologiques, l'indice de volatilité est tombé à son plus bas niveau depuis décembre 2019. Nous réitérons notre prudence, car nous voyons s'accumuler à l'horizon des risques qui ne sont pas pris en compte par le marché. Dès lors, nous maintenons notre sous-exposition aux actions en privilégiant les stratégies dites défensives.

L’INVERSION DE LA COURBE DES TAUX PROCHE DES NIVEAUX EXTREMES DES ANNÉES 1980

 

Activité des portefeuilles / Nouvelles

Notre allocation d'actifs est restée inchangée en juillet, mais nous avons effectué un travail détaillé au sein de chaque classe d'actifs afin de refléter la rotation sectorielle. En ce qui concerne les actions, nous avons profité de la récente vigueur du marché pour réduire notre exposition à la technologie ainsi qu'à certains autres thèmes, y compris les petites capitalisations de croissance américaines. Nous avons réaffecté le produit de la vente à l’indice américain équipondéré ainsi qu’aux marchés domestiques respectifs dans les monnaies de référence. Nous avons réduit nos positions dans les fonds alternatifs multi-stratégies et réinvesti le produit dans des stratégies macro et de suivi de tendances. Notre exposition aux fonds alternatifs a temporairement diminué après la réduction de nos investissements en «Event Driven». Le produit a été conservé en espèces en attendant d'être réinvesti dans une stratégie de «Risk Parity». Nous avons réduit nos positions en or et en obligations convertibles. En ce qui concerne les titres à revenu fixe, nous avons progressivement augmenté nos positions existantes en privilégiant les gestionnaires flexibles, car les incertitudes quant à l'évolution des taux d'intérêt restent élevées.

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Lettre Mensuelle | Juin 2023

LE DOLLAR US A RÉCUPÉRÉ TOUTES SES PERTES DE 2023 CONTRE L’EURO EN MAI

+ 36.3% LA PERFORMANCE DE NVIDIA EN MAI

 

PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT

En mai, la plupart des marchés boursiers ont évolué en dents de scie, l'atten-tion des investisseurs étant accaparée par les négociations sur le plafond de la dette à Washington afin d'éviter un défaut de paiement du gouvernement US. Les actions japonaises ont toutefois continué à bien se comporter, tout comme les actions de croissance américaines, en particulier celles liées à l'intelligence artificielle. Les actions européennes et des marchés émergents ont terminé le mois avec de légères pertes. Alors que les taux européens sont restés stables, la courbe des taux des bons du Trésor s'est déplacée vers le haut, les investisseurs ayant réduit leur exposition à la dette US face au risque d'un premier défaut de paiement du pays ; les rendements des bons du Trésor à 2 ans et à 10 ans ont augmenté de 40bps et de 22bps, pour atteindre 4,41% et 3,65%, respectivement. Dans ce contexte, le dollar s'est bien comporté, en récupérant ses pertes depuis le début de l'année par rapport à l'euro, avec un gain de 3% en mai. Les prix des matières premières ont baissé, notamment ceux du pétrole, reflété par la baisse de plus de 11% du baril de pétrole WTI.

Les attentes du marché relatives à l'évolution de la politique monétaire de la Réserve fédérale ont évolué de manière significative au cours des dernières semaines. Alors qu'on observe un large consensus sur le fait que la perspec-tive de nouvelles hausses des taux d'intérêt semble désormais très limitée, les marchés ont réévalué leurs attentes en mai quant au niveau des Fed funds à la fin de 2023. Alors qu'ils anticipaient trois baisses de taux d'ici la fin de l'an-née, les marchés ne prévoient plus qu'une seule baisse. Cela correspond mieux aux perspectives de la Réserve Fédérale, qui a constamment repoussé l'idée d'une réduction des taux cette année déjà.

Comme souvent observé par le passé, les démocrates et les républicains sont finalement parvenus à un accord de dernière minute afin d'éviter le premier défaut de paiement sur la dette publique américaine. La nouvelle loi restera en vigueur jusqu'en 2025, date à laquelle il est probable que l'on sera à nouveau confronté à une situation similaire.

 

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

A l'aube de l'été, nous maintenons une allocation défensive de notre portefeuille d'actifs. Nous restons prudents face au ralentissement de l'activité économique, à la hausse des taux d'intérêt à long terme, au resserrement des conditions de prêts bancaires et au risque d’une hausse des rendements obligataires. À la suite de l'accord sur le plafond de la dette américaine, un déluge d'émissions de bons du Trésor est à prévoir, ce qui pourrait drainer les liquidités des marchés et pousser les rendements obligataires à la hausse, et avoir à son tour un impact négatif sur les prix des actions. La concen-tration du rallye des actions américaines est également préoccupante, si l'on se réfère aux observations passées. C'est pourquoi nous maintenons également notre allocation diversifiée. Nous observons des signes précurseurs d'une rotation qui pourrait s'opérer sur les marchés. Les stratégies qui ont sous-performé jusqu'à présent semblent enfin com-mencer à attirer l'attention des investisseurs. Il est trop tôt pour dire s'il s'agit de tendances durables, mais nous avons de bonnes raisons fondamentales pour rester investis de cette manière.

LES COURBES DE TAUX POURRAIENT SE TROUVER SOUS PRESSION CAR L’ÉMISSION ÉLEVÉE DE DETTE AMÉRICAINE RISQUE DE DRAINER LA LIQUIDITÉ DU MARCHÉ

 

ACTIVITÉ DES PORTEFEUILLES / NOUVELLES

Le mois de mai a été étal pour les portefeuilles, les perfor-mances mensuelles positives et négatives des différentes positions sous-jacentes s'étant neutralisées. Les meilleures contributions ont été générées par le fonds technologique global, le fonds multithématique, les obligations convertibles mondiales, la stratégie macro systématique et les actions des pays frontières. Pour les portefeuilles non libellés en USD, la forte appréciation du dollar a également contribué à la per-formance. Dans leur ensemble, les stratégies alternatives ont produit une contribution positive. Les principaux détracteurs au cours du mois écoulé ont été les actions européennes et chinoises, la dette d'entreprise des marchés émergents ainsi que le fonds de valeurs minières dans les métaux. Comme nous l'avons souvent évoqué, les performances de certains indices cette année sont assez trompeuses car elles sont dues à un nombre restreint de titres et de secteurs. La dispersion des performances entre les styles "valeur" et "croissance", entre les petites et les grandes capitalisations, entre les différents secteurs, ainsi qu'entre les régions est frappante. À titre d'exemple, l'écart entre les meilleure et pire performances des fonds d'actions des portefeuilles était de plus de 40 % à la fin du mois de mai!

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Lettre mensuelle | Mai 2023

AVRIL A ÉTÉ UN MOIS BEAUCOUP MOINS VOLATIL POUR LES MARCHÉS

- 5.9% L’ÉCART Â FIN AVRIL ENTRE DES INDICES LARGE CAP US ÉQUIPONDÉRÉ ET PONDÉRÉ PAR LA CAPITALISATION BOURSIÈRE

 

PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT

Avril s'est avéré beaucoup moins volatil que le mois précédent. Les principaux indices boursiers des marchés développés ont enregistré des gains limités, tandis que les actions des marchés émergents ont légèrement baissé. Malgré la perspective de nouvelles hausses de taux, la persistance de l'inflation et les signes de ralentissement de la croissance économique, les actions ont plutôt bien résisté. Cela s'explique en grande partie par les bénéfices acceptables des entreprises, qui ont dépassé les attentes régulièrement revues à la baisse par les analystes au cours des derniers mois. Les marchés obligataires ont aussi terminé avec des faibles variations, même si leur volatilité est restée bien au-dessus de la moyenne, contrairement à la baisse rapide de la volatilité observée dans les marchés des actions. Les rendements des bons du Trésor à 2 ans et à 10 ans ont légèrement baissé de 2bps et de 5bps, respectivement, pour atteindre les niveaux de 4,01% et de 3,42% à la fin avril, les Bunds se comportant de manière très similaire. Du fait que les marchés anticipent tou-jours plusieurs baisses de taux de la Réserve fédérale d’ici la fin 2023, après une dernière hausse de 25bps en mai, le dollar US a continué de se déprécier par rapport aux autres grandes devises ; la parité EUR/USD s'est appréciée de 1,7% pour terminer le mois à 1,102.

Avec plus de 85% de la capitalisation boursière du S&P 500 ayant publié leurs résultats, les bénéfices ont dépassé les attentes de 6,6%, et 77% des sociétés ont surpassé les prévisions. La croissance des bénéfices par action devrait se contracter de 1,3%, en extrapolant le taux de dépassement actuel. Les ventes ont dépassé les prévisions de 2,8%, 67% des entreprises faisant mieux que prévu. En Europe, la saison des résultats est moins avancée mais, parmi les entreprises ayant déjà publié leurs résultats, 64% ont dépassé les attentes de profits et 65% les prévisions de ventes. Dans l'ensemble, ces résultats ont sou-tenu les marchés d'actions, d'autant plus que la plupart des grandes sociétés US ont dépassé les attentes. Les résultats d'entreprises telles que Microsoft, Apple, Alphabet, Meta Platforms, Exxon Mobil et JPMorgan ont été salués par les marchés et contribué à la surperformance de leurs actions en avril.

 

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

Nous avons maintenu un positionnement défensif pour les portefeuilles en avril. Nous restons sceptiques quant au potentiel haussier des marchés d'actions à court terme, en raison d'un ralentissement attendu de l'économie, du resser-rement des conditions de prêts bancaires et de l'anticipation trop optimiste des marchés quant à des baisses de taux par la Réserve Fédérale en 2023. Nous continuons à observer des données inflationnistes élevées et les principales banques centrales ne voudront pas prendre le risque de commettre une erreur de politique monétaire en abaissant les taux d'intérêt de manière prématurée. Si elles en venaient à cou-per les taux, contrairement à leurs perspectives actuelles, ce serait en raison d'une faiblesse prononcée de l'économie qui n'est pas escomptée par les marchés boursiers actuellement. Nous pensons également que les rendements obligataires à long terme pourraient remonter par rapport aux niveaux ac-tuels. Dans ce cas, cela nous permettrait d'augmenter notre allocation aux obligations ainsi que la duration des porte-feuilles.

LES ATTENTES DES MARCHÉS QUANT À DES BAISSES DE TAUX AU 2ÈME SEMESTRE NE CORRESPONDENT PAS AUX PERSPECTIVES DE LA RÉSERVE FÉDÉRALE

 

ACTIVITÉ DES PORTEFEUILLES / NOUVELLES

Avril a été un mois étal pour les portefeuilles, du fait que les variations mensuelles des positions sous-jacentes ont été li-mitées et ont fini par se neutraliser dans l'ensemble. Le fonds Medtech et Services a fourni la meilleure contribution, les ac-tions européennes de valeur, le fonds d'actifs réels, les actions défensives et la stratégie CTA suiveuse de tendance ayant également apporté des contributions positives. Les principaux détracteurs ont été le fonds technologique, les obligations convertibles mondiales, les actions chinoises, le fonds multithématique, ainsi que le fonds de dette d'entre-prises des marchés émergents. À l'exception des obligations convertibles mondiales, toutes les autres positions à revenu fixe ont généré de légères contributions positives. Les straté-gies alternatives ont également contribué à la performance des portefeuilles, même si leurs gains ont été modestes. Pour les portefeuilles non libellés en USD, la dépréciation du dollar a eu un effet détracteur.

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Lettre mensuelle | Avril 2023

LE STRESS DU SECTEUR BANCAIRE POUSSE LES COURBES DE TAUX NETTEMENT PLUS BAS

4.35% LE NIVEAU ATTENDU DU TAUX DIRECTEUR DE LA FED À FIN 2023

 

PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT

Le mois de mars a été très mouvementé pour les marchés financiers. Trois banques US se sont effondrées et le gouvernement suisse a imposé le rachat de la banque Crédit Suisse, vieille de 167 ans, par sa rivale UBS. Ce stress du secteur bancaire a provoqué une baisse des actions et un plongeon des ren-dements obligataires. Les marchés ont également rapidement réévalué leurs attentes par rapport à la politique monétaire de la Réserve fédérale, en antici-pant à nouveau des baisses pour le second semestre 2023. Les autorités américaines sont intervenues promptement pour protéger les dépôts garantis et non garantis de la Silicon Valley Bank et de la Signature Bank afin de réta-blir le calme sur les marchés. La fusion de CS et d'UBS a également contribué à réduire certaines tensions sur les marchés, même si la Deutsche Bank a été soumise à une forte pression vendeuse pendant une brève période. Au cours de la seconde moitié de mars, les marchés boursiers mondiaux se sont forte-ment redressés et ont terminé le mois avec des gains modestes. L'actif le plus performant en mars a été l'or, qui a bénéficié de manière significative de la baisse des rendements obligataires réels et de l'affaiblissement du dollar US pour s'apprécier de 7,8%.

Un niveau élevé de volatilité a été observé sur les marchés de taux depuis un certain temps, en raison du rythme rapide du resserrement monétaire depuis le début de 2022. Les mouvements qui ont eu lieu en mars se sont toutefois avérés être encore plus extrêmes. Les rendements des bons du Trésor à 2 ans et à 10 ans se sont effondrés, passant des niveaux de début mars de 5,06% et 4,08% à des niveaux de 3,77% et 3,38%, respectivement, traduisant un glisse-ment marqué de la courbe des taux aux États-Unis. À la fin mars, les attentes concernant le niveau en fin d'année du taux directeur de la Fed avaient chuté à 4,35%, contre un niveau de 5,55% en début de mois. Sur les marchés de taux de la zone euro, des tendances similaires ont été observées, même si à un degré moindre ; les marchés tablent désormais sur un taux directeur de la BCE de 3,4% à la fin de l'année, contre 4% au début du mois de mars.

 

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

L'allocation prudente de nos portefeuilles a été maintenue tout au long de mars. Nous étions sur le point d'augmenter notre allocation obligataire, du fait de la remontée constante des rendements, mais leur chute soudaine nous a empêchés de le faire jusqu'à présent. Nous nous sommes également rapprochés de notre premier objectif concernant la parité EUR/USD, dans le but de réduire notre exposition au dollar. Les turbulences bancaires inattendues ont toutefois déclenché une inversion de la tendance, nous privant ainsi de l'opportunité de vendre la devise US. Nous restons quelque peu déconcertés par la confiance persistante des marchés d'actions au vu des signaux envoyés par les marchés de taux. Si la Fed devait réduire ses taux cette année, comme actuellement anticipé, ce serait en raison d'un ralentissement plus important de l'économie, ce qui n'est pas le meilleur cadre pour les actions. C'est l'une des raisons pour lesquelles nous avons maintenu notre sous-pondération aux actions.

Le mois dernier a été mitigé pour les stratégies alternatives, mais nous continuons à les considérer comme faisant partie intégrante des portefeuilles. C'est également le cas de l'or, qui a continué à offrir une réelle diversification et à se comporter davantage comme un actif avec une longue duration, apportant aussi des qualités défensives aux portefeuilles.

L’OPTIMISME DES MARCHÉS ACTIONS CONTRASTE FORTEMENT AVEC LE MESSAGE DES MARCHÉS DE TAUX

 

ACTIVITÉ DES PORTEFEUILLES / NOUVELLES

Mars a été légèrement négatif pour les portefeuilles, toutes les classes d’actifs ayant enregistré des baisses. Les fonds "value" US et européens ont été les plus grands détracteurs parmi les actions, tandis que le fonds technologique global a généré une forte contribution grâce à la surperformance des actions de croissance. Du fait d’une duration limitée et de notre préférence pour les stratégies de crédit, la plupart des fonds obligataires n’ont que peu varié, à l'exception du fonds de dettes d'entreprises des marchés émergents, qui a corrigé de manière plus prononcée. L’inversion brutale des marchés obligataires s'est également avérée coûteuse pour les stratégies de suivi de tendance, en raison de leur positionnement très court sur les taux. En revanche, le fonds "Global Macro" discrétionnaire s'est très bien comporté. Pour les portefeuilles non libellés en USD, la dépréciation du dollar s'est également traduite par une contribution négative.

En mars, deux nouveaux fonds ont été ajoutés aux portefeuilles modèles. Le premier est un fonds "US value" qui a remplacé un ancien fonds avec la même stratégie. Les raisons de ce changement sont une performance décevante récente, ainsi qu'une exposition surpondérée au secteur de l'énergie dans le nouveau fonds. Nous avons également réduit nos stratégies discrétionnaires Global Macro et CTA de suivi de tendance pour faire place à une stratégie systématique Global Macro basée sur des indicateurs fondamentaux et de prix. Le fonds combine des stratégies de portage, de suivi de tendance, fondamentales et de valeur/réversion, et affiche un historique remarquable sur une longue période.

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Lettre mensuelle | Mars 2023

LES MARCHÉS IMPACTÉS PAR DES ATTENTES DE TAUX PLUS ÉLEVÉS

4% LE NIVEAU MAXIMUM ATTENDU DU TAUX DIRECTEUR DE LA BCE

 

PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT

L'optimisme du début de l'année sur les marchés financiers a cédé la place à de nouvelles inquiétudes concernant l'inflation et des politiques monétaires encore plus strictes, ce qui a provoqué une baisse importante des marchés obligataires. Comme souvent observé en 2022, la volatilité des marchés obli-gataires a sensiblement augmenté et a eu un impact sur la dynamique des autres classes d'actifs. Les rendements des bons du Trésor à 10 ans ont ter-miné le mois en hausse de 41bps, à 3.92%, et ceux des Bunds à échéance similaire ont augmenté de 37bps, à 2.65%. Alors que les marchés boursiers européens se sont montrés résistants, l'indice Euro Stoxx 50 ayant progressé de 1,8%, les marchés émergents et les marchés américains ont cédé une grande partie de leurs gains de janvier ; l'indice MSCI EM a chuté de 6.5% et l'indice S&P 500 a perdu 2.6%. Dans ce contexte, le dollar US a profité de l'élargissement du différentiel de taux d'intérêt entre les bons du Trésor et les Bunds, et de son statut de valeur refuge, pour enregistrer une solide perfor-mance par rapport aux autres devises principales. Un dollar fort et des taux d'intérêt réels plus élevés ont eu pour conséquence que l'or a vu ses gains du début de l'année s'effacer, tandis que les prix des autres matières premières ont également chuté.

La confiance des marchés en début d'année quant au déclin de l'inflation semble avoir été remplacée par la crainte que l'inflation soit plus persistante et reste plus élevée plus longtemps que prévu. Ce changement de perspective a été déclenché par la publication de données sur l'inflation supérieures aux prévisions, des deux côtés de l'Atlantique, et s'est traduit par une forte hausse des attentes en matière d'inflation. La correction des marchés obligataires en février signifie qu'ils sont désormais plus étroitement alignés sur les perspec-tives de la Réserve fédérale et de la BCE, ce qui revient à admettre que les taux directeurs finiront par atteindre des pics beaucoup plus élevés que prévu. Les marchés tablent désormais sur des taux directeurs maximaux de 5.5% aux États-Unis et de 4% dans la zone euro, contre des taux maximaux attendus de 4.7% et de 3.05% respectivement en janvier 2023.

 

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

Nous avons maintenu notre allocation d'actifs prudente en février. En raison d’une sous-pondération aux actions et à une faible duration de l'exposition aux obligations, la baisse des portefeuilles n'a pas été trop importante. Dans la lettre d'information du mois dernier, nous avions réitéré notre scepticisme quant aux perspectives optimistes des marchés sur un pivot de la Fed au second semestre 2023 et n'avons donc pas été surpris par le recul des marchés actions face à la hausse des rendements obligataires. Nous pensons que les primes de risque des actions ne sont pas attrayantes à ce stade, ce qui nous incite à rester prudents, notamment en raison des inquiétudes concernant les marges bénéficiaires et l’évolution des bénéfices.

Nous observons attentivement le niveau des rendements des obligations européennes, car nous approchons d'un point où nous pourrions augmenter la duration des portefeuilles. Les derniers développements dans les marchés obligataires signi-fient également que l'appréciation récente du dollar US s’est arrêté. Comme notre premier objectif concernant la parité EUR/USD n’a pas été atteint, nous n'avons pas encore réduit notre exposition au dollar pour les portefeuilles non libellés en USD.

LES INVESTISSEURS SONT REVENUS SUR LEUR POSITION OPTIMISTE CONCERNANT LES TAUX TERMINAUX

 

ACTIVITÉ DES PORTEFEUILLES / NOUVELLES

Le mois de février a été négatif pour les portefeuilles, les classes d'actifs actions et obligataires ayant été détracteurs, tandis que les stratégies alternatives n'ont apporté qu'une contribution positive marginale. Pour les portefeuilles non libellés en USD, l'appréciation du billet vert a apporté une contribution positive bienvenue. Certains des fonds les plus performants en janvier ont sous-performé au cours du mois passé ; le fonds de valeurs minières et les actions chinoises ont été les plus grands détracteurs des actions, tandis que les crédits d'entreprises des marchés émergents et le fonds d’emprunts bien notés à longue duration ont été les plus grands détracteurs de la poche obligataire. Les actions de valeur européennes et les actions cycliques ont fourni les meilleures contributions au sein des actions, tandis que le fonds haut rendement européen à duration courte a généré la seule contribution obligataire positive.

Deux nouveaux fonds ont été ajoutés à notre liste en février. Le premier est une stratégie Global Macro systématique qui s’appuie sur des indicateurs fondamentaux et de prix. Le fonds combine des stratégies fondamentales, de portage, de suivi de tendance, et de valeur/réversion et affiche une per-formance historique remarquable. Le second est un fonds d’actions US de valeur concentré, qui cherche à investir dans les actions de grandes entreprises qui se négocient avec une décote. La stratégie a surperformé à la fois l'indice S&P 500 et son indice de référence Value depuis sa création en 2008.

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