Lettre mensuelle | Mai 2025
Le FMI a baissé sa prévision de croissance pour l'économie mondiale cette année à 2.8 %, contre 3.3 % en janvier
25.3% PERFORMANCE DE L'OR DEPUIS LE DÉBUT DE L'ANNÉE
Perspectives d'investissement
Le mois d'avril restera dans les mémoires comme le mois des droits de douane "coup pour coup", avec l’annonce de tarifs réciproques. En effet, le 2 avril, le président américain a an- noncé les détails de ces tarifs réciproques. Bien que largement attendus, ils ont surpris par leur ampleur (tarif de base de 10 % à partir du 5 avril + tarif additionnel égal à la moitié du ratio du déficit commercial bilatéral américain divisé par les importations américaines à partir du 9 avril). L'annonce de droits de douane réciproques de 34 % sur les importations chinoises a incité la Chine à imposer des droits de douane de 34 % sur les produits américains le 4 avril. Le 9 avril, M. Trump a imposé à la Chine des droits supplémentaires de 85 % sur toutes les importations, portant le total à 104 %. Le même jour, la Chine a annoncé des droits de douane de 84 % sur les importations de produits américains, aggravant encore la guerre commerciale entre les deux plus grandes économies du monde. Le même jour, M. Trump a porté les droits de douane sur les importations chinoises à au moins 145 % avant d'annoncer une pause de 90 jours sur les droits de douane "réciproques", sauf pour la Chine. Le 11 avril, la Chine a porté ses droits de douane de rétorsion sur les importations américaines à 125 %. Ces droits de douane punitifs sont sans aucun doute une monnaie d'échange dans les négociations avec les partenaires commerciaux des États-Unis, et les droits de douane finalement imposés après les négociations pourraient être moins sévères. Toutefois, le risque d'escalade pèsera finalement sur la croissance économique et ravivera les craintes d'une résurgence de l'inflation. Ce scénario de récession (plus de 60 % de probabilité selon Goldman Sachs) a déclenché une forte baisse des marchés financiers, dont le dollar américain a été la principale victime. Peut- être en réponse à l'agitation du marché causée par un risque croissant de récession et un resserrement brutal des conditions financières, le président américain a annoncé une pause sur les droits de douane réciproques. Le report de la mise en place et la possibilité d'un accord négocié plus favorable que les tarifs annoncés ont permis aux marchés de pousser un soupir de soulagement. Ce retour au calme relatif après un choc sans précédent a permis aux principaux indices boursiers d'enregistrer une baisse modeste de 0,5% pour les actions américaines en dollars, les Sept Magnifiques progressant même de 0,7% sur le mois, et les actions européennes en euros reculant de 0,8 %. L'abaissement des prévisions de croissance mondiale a entraîné une forte baisse du prix du pétrole, qui a chuté de 18,6 % au cours du mois. Contrairement aux marchés du crédit et des actions, le dollar américain n'a pas suivi ce rebond et a chuté de 4,5 % par rapport à l'euro en avril, après une baisse de 4,1 % en mars.
Stratégie d'investissement
Après un mois d'incertitude extrême, comme en témoigne la hausse des indices de volatilité dans toutes les classes d'actifs, le mois s'est achevé sur une note d'optimisme grâce aux annonces de désescalade de la
Maison Blanche. La perturbation causée par les hausses tarifaires de Trump a réduit le potentiel de maintien de l'exceptionnalisme américain. La tentation de Trump de remodeler le commerce mondial en imposant des droits de douane sur toutes les importations américaines a augmenté le risque d'un ralentissement économique mondial et le risque perçu d'une récession américaine. Les économistes ont revu à la baisse leurs prévisions de croissance mondiale, la médiane étant ramenée à 2,7 % contre 3,0 % en janvier. Ces turbulences, causées par les politiques de Trump mais aussi par l'incertitude quant aux relations futures avec une administration imprévisible, ont entraîné les marchés dans une forte correction. Au total, les Sept Magnifiques ont perdu 2,3 billions de dollars de valeur depuis le 21 janvier, le lendemain de l'investiture de Donald Trump, dont 1 billion perdu rien que le jour de l'investiture. Assistons-nous à une reprise du marché baissier (généralement rapide et brutale) ou au début d'un nouveau cycle séculaire à la suite d'un choc temporaire, en l'occurrence les droits de douane, alimenté par un cycle prolongé de croissance dû à l'intelligence artificielle ? Cette question n'est pas anodine, car une pause dans les tensions commerciales a contribué à la récente reprise des actifs à risque. Un abandon des droits de douane initiaux pourrait en effet prolonger lahausse, même si l'impact économique se fera sentir dans les données économiques à venir. Depuis 1950, le marché américain des actions a connu 19 baisses de plus de 15 % entre le pic et le creux. La correction actuelle est légère par rapport aux périodes de récession précédentes.
"Le Taux de Croissance Prévu des Bénéfices est de 6.4%, 8.8% et 8.3% Pour la Période T2 à T4 2025 »
Activité des portefeuilles
Après une activité intense au premier trimestre, qui nous a conduit à réduire substantiellement l'exposition aux actions et au dollar dans nos portefeuilles, nous avons décidé de laisser notre positionnement inchangé en avril. Nous restons neutres sur les actions, avec une préférence pour les actions européennes au détriment des actions américaines. Ce positionnement a permis à nos portefeuilles d'atténuer l'impact de la forte baisse de la monnaie américaine, tout en profitant de la forte surperformance des actifs européens depuis le début de l'année. Il convient de noter que nous pourrions envisager de réduire ce biais directionnel si un retour plus constructif sur les grandes sociétés technologiques américaines se confirmait. Nous avons entamé cette rotation vers un contenu plus axé sur la technologie avec un positionnement plus global, qui s'est avéré rentable lors du rallye de la seconde moitié du mois d'avril. Nous sommes également encouragés par les résultats et les commentaires constructifs accompagnant les publications de résultats, qui confirment la poursuite des investissements et de la demande dans le secteur de l'intelligence artificielle. Nous avons maintenu nos convictions en matière obligataire, à savoir une préférence pour la duration européenne, une trajectoire claire vers la partie avant de la courbe et une large exposition au crédit dans tous les secteurs et toutes les zones géographiques. Dans cet environnement incertain, nous pensons qu'il est essentiel de rechercher la résilience par le biais d'une importante allocation dans les investissements alternatifs, non corrélée et à haut rendement. Si la volatilité a atteint des niveaux élevés, il en va de même pour la dispersion des performances entre les segments alternatifs. Notre sélection et notre dimensionnement des positions ont été prudents et ont été récompensés en termes de performance. Nous maintenons nos positions et prévoyons d'augmenter la pondération de ce type de stratégie par de nouveaux ajouts. Nous reconnaissons le rôle stratégique stabilisateur de l'or, mais nous admettons qu'un retour à un environnement de marché à risque et une correction ne sont pas à exclure, ce qui offrirait des niveaux d'entrée plus attrayants
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Lettre mensuelle | Avril 2025
La Banque Nationale Suisse abaisse son taux directeur de 25 points de base à 0,25 % en mars.
11.4% PERFORMANCE DU CUIVRE
Perspectives d'investissement
Nous sommes presque unanimes pour dire que les faibles données macroéconomiques récentes, indiquent une détérioration probable de la croissance américaine, alors que les chiffres de la croissance et de l'inflation publiés ont été conformes aux attentes au début de l'année. Que se passera-t-il si les chiffres confirment l'impact négatif des politiques économiques de la nouvelle administration américaine sur la croissance et l'inflation ? Même si de nombreux économistes ont déjà révisé leurs prévisions pour la croissance américaine, les indicateurs qui suivent les surprises économiques ne semblent pas montrer de détérioration majeure. Cependant, nous sommes de retour dans un monde où de nombreux prévisionnistes annoncent une récession américaine dans les deux ans avec une probabilité de plus de 30%. Alors que l'incertitude politique règne aux Etats-Unis, des droits de douane aux possibles coupes drastiques des dépenses publiques, le reste du monde, et l'Europe en particulier, fait preuve d'un regain d'optimisme. Cette attitude plus constructive à l'égard des économies hors États-Unis s'explique par une lecture plus aisée des politiques économiques qui pourraient avoir des effets structurels durables sur la croissance. Le manque d'investissements a nuit depuis des années à l'attractivité et à la compétitivité de la zone euro. L'annonce de plans de dépenses importants pour faire face, entre autres, à la vulnérabilité des sources d'approvisionnement et aux besoins de défense encourage indéniablement les investisseurs, comme semble le confirmer la remontée des marchés européens et de l'euro. Nous pensons être à la veille de flux d’investissements importants vers les actifs européens, en raison de la sous-représentation de la zone euro dans les portefeuilles, et surtout sur la durée en raison des mesures structurelles prises par les autorités européennes à l'égard des actifs hors Etats-Unis. Il est certain que les mouvements intervenus depuis le début de l'année ont ouvert les yeux des investisseurs sur le degré de concentration de leur portefeuille en raison de la prédominance d'un nombre de plus en plus restreint de contributeurs significatifs à la performance et de la nécessité impérative d'accroître leur exposition en dehors des États-Unis. Comme à la fin des années 1990, les actifs dits "de valeur", tels que l'Europe, pourraient rester plus longtemps sur la touche plus longtemps que prévu, mais pourraient s'avérer très rentables en cas de retournement durable, comme les actions américaines l'ont été depuis la grande crise financière de 2008-2009.
Stratégie d'investissement
Les prochains jours seront cruciaux, avec des annonces importantes sur les droits de douane qui apporteront plus de clarté sur l'impact réel sur la croissance et l'inflation. Ces éclaircissements peuvent contribuer à donner une image plus claire du nouveau cadre règlementaire, dont les marchés, les consommateurs et les producteurs ont désespérément besoin pour opérer en toute confiance. En tant que mécanisme d'actualisation, les marchés financiers ont déjà intégré ces incertitudes et attendent maintenant les annonces avec une certaine inquiétude pour comprendre l'impact réel de ces nouveaux droits de douane. Dans ce contexte, la croissance économique a été revue à la baisse et est désormais attendue autour de 1,5 %, contre plus de 2 % fin 2024. Malgré leur effet ponctuel, les droits de douane et leurs contremesures entraîneront une hausse des prix à la consommation de près de 3,5 % en glissement annuel. De même, les révisions à la baisse de la croissance économique américaine et des estimations de croissance des bénéfices du S&P 500 ont été rapides. En effet, l'augmentation des droits de douane non seulement nuira à la croissance, mais entraînera également une nouvelle poussée de l'inflation, ce qui pourrait avoir un impact négatif sur le potentiel de bénéfices de nombreuses entreprises. Les prévisions de croissance des bénéfices pour le S&P 500 ont été fortement revues à la baisse, passant de plus de 10 %, le consensus tablant désormais sur une croissance des bénéfices à un seul chiffre en 2025. Le marché américain des actions est le plus exposé à la détérioration de l'environnement économique, avec le spectre de la récession. Historiquement, les actions américaines ont chuté d'environ 25% par rapport à leur sommet pendant les récessions.
"Probabilité de 35% que l'économie américaine entre en récession au cours des 12 prochains mois" (GS)
Activité des portefeuilles
Les volte-face de l'administration américaine en matière de politique économique, en particulier à propos des droits de douane, ont influencé l'activité de notre portefeuille, qui a été plus élevée que d'habitude. Nous avons commencé l'année 2025 en privilégiant les actions. Toutefois, au cours de la première quinzaine de janvier, nous avons jugé approprié de réduire notre risque pour la première fois, puis de réduire l'allocation en actions en plusieurs étapes jusqu'à une position sous-pondérée à la mi-mars, par rapport à une position surpondérée proche du maximum à la fin décembre 2024. Dans le même temps, nous avons pivoté vers les actions européennes et délaissé les actions américaines en raison de leur valorisation élevée, de leur forte performance et des incertitudes croissantes quant à l'exceptionnalisme américain. Cela s'est avéré payant puisque les actions européennes (+5,9 % en euros) ont surpassé les actions américaines (-4,6 % en dollars). En outre, l'euro a gagné 4,5 % par rapport au dollar américain à la suite de l'annonce d'un retournement budgétaire en Allemagne. En euros, la différence entre les deux marchés au cours du premier trimestre était de 15%. Après une forte correction de plus de 10% en 22 jours (la 6ème correction la plus rapide des 75 dernières années), et conscients des risques liés aux annonces de nouveaux droits de douane du 2 avril, nous avons ramené notre allocation en actions à un niveau neutre et renforcé notre allocation en obligations en augmentant notre exposition aux obligations d'entreprises des marchés émergents. Nous continuons à privilégier le crédit (investment grade et high yield) et les obligations européennes (sensibilité aux taux d'intérêt d'environ 6 ans) en raison de la solidité de leurs fondamentaux, de leurs meilleures perspectives de croissance future et de leur portage attractif. En ces temps incertains, une allocation à des stratégies dites alternatives peut avoir un effet stabilisateur et réducteur de risque crucial. Nous privilégions actuellement les stratégies macro et les stratégies alternatives de suivi de tendance.
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Lettre mensuelle | Mars 2025
La BCE abaisse ses taux d'intérêt à 2,5 % car l'inflation en Europe est maîtrisée
-8.7% PERFORMANCE DES SEPT MAGNIFIQUES
Perspectives d'investissement
Le fait marquant de ce début d'année est sans conteste la remarquable performance des actions européennes par rapport aux actions américaines. Les premières ont progressé de 10,3 % en euros, tandis que les secondes sont restées stables. Les investisseurs avaient mis l'accent sur l'exceptionnalisme américain pour expliquer les incroyables rendements des actions américaines, ce qui a conduit à un degré de concentration que beaucoup considéraient comme une tendance potentiellement insoutenable. La rotation du leadership du marché a coïncidé avec un déplacement de l'attention vers des secteurs, des régions et des actions moins chers et en perte de vitesse, tels que l'Europe, au détriment des valeurs technologiques mondiales qui sont par nature plus globales et pourraient être affectées par une guerre commerciale généralisée. Au niveau macroéconomique, la nouvelle politique tarifaire américaine, qui prévoit par exemple 25 % sur les importations canadiennes et mexicaines et 10 % sur les importations chinoises, a tenu en haleine les commentateurs politiques et économiques. Non seulement elle marque une rupture nette avec la doctrine actuelle, mais elle constitue également une source majeure d'incertitude qui pourrait, à l'instar de Covid, causer des dommages importants aux chaînes d'approvisionnement. L'annonce de la suspension de l'aide militaire américaine à l'Ukraine, après la débâcle de la réunion à la Maison Blanche et l'échec de la signature d'un accord sur les ressources minières, ont provoqué une vague d'indignation de la part des grands pays européens, tant sur le fond que sur la forme. La rupture de la confiance transatlantique pourrait servir de signal à l'Europe. A ce propos, il semble que l'Europe soit prête à relever le défi d'un retrait américain dans le conflit ukrainien et à réaffirmer son soutien indéfectible à la cause ukrainienne. Le résultat des élections allemandes est source d'optimisme. En effet, nous pourrions bientôt assister à l'annonce d'un grand plan d'investissement et d'un assouplissement des contraintes budgétaires. Ces investissements sont cruciaux pour la compétitivité de l'Europe et devraient donner un coup de fouet à la croissance européenne. Sur les marchés obligataires, la tendance favorable du crédit s'est poursuivie, avec une légère détente des taux américains à 10 ans. Sur les marchés des matières premières, le prix du pétrole (WTI) a baissé d'environ 3,8 %, tandis que l'or a augmenté de 2,1 % en termes de dollar américain. Ce dernier est resté stable par rapport aux principales devises européennes au cours du mois.
Stratégie d'investissement
Les conservateurs de Merz ont remporté les élections allemandes avec une marge confortable par rapport aux partis rivaux. L'autre grand vainqueur est l'AFD, parti d'extrême droite, avec un score record de 20,8 % des voix. L'accord de coalition avec les sociaux-démocrates a été suivi par l'annonce d'un plan fiscal sans précédent qui exempte les dépenses de défense du frein à l'endettement et comprend un fonds de 500 milliards d'euros pour les dépenses d'infrastructure au cours des dix prochaines années. Bien que la proposition doive encore être adoptée par le Parlement, ce revirement historique en matière de dépenses publiques a été ressenti sur les marchés financiers, entraînant une hausse de l'euro et des coûts d'emprunt des États. Cette rupture radicale avec l'obsession de la viabilité de la dette, associée à une politique plus claire de la BCE, d'un éventuel cessez-le-feu en Ukraine, continuent de soutenir les actions européennes. La publication de chiffres économiques décevants et la détérioration de la confiance des consommateurs ont ravivé sur les marchés des craintes, légitimes ou non, sur la croissance économique américaine. Ces craintes concernant la santé future de l’économie ont entraîné une réduction de l'appétit pour le risque et une fuite vers la qualité qui a permis aux obligations d'État américaines à 10 ans de passer de 4,8 % à la mi-janvier à moins de 4,30 % à fin février malgré la persistance de l'inflation.
Le secrétaire américain au commerce, M. Lutnick, fait allusion à un éventuel allègement des droits de douane après la chute des marchés
Activité des portefeuilles
Après la convergence, nous entrons dans une ère de divergence et de perturbation. L'incertitude croissante continuera à peser sur les marchés et à être une source de volatilité importante. Compte tenu de l'incertitude politique accrue, mais aussi de la persistance de fortes tensions géopolitiques, nous avons graduellement réduit notre exposition aux actions. Nous continuons à privilégier les actions européennes. Cependant, nous sommes conscients que la hausse des indices européens a été rapide et qu'une pause ou une légère correction serait la bienvenue pour envisager sereinement la poursuite de la tendance haussière. Nous restons à l'écart des actions japonaises et maintenons une position neutre sur les marchés émergents. La réduction de notre exposition aux actions américaines nous a également permis de réduire notre exposition au dollar américain. Pour rappel, nous avions une exposition de plus de 35% à la devise américaine au quatrième trimestre 2024 et l'avons progressivement ramenée à environ 20%. Pour tirer parti d'éventuels accès de volatilité, nous conservons le produit de nos ventes d'actions en liquidités afin d'atténuer l'impact d'éventuelles baisses, mais aussi de tirer parti d'éventuelles exagérations. Ces réductions ont ramené notre exposition aux actions à une position sous-pondérée. Parallèlement, nous avons augmenté notre allocation aux stratégies alternatives liquides afin d'accroître la résilience de nos portefeuilles. Nous restons constructifs sur les obligations européennes, bien que nous ne soyons pas particulièrement satisfaits de l'évolution récente des rendements allemands. Nous maintenons notre préférence pour le crédit européen, où le portage reste attractif et où les fondamentaux sont solides.
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Lettre mensuelle | Février 2025
Comme attendu, la BCE a baissé ses taux de 25bp en janvier
+8.4% PERFORMANCE DE L'INDICE SWISS EQUITY
Perspectives d'investissement
Le début du second mandat du président Trump était sans aucun doute au premier plan des préoccupations des investisseurs, en particulier sa position et ses actions en matière de droits de douane. L'incertitude n'a pas empêché les marchés financiers d'enregistrer des gains significatifs en janvier, tant sur les marchés des actions que sur ceux du crédit, avec en tête le haut rendement. Les rendements obligataires ont atteint leur plus haut niveau depuis mai 2024 à la suite de la publication des données sur l'emploi. Les investisseurs craignaient à nouveau que la vigueur de l'économie américaine ne finisse par se traduire par des pressions inflationnistes, ce qui a conduit à une révision à la hausse des anticipations d'inflation. En conséquence, le point mort d’inflation à 10 ans, une mesure de l'inflation future attendue, est passé d'un minimum de 2,0 % début septembre de l'année dernière à 2,4 % à la fin du mois de janvier. Comme tout le monde s'y attendait, la Fed a maintenu ses taux inchangés. Pour le reste de l'année, le marché ne prévoit plus qu'une seule baisse de taux en 2025, soit nettement moins qu'il y a quelques mois. En revanche, la Banque centrale européenne (BCE) a baissé ses taux pour la cinquième fois, ouvrant la voie à de nouvelles baisses en 2025. Enfin, la Banque du Japon (BoJ) a relevé son taux d'intérêt directeur à 0,5 %, son niveau le plus élevé depuis 17 ans. Pour de nombreux investisseurs, la surprise de ce début d'année a sans aucun doute été la performance des actions européennes, qui étaient restées à la traîne jusqu'au début du mois de décembre en raison de la faible dynamique de croissance de la région et des tensions commerciales. Ainsi, le principal indice des actions européennes a progressé de 6,5 %, tandis que le marché suisse des actions s'est distingué par un gain de 8,5 % au cours du premier mois de l'année. Le marché américain a clôturé en hausse, mais l'excitation était à son comble après que DeepSeek a dévoilé une nouvelle version de son grand modèle linguistique, qui aurait été développée pour une fraction du coût des principaux modèles américains, et qui semble beaucoup plus économique à exploiter. Le dollar américain a fluctué en fonction des annonces de droits de douane de la nouvelle administration, mais a terminé le mois stable par rapport à l'euro et au franc suisse. L'or et l'argent ont enregistré de fortes hausses et restent proches de leurs plus hauts niveaux historiques, car les droits de douane de Trump continuent d'alimenter les craintes d'une guerre commerciale mondiale et de son impact sur l'inflation américaine, soutenant ainsi le prix refuge de l'or.
Stratégie d'investissement
Comme nous le craignions à la suite de la réélection de Donald Trump à la présidence des États-Unis, depuis qu'il a prêté serment pour ce second mandat, les décrets ont afflué. Alors qu'il semblait initialement avoir temporairement abandonné les droits de douane, ses promesses de campagne dans ce domaine nous ont été rappelées à la fin du mois de janvier. L'annonce de droits de douane de 25 % sur les produits importés du Mexique et du Canada et de 10 % sur ceux en provenance de Chine (entrée en vigueur le 4 février) a été immédiatement suivie de représailles, entraînant une suspension temporaire jusqu'au début du mois de mars. L'annonce d'éventuelles mesures à l'encontre de l'Union européenne est également attendue. Selon Goldman Sachs, une augmentation de 1% des droits de douane fait augmenter le niveau des prix PCE de base de 0,1 %, ce qui implique une augmentation ponctuelle de l'inflation PCE de base de 0,5 % en glissement annuel. Si les droits de douane sur les importations canadiennes et mexicaines sont appliqués comme annoncé, l'inflation pourrait dépasser 3 %. Les conséquences d'une réaccélération de l'inflation pourraient signifier la fin prématurée des baisses de taux aux États-Unis et un tournant majeur pour les marchés, en particulier aux valorisations actuelles. Dans ce contexte, nous avons adopté une approche plus prudente dans notre allocation d'actifs. Bien que nous ayons réduit notre allocation en actions, nous maintenons notre préférence pour les obligations d'entreprises et favorisons les obligations d'État européennes afin de tirer parti des divergences de politique monétaire.
Trump a annoncé des droits de douane de 25 % sur les importations en provenance du Mexique et du Canada, et de 10 % sur les importations chinoises
Activité des portefeuilles
Au début de l'année, notre positionnement était très clairement orienté vers le risque, avec une large allocation aux marchés d'actions et aux obligations à haut rendement. Nous avons récemment réduit notre allocation en actions, tout en maintenant notre position sur le crédit et en ajoutant des obligations d'État à long terme de la zone euro. Notre anticipation d'une accélération de la politique monétaire accommodante de la banque centrale confirme notre conviction du potentiel de valeur ajoutée dans ce segment. En revanche, nous restons beaucoup plus prudents sur les rendements américains, qui sont toujours susceptibles d'augmenter en raison des incertitudes sur le front de l'inflation. Après avoir largement bénéficié de notre forte allocation aux actions américaines, nous avons commencé à revenir sur les marchés d'actions européens en janvier, y compris en Suisse pour les clients qui pensent dans ces devises. Ce mouvement s'est avéré très rentable en janvier, compte tenu de l'excellente performance de ces marchés. Dans un scénario de baisse des taux d'intérêt européens, nous privilégions les actifs sensibles aux taux d'intérêt tels que le MDAX (les 50 plus grandes moyennes-entreprises après le DAX). En effet, les politiques favorables aux entreprises proposées par la CDU, actuellement en tête des sondages, stimuleraient l'investissement et pourraient marquer un tournant pour l'Europe. En ce qui concerne les actions américaines, nous avons pris des bénéfices sur notre exposition à la valeur, maintenu une pondération cohérente avec le marché dans le domaine de la technologie et augmenté notre exposition aux petites et moyennes capitalisations, qui devraient bénéficier pleinement des politiques budgétaires favorables des Républicains. Nous avons profité des fortes fluctuations du dollar américain au cours du mois pour réduire considérablement notre position. Nous avons réduit notre exposition à Global Macro avant de sortir complètement de ce segment afin de constituer un coussin de liquidités qui pourrait s'avérer utile en cas de volatilité excessive.
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Lettre mensuelle | Novembre 2024
Inflation globale de la zone euro en dessous de l'objectif de la BCE en septembre
-5.2% PERFORMANCE DE L'INDICE US LONG TREASURY
Perspectives d'investissement
Après un mois où tous les regards étaient tournés vers les banques centrales, le mois d'octobre s'est concentré sur l'avenir de la croissance économique, en particulier aux États-Unis, avant que le début du mois de novembre ne laisse place au grand cirque qu'est l'élection américaine. Sur le front de la croissance, la dernière publication du FMI a relevé ses prévisions de croissance économique pour les États-Unis à 2,7 % en 2024, soit une hausse de 0,6 point de pourcentage par rapport à ses prévisions de janvier. Cette évolution souligne la supériorité des États-Unis sur les autres économies développées. Les bonnes performances de l'économie américaine s'expliquent principalement par les gains de productivité et la croissance de l'emploi. La productivité du travail est plus faible en Europe qu'aux États-Unis. Le manque d'investissement, notamment dans les technologies, a entraîné une divergence croissante du revenu par habitant de part et d'autre de l'Atlantique. Dans un rapport commandé par l'Union européenne (UE), l'ancien président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi, a proposé d'accroître les investissements, de réformer les marchés financiers et de renforcer l'intégration régionale afin de stimuler la productivité en réponse à l'accélération de la concurrence des grandes entreprises des États-Unis et de la Chine. La dissipation, bien que partielle, de l'incertitude quant à l'avenir et au rythme de la normalisation de la politique monétaire a temporairement relégué l'inflation à l'arrière-plan. Il s'agit d'une situation très temporaire, car le retour d'une possible victoire républicaine aux prochaines élections présidentielles américaines suscite de nouvelles inquiétudes sur le marché des taux d'intérêt, notamment en raison du dérapage budgétaire et de l'augmentation des droits de douane préconisés dans le programme républicain. Les bons du Trésor se sont fortement dépréciés, le rendement du bon du Trésor à 10 ans augmentant de 60 points de base, reflétant à la fois une croissance économique plus forte que prévu et des politiques plus inflationnistes en cas de victoire des Républicains. La proximité et l'imminence des élections américaines ont fait grimper la volatilité. La volatilité implicite sur le marché du Trésor américain a augmenté de près de 40 % depuis la fin du mois de septembre. La hausse des rendements obligataires, et en particulier le différentiel de rendement attendu entre les États-Unis et les autres pays, a entraîné un renforcement du dollar par rapport à la quasi-totalité des monnaies des marchés développés et émergents.
Stratégie d'investissement
À la suite des baisses de taux d'intérêt décidées par les principales banques centrales des pays développés, à l'exception du Japon, le scénario d'un "atterrissage en douceur" est devenu le plus probable. En termes de saisonnalité, nous entrons dans la période la plus productive de l'année pour le marché américain des actions. Depuis 1945, les mois d'octobre, de novembre et de décembre ont enregistré des gains moyens de 1,04 %, 1,56 % et 1,58 %, respectivement. Toutefois, il est intéressant de noter que le mois d'octobre, année d'élection présidentielle, a connu une baisse de 0,46 % sans que cela n'affecte le comportement des mois de novembre et décembre. À la fin du mois d'octobre, l'indice américain était en baisse de 0,9 %, ce qui correspond à peu près à la performance historique. À l'heure où nous écrivons ces lignes, le pronostic reste parfaitement partagé. Christophe Barraud, classé par Bloomberg comme le meilleur prévisionniste de l'économie américaine au cours des 11 dernières années, prédit une victoire de Trump lors des prochaines élections. Si Trump gagne et que le Congrès est divisé, une grande partie du programme national sera bloquée, ce qui pourrait conduire Trump à se retirer dans des guerres tarifaires qui pourraient ralentir l'économie américaine et entraver la croissance mondiale. Nous continuons à penser que les données économiques, en particulier aux États-Unis, restent favorables : le marché du travail, la confiance des consommateurs, le soutien monétaire et la croissance des bénéfices continueront à soutenir les actions américaines, mais nous reconnaissons que les politiques inflationnistes exerceront une pression sur les taux d'intérêt à long terme.
Activité des portefeuilles
Le basculement des sondages vers une victoire de Trump le 5 novembre a dicté une approche plus prudente des taux d'intérêt américains. En effet, l'augmentation des déficits publics et des droits de douane est susceptible de faire grimper les taux d'intérêt à long terme. Comme nous l'avons vu ces dernières semaines, nous pourrions donc assister à un mouvement baissier (baisse des taux à court terme et hausse des taux à long terme). Nous avons réduit nos positions à long terme sur le Trésor américain au profit d'obligations américaines à moyen terme avec des échéances de 3 à 5 ans. Nous avons maintenu nos positions longues sur les obligations de la zone euro, car les fondamentaux continuent d'indiquer un ralentissement général. En Suisse, nous avions déjà complètement abandonné notre exposition aux obligations d'État au profit d'investissements immobiliers. Le contexte macroéconomique reste favorable aux actions, même si nous pourrions assister à une augmentation de la volatilité au cours de cette saison des bénéfices et à quelques jours des élections américaines. Nous profiterions de tout excès de faiblesse pour acheter la baisse. Il semble de plus en plus probable que l'Europe soit victime d'un second mandat républicain. En septembre, nous avons d'abord abaissé la note des actions européennes à neutre en raison de l'incertitude politique. Pour refléter la dynamique récente, nous abaissons maintenant la note des actions européennes à négative, malgré des valorisations attrayantes. À la mi-octobre, nous avons également réduit nos positions sur les petites et moyennes capitalisations européennes. Sur le front des devises, nous avons profité de la faiblesse du dollar pour renforcer nos positions sur l'ensemble de nos bases monétaires. Depuis la fin du mois de septembre, le dollar américain a gagné 2,8 % par rapport à l'euro. Nous restons positifs sur le dollar américain à court terme. Dans un contexte de forte divergence et de volatilité, nous restons convaincus des avantages des stratégies alternatives liquides telles que les stratégies global macro, alternative trend et même long/short, qu'il s'agisse d'actions ou de crédit.
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Lettre mensuelle | Octobre 2024
La Banque Centrale Européenne abaisse à nouveau ses taux, tandis que la Réserve Fédérale réduit les siens d'un demi-point
+23.1% PERFORMANCE DES ACTIONS A ONSHORE DE LA CHINE
Perspectives d'investissement
Le mois de septembre a marqué une étape importante pour la Banque Centrale Américaine après plus de deux ans de lutte contre l'inflation, le Federal Open Market Committee (FOMC) a annoncé une réduction de 50 points de base et laissé entendre que d'autres réductions étaient à venir. Selon le dernier "graphique en pointillés" des projections officielles de la FED, le marché s’attend à ce que le taux US tombe à 4,25 %-4,5 % d'ici à la fin de 2024, ce qui implique une nouvelle réduction d'un demi-point. Les décideurs politiques s'attendent également à ce que les taux d’intérêt baissent encore d'un point de pourcentage en 2025, pour terminer l'année entre 3,25 % et 3,5 %. En Europe, la Banque Centrale Européenne (BCE) et la Banque Nationale Suisse ont toutes deux réduit leurs taux d'intérêt en septembre, la première pour la deuxième fois de 25 points de base (pb) et la seconde pour la troisième fois, en raison du ralentissement de l'inflation et de la résurgence des inquiétudes concernant l'économie de la zone euro. La visibilité accrue offerte par ces clarifications a permis aux taux courts de baisser fortement au cours de la seconde moitié du mois de septembre. Cet assouplissement monétaire s'inscrit dans un contexte où la bataille de l'inflation des derniers trimestres semble être gagnée, comme le confirment les derniers chiffres de l'inflation, en particulier en Europe, où l'inflation globale se rapproche déjà de l'objectif de 2 % de la BCE. Cette dynamique cyclique renforce la thèse de l'atterrissage en douceur et a permis aux marchés obligataires et boursiers d'afficher des performances positives en septembre. Cet optimisme a également poussé de nombreux indicateurs de sentiment dans le vert, apportant un soutien supplémentaire aux actifs risqués. En ce qui concerne les actions, la palme revient aux actions chinoises, qui ont largement bénéficié des mesures gouvernementales de soutien à l'économie. En effet, les différentes catégories d'actions chinoises ont progressé de plus de 23 % en quelques jours. Le début du cycle d'assouplissement monétaire aux États-Unis a pesé sur la monnaie américaine. Mesurée par l'indice du dollar, la monnaie américaine a baissé pour le troisième mois consécutif, soit une baisse cumulée de 4,8 % sur le troisième trimestre. Parmi les matières premières, les performances divergentes de l'or, en hausse de 5,7 %, et du pétrole, en baisse de 7,3 % sur le mois, sont notables.
Stratégie d'investissement
Depuis le début de l'année, les effets saisonniers ont créé des surprises. Le mois d'avril, habituellement positif pour les actions, a connu une forte baisse cette année, tandis que le mois de septembre, redouté par beaucoup, s'est avéré très positif. Si l'histoire se répète, nous devrions avoir un quatrième trimestre positif pour les actions, y compris le mois d'octobre qui, contrairement aux idées reçues, reste un mois porteur. Alors que les banques centrales clarifient la normalisation de leur politique, que le marché a déjà partiellement intégrée, l'appétit pour le risque reste favorable, ce qui renforce notre position constructive, en particulier sur les actions. Du côté des obligations, nous continuons à privilégier la duration au détriment du crédit. Nous différencions plus clairement notre position par région, avec une large préférence pour la duration européenne et une position plus prudente sur la duration américaine. Malgré les récentes annonces en Chine, que nous saluons naturellement, nous augmentons notre pondération dans les marchés émergents en raison de leur dynamique économique et monétaire favorable. En ce qui concerne la répartition des devises dans nos portefeuilles, nous profitons de l'affaiblissement récent du dollar américain pour augmenter notre exposition à la devise américaine dans les comptes en francs suisses et en euros.
Compte tenu de l'environnement désinflationniste actuel, la réduction d'un demi-point du FOMC est un recalibrage approprié.
Activité des portefeuilles
Suivant l'annonce du FOMC, nous avons décidé de réduire notre exposition au crédit et donc notre exposition obligataire, tout en maintenant une sensibilité élevée aux taux d'intérêt, à l'exception de la duration suisse, où le potentiel est limité. Il convient de noter que la rotation des obligations cette année vers une plus grande sensibilité aux taux d'intérêt (duration) a contribué positivement à la performance, tout comme notre exposition au crédit et à la dette des marchés émergents. Après avoir augmenté notre allocation en obligations au fur et à mesure des opportunités du cycle, il est maintenant temps de la réduire, en particulier en ce qui concerne les obligations à haut rendement, au profit des actions. Le produit de la vente nous a permis d'augmenter notre allocation aux marchés émergents par le biais d'un fonds d'actions mondiales des marchés émergents géré activement et doté d'une approche distincte et unique. Outre les marchés émergents, nous avons augmenté notre exposition aux actions américaines et, dans une moindre mesure, aux actions européennes. Nous avons généralement utilisé des instruments passifs pour une exécution rapide et efficace. Pour les comptes en dollars, notre point de vue tactique sur le dollar est de privilégier une approche basée sur la couverture des risques de change non liés au dollar. Pour nos comptes en francs suisses, où nous avons fortement réduit la pondération des titres en d’autres monnaies que le franc suisse - une bonne décision compte tenu de l'appréciation du franc - nous pensons qu'il est approprié d'augmenter nos investissements non seulement dans les marchés émergents, mais aussi dans les actions américaines et européennes. Nous avons également augmenté notre exposition au dollar américain.
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Lettre mensuelle | Septembre 2024
La Réserve fédérale (Fed) est prête à réduire les taux d'intérêt ...et bientôt !
-2.3% LA PERFORMANCE DE L'INDICE DU DOLLAR
Perspectives d'investissement
Le début du mois a été marqué par une forte liquidation déclenchée par des chiffres d'emploi non agricoles plus faibles que prévu et une hausse du taux de chômage en juillet, qui ont suscité des inquiétudes quant à la croissance américaine, puis par la décision de la Banque du Japon de relever ses taux d'intérêt pour la deuxième fois de l'année. Les marchés ont réagi rapidement. Au cours des premiers jours d'août, les marchés boursiers mondiaux ont plongé et les spreads de crédit se sont fortement écartés. En l'espace de quelques jours, le principal indice américain a chuté de plus de 6 %, tandis que les Sept Magnifiques ont perdu près de 10 %. La vente initiale a été exacerbée par le dénouement de positions de portage sur le yen, déclenché par la divergence des attentes en matière de politique monétaire entre la Banque du Japon, qui est en train de relever ses taux, et la Réserve fédérale américaine, qui devrait entamer son cycle d'assouplissement monétaire lors de sa réunion de septembre. Ces incertitudes croissantes ont entraîné un pic de volatilité, le VIX dépassant 65 au début du mois d'août, l'un des niveaux les plus élevés jamais enregistrés. Toutefois, à mesure que les marchés prenaient confiance dans la résilience de l'économie, renforçant les arguments en faveur d'un atterrissage en douceur, le VIX est retombé à des niveaux avoisinant les 15. Heureusement, le stress a été de courte durée et la reprise a été rapide, l'indice mondial clôturant le mois en hausse de 1,9 % en monnaie locale. Les derniers indices des prix à la consommation (IPC) en Europe et aux États-Unis étaient en baisse, bien à l'intérieur des fourchettes cibles des banques centrales et en nette décélération. La probabilité d'une baisse des taux d'intérêt s'en trouverait renforcée. Les spreads de crédit se sont élargis en sympathie avant de clôturer le mois sur une note plus serrée, tandis que la courbe des rendements s'est pentifiée, le 2 ans bénéficiant le plus de la probabilité accrue de baisses de taux. Dans ce contexte, tous les segments obligataires ont affiché des performances positives au cours du mois, la dette des marchés émergents étant la plus performante, suivie par le haut rendement mondial. L'optimisme entourant la baisse des taux américains a fait sa première victime : le dollar américain, qui a fortement baissé par rapport aux principales devises (-2,5 % par rapport à l'euro) et a même effacé tous ses gains depuis le début de l'année par rapport au franc suisse. Enfin, les prix de l'or sont restés soutenus (+2,3 %), tandis que les prix du pétrole ont continué à baisser, le WTI reculant de 5,6 % après une baisse de 4,5 % le mois précédent.
Stratégie d'investissement
Après les soubresauts du marché au début du mois d'août, qui ont contraint de nombreux acteurs à revoir leur position et à réduire considérablement leur effet de levier, les projecteurs sont de nouveau braqués sur les banques centrales. La Fed devrait entamer son cycle d'assouplissement monétaire en septembre. Le marché a anticipé une campagne baissière agressive, comme il l'avait fait au début de l'année. Ces attentes étaient trop optimistes et ont forcé le marché à réévaluer le calendrier et l'ampleur des réductions de taux. Cette fois, cependant, les conditions d'une baisse des taux semblent plus favorables, grâce au ralentissement de l'inflation provoqué par un marché de l'emploi plus souple. Les prochaines données sur le marché du travail seront cruciales car elles détermineront le rythme des baisses de taux. La Fed devrait réduire ses taux de 25 points de base en septembre et la BNS devrait lui emboîter le pas. Bien que les indicateurs de sentiment et de tendance aient brièvement donné des signaux d'achat, en particulier pour les actions américaines, nous avons décidé de laisser notre exposition pratiquement inchangée. Le rebond rapide des marchés nous a rapidement ramenés dans une zone plus neutre. Nous restons constructifs sur les marchés développés et émergents, qu'il s'agisse du crédit ou des actions. Le mois d'août nous a rappelé à quel point les stratégies alternatives peuvent être hétérogènes, même au sein d'une même catégorie comme les stratégies de tendance (CTA). Nous réitérons notre engagement en faveur des stratégies de tendance alternatives, qui ont bien résisté au mouvement de vente, car elles sont moins exposées aux effets de foule.
Activité des portefeuilles
Au cours du mois, nous avons profité des différentiels de prix pour réduire légèrement notre exposition à la dette des marchés émergents, ce qui a atténué l'impact négatif de la faiblesse du dollar américain par rapport au franc suisse et à l'euro. Dans le domaine obligataire, nous avons maintenu une sensibilité élevée aux taux d'intérêt, non seulement pour bénéficier de la baisse de l'inflation, mais aussi pour constituer un coussin de sécurité en cas de ralentissement économique plus prononcé. Cette position s'est construite progressivement et a joué pleinement son rôle lors des tensions du début du mois d'août. Nous continuons à faire confiance aux obligations d'entreprises dans tous les secteurs, de la catégorie "investment grade" à la catégorie "high yield", tant sur les marchés développés qu'émergents. Nous maintenons notre préférence pour les actions européennes par rapport aux actions américaines, en particulier après les turbulences provoquées par la situation politique en France. Après avoir fait preuve de prudence à l'égard des marchés émergents, la perspective d'une baisse des taux d'intérêt aux États-Unis nous incite à être plus constructifs sur ces marchés. En conséquence, nous avons finalement abandonné la Chine en tant qu'allocation dédiée en faveur d'une pondération accrue des marchés émergents au sens large. Le changement le plus important dans notre allocation a été l'augmentation de la pondération des stratégies alternatives, en particulier des stratégies macroéconomiques mondiales, dont nous avons presque doublé la pondération.
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Lettre mensuelle | Août 2024
La Banque centrale européenne (BCE) a laissé ses taux d'intérêt de référence inchangés
10.2% LA PERFORMANCE DU RUSSELL 2000
Perspectives d'investissement
Le mois de juillet a été agité, en particulier dans la seconde moitié, mais il marque un tournant dans la performance relative des petites et des grandes capitalisations. Les indices américains ont terminé le mois en territoire positif, les petites capitalisations affichant une performance remarquable de 10,2 %, contrairement aux indices à forte composante technologique, qui ont chuté au cours du mois. La croissance économique mondiale a légèrement ralenti en juillet. À son niveau actuel (52,5 en juillet contre 52,9 en juin), l’indice des Directeurs d’Achat (PMI) mondial est cohérent avec une croissance de l'économie mondiale à un taux annualisé de 2,8 %, contre un taux de croissance moyen de 3,1 % au cours de la décennie précédant la pandémie. Aux États-Unis, l'inflation est tombée en dessous de 3 % et était bien inférieure aux attentes, tandis que l'indice de base des dépenses de consommation personnelle a augmenté de 0,1 % en données corrigées des variations saisonnières au cours du mois et était supérieur de 2,6 % à celui de l'année précédente. Le marché du travail américain a continué de s'affaiblir, le taux de chômage atteignant 4,3 %, bien que le taux d'activité ait augmenté et que la croissance de l'emploi soit restée relativement stable. La poursuite de cette tendance désinflationniste a conforté les marchés dans l'idée que la Fed commencerait enfin à assouplir sa politique lors de sa réunion de septembre. Cette bonne nouvelle sur le front de l'inflation a permis aux rendements des bons du Trésor américain de baisser fortement. Les indices obligataires ont tous enregistré des performances positives, les segments gouvernementaux à long terme affichant les meilleurs résultats grâce à la détente de la composante taux d'intérêt des marchés obligataires. L'indice du Trésor américain à long terme a gagné 3,6 %, son meilleur mois depuis le début de l'année. Après un mois de juin difficile, le marché européen s'est aligné sur les indices américains en juillet. Toutefois, la dispersion a été importante entre les régions. Le marché suisse (+2,7 % en monnaie locale) et le marché britannique (+2,5 % en monnaie locale) ont enregistré de très bonnes performances, tandis que l'indice de la zone euro est resté à la traîne, augmentant de 0,4 % en monnaie locale au cours du mois. Les performances des matières premières ont été mitigées. L'or a augmenté de 5,2 % tandis que le pétrole brut (WTI) a baissé de 4,5 %.
Stratégie d'investissement
Le marché est devenu plus confiant quant à une baisse prochaine des taux d'intérêt, la probabilité d'une réduction des taux de la Réserve fédérale en septembre passant de 72 % à 92 %. Après une tendance à des révisions régulières à la hausse depuis janvier, atteignant un sommet de plus de 4,9 % à la fin du mois de mai, les anticipations de taux d'intérêt à court terme pour janvier 2025 sont retombées au niveau attendu au début de l'année, soit un taux d'intérêt implicite de 3,8 %. Cette évolution à la baisse des attentes a été immense et contraste avec le consensus d'il y a quelques semaines. Cette tendance a été exacerbée par la panique sur les marchés boursiers mondiaux au début du mois d'août. Sommes-nous en train d'assister à un changement majeur dans les attentes économiques des États-Unis qui, s'il se confirme dans les données à venir, obligera la Réserve fédérale à réduire les taux d'intérêt non pas en fonction de la baisse de l'inflation, mais dans l'urgence pour sauver l'économie ? Bien que nous ayons pu craindre une augmentation du risque de réapparition du scénario de ralentissement, les données macroéconomiques restent globalement constructives, mais le risque d'exagération et de revirement reste plus élevé que jamais
Powell a laissé entendre qu'une baisse des taux pourrait intervenir en septembre, lors de la prochaine réunion de la Fed
Activité des portefeuilles
Les mouvements spectaculaires de réduction des risques observés ces derniers jours, tels que la chute des marchés boursiers mondiaux et des actifs numériques (par exemple les cryptomonnaies), nous rappellent l'importance d'une position équilibrée dans nos portefeuilles à ce stade du cycle. En ce qui concerne les titres à rendement fixe, nous avons augmenté notre exposition aux obligations d'État afin de profiter de la politique monétaire plus accommodante, mais aussi pour nous prémunir contre un ralentissement économique plus prononcé. En ce qui concerne les actions, nous sommes progressivement devenus plus prudents au cours du deuxième trimestre, en réduisant notre allocation en actions et en favorisant des stratégies plus défensives telles que les stratégies long/short. Nous n'avions pas de positions en actions japonaises et, jusqu'à récemment, nous étions prudents à l'égard des marchés émergents. Notre positionnement plus diversifié devrait nous permettre de traverser cette période de turbulences avec plus de sérénité et de profiter des opportunités qui pourraient se présenter en cas d'exagération. Cependant, nous sommes conscients que la dynamique du marché s'est ralentie, ce qui pourrait justifier à lui seul la poursuite des ajustements que nous avons effectués au cours des derniers mois. Si un tel renversement devait se produire, nous réduirions dans un premier temps notre exposition aux actions et notre exposition au crédit sur les marchés développés et émergents en faveur des obligations d'État à moyen et long terme.
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Lettre mensuelle | Mai 2024
La croissance économique mondiale a progressé au rythme le plus élevé en dix mois
15.65% LA PERFORMANCE DE L’ARGENT
Perspectives d'investissement
La correction d'avril semble presque oubliée grâce à la reprise de mai, qui a permis aux marchés boursiers d'atteindre de nouveaux sommets. Mais le mois de juin risque d'être à nouveau volatil, avec à l'ordre du jour les décisions de politique monétaire des principales banques centrales des pays développés. Les données économiques récentes, en particulier sur le front de l'inflation, ont été globalement conformes aux attentes du consensus, même si l'absence de progrès vers l'objectif ultime de la banque centrale (2,0 %) est flagrante. Aux États-Unis, l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle hors alimentation et énergie a augmenté de 0,2 % en avril et de 2,8 % en glissement annuel, soit 0,1 % de plus que l'estimation. L'orientation de l'inflation de base est toutefois plus importante. En avril, les prix de base ont augmenté de 3,6 % en glissement annuel, contre 3,8 % en mars, et de 0,3 % en glissement mensuel, soit la plus faible augmentation mensuelle depuis décembre. Au Royaume-Uni, l'inflation a continué de baisser en avril pour atteindre son niveau le plus bas depuis juillet 2021, les prix à la consommation ayant augmenté de 2,3 % en glissement annuel. Cependant, les prix de base, qui excluent les prix volatils de l'alimentation et de l'énergie, ont augmenté de 3,9 % en glissement annuel. L'inflation dans la zone euro a augmenté de 2,6 % en mai, plus que prévu, tandis que l'inflation de base est passée de 2,7 % en avril à 2,9 %. Bien que les chiffres de mai soient meilleurs que prévu, il convient de rappeler le chemin parcouru depuis le pic de 10,6 % atteint en octobre 2022. Le mois de mai a été à l'image du mois d'avril pour tous les segments des titres à revenu fixe. Les indices obligataires ont tous été positifs au cours du mois. Les marchés à haut rendement et la dette des marchés émergents ont plus que récupéré les pertes d'avril. Malgré le rebond du mois de mai, le segment des obligations d'entreprise de qualité est resté en territoire négatif pour le deuxième trimestre, avec un rendement négatif de 75 points de base depuis le début du trimestre, après un premier trimestre en demi-teinte. Avec des indices PMI dans les principales régions dans la fourchette généralement associée à l'expansion (au-dessus de 50) et des développements encourageants dans la zone euro, les marchés boursiers ont atteint de nouveaux sommets en mai. Le segment des grandes capitalisations américaines a gagné 4,9 %. En termes de style d'investissement, la croissance a surpassé la valeur avec un gain de 6,0 % contre 3,2 % pour la valeur, tandis que les petites capitalisations ont progressé de plus de 5,0 % au cours du mois. Bien que les indices européens aient sous-performé leurs homologues américains (+3,3 % en euros), le marché suisse des actions a fait un retour en force, progressant de 6,3 % en monnaie locale.
Stratégie d'investissement
Les publications récentes ont en partie apaisé les craintes immédiates d'une reprise incontrôlée de l'inflation, ce qui a permis aux taux longs américains de se détendre légèrement au cours du mois. Par conséquent, la BCE devrait réduire ses taux directeurs le 6 juin, et toute autre décision constituerait une surprise majeure. L'économie et le marché du travail étant relativement bien portants, la Fed devrait maintenir ses taux jusqu'à ce qu'elle ait plus de preuves que l'inflation est en passe d'atteindre son objectif de 2 %. Le rendement global, ainsi que l'espoir de gains en capital lorsque les banques centrales commenceront à réduire les taux, ont rendu les titres à revenu fixe attrayants. Ces facteurs ont attiré les investisseurs, comme en témoignent les flux sur le marché des obligations d'entreprises. Selon le dernier rapport de Bank of America, les obligations d'entreprise de qualité (IG) ont enregistré leur 31st flux hebdomadaire positif, avec 3,6 milliards de dollars au cours de la semaine qui s'est achevée mercredi dernier, soit la plus longue série depuis 2019. Malgré l'importance des flux de capitaux, les marchés à revenu fixe, en particulier ceux qui sont très sensibles aux taux d'intérêt, ont souffert. L'inversion en cours de la courbe des taux, causée par un ralentissement du déclin de l'inflation vers l'objectif ultime de 2,0 % des banques centrales, a conduit à une plus grande prudence quant à la vitesse et à l'amplitude des réductions des taux d'intérêt. Ce recalibrage des attentes en matière de taux d'intérêt a rendu les obligations à court terme, et dans une certaine mesure les liquidités, attrayantes en raison de leur profil risque/rendement favorable, à un moment où l'évolution des taux d'intérêt est encore très incertaine.
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Activité des portefeuilles
Après deux mois de rendements relativement équilibrés sur les marchés à revenu fixe et de gains modestes sur les actifs sensibles à l'économie tels que les spreads de crédit et les actions, nous maintenons un positionnement équilibré entre les classes d'actifs, les régions et les secteurs. Grâce à des rendements globaux attractifs, notre positionnement reste largement exposé au crédit, qui devrait continuer à bénéficier de l'acceptation croissante que la croissance économique mondiale restera résiliente et s'améliorera même dans certaines régions. Certes, les écarts de crédit se sont déjà considérablement resserrés en réponse à cet environnement favorable et se négocient en dessous des écarts médians des 5, 10 et 30 dernières années. Toutefois, si les écarts reflètent de nombreuses nouvelles positives, ils ont montré par le passé qu'ils pouvaient rester serrés pendant de longues périodes. Compte tenu de l'incertitude réduite quant à la trajectoire à court terme des taux à long terme américains, de l'amélioration des économies des marchés émergents et de l'atténuation des échéances électorales à la suite des résultats au Mexique et en Inde, nous augmentons notre exposition à la dette d'entreprise des pays émergents libellée en USD. Comme nous l'avons fait il y a quelques mois, nous avons ajouté une position long/short equity au sein de notre exposition aux actions européennes afin d'accroître la résilience de ce segment. Sur les marchés émergents, nous maintenons notre conviction sur les actions domestiques chinoises. Il convient de noter que notre exposition aux marchés émergents est en grande partie réalisée par le biais d'une composante obligataire dédiée, qui offre actuellement un profil risque/rendement plus favorable que les actions des marchés émergents hors Chine.
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Lettre mensuelle | Mars 2024
L’indice des grandes capitalisations américaines a signé huit nouveaux records en mars
10.09% LA PERFORMANCE DU PRIX DE L’ARGENT
Perspective d'investissement
Malgré le cycle de resserrement monétaire, l'économie américaine continue de défier la relation historique entre la croissance économique et les taux d'intérêt. Nous attendons une croissance du PIB réel américain d'environ 2 % cette année, avec un potentiel de surprises à la hausse. Les récents chiffres de l'inflation américaine ont indiqué un regain de pression, tandis que l'inflation de base a légèrement diminué. Cette évolution récente ne remet pas en question notre scénario central d'un déclin progressif de l'inflation vers 2,0 %. L'inflation dans la zone euro a surpris à la baisse en mars, l'inflation s'établissant à 2,4 % en glissement annuel, en dessous du consensus de 2,6 %. La Fed et la BCE ont réitéré leur intention de réduire leurs taux à plusieurs reprises cette année et l'année prochaine. Malgré des taux d'inflation plus élevés que prévu, la Fed s'attend à ce que la croissance plus forte que prévu de la population active et l'augmentation des investissements stimulent l'offre au point que l'inflation poursuivra sa tendance à la baisse. La BNS, agissant de manière très indépendante, a surpris le marché en entamant le cycle tant attendu de baisse des taux. La BoJ a relevé ses taux directeurs mais continuera d'acheter de grandes quantités d'obligations d'État chaque mois. Le rendement du Trésor américain à 10 ans a légèrement baissé pour terminer le mois à 4,2 %, tandis qu'en Europe, le Bund à 10 ans a suivi la même tendance pour terminer le mois à 2,85 %. Les actions américaines de grande capitalisation ont signé huit nouveaux records en mars, progressant de 3,1 % sur le mois. La participation à la hausse des titres s'est améliorée au cours du mois et a été fortement positive, l'indice équipondéré gagnant 4,4 %. Nous constatons une divergence croissante dans les schémas de rendement des Sept Magnifiques, Tesla ayant perdu 29,3 % depuis le début de l'année. Les indices boursiers européens ont progressé de 4,4 % en euros au cours du mois, surperformant leurs homologues américains. Il convient toutefois de noter que si la participation s’élargit, elle est encore très timide. Conformément au début de l'année, les marchés émergents restent à la traîne, tandis que le marché japonais continue d'offrir un excellent rendement en monnaie locale, avec une hausse de plus de 19 % depuis le début de l'année. Le fait marquant du mois a sans aucun doute été la flambée des prix de l'or et de l'argent, qui ont augmenté respectivement de 8,3 % et de 10,1 % grâce aux attentes de baisse des taux d'intérêt augmentant l'attrait de la détention de lingots non rémunérés.
Stratégie d'investissement
Les perspectives de croissance à court terme aux États-Unis restent solides, les données économiques continuant de surprendre à la hausse. La prévision médiane pour la croissance du PIB réel en 2024 est passée de 1,4 % lors de la réunion du FOMC de décembre à 2,1 % aujourd'hui. L'économie de la zone euro est en plein essor, les dernières enquêtes auprès des entreprises indiquant l'expansion la plus rapide de l'activité du secteur privé depuis dix mois. L'optimisme des entreprises a atteint son plus haut niveau depuis la veille de l'invasion de l'Ukraine par la Russie. La reprise économique de la zone euro devrait se poursuivre et les prévisions de croissance pour le 1er semestre 2024 pourraient être revues à la hausse. Le principal risque est une hausse des prix des matières premières, qui pourrait entraîner une résurgence de l'inflation. Les indicateurs économiques avancés européens se redressent, et les valorisations restent très attrayantes en Europe. La probabilité de surprises positives pourrait donc augmenter à mesure que les économies européennes reprennent de la vigueur. Les actions suisses pourraient bénéficier de la récente baisse des taux d'intérêt de la Banque nationale suisse et de l'affaiblissement du franc. Ces développements permettront certainement d'atténuer les vents contraires auxquels les entreprises suisses ont été confrontées l'année dernière et contribueront à des révisions positives des bénéfices.
La croissance des bénéfices du marché américain est estimé à 3,6 % pour le 1er trimestre 2024, soit le 3ème trimestre consécutif de croissance en glissement annuel
Activité des portefeuilles
De nombreux indicateurs techniques ont atteint des niveaux historiquement associés à des sommets de marché, mais la tendance reste clairement à la hausse. L'optimisme des investisseurs pourrait se poursuivre en avril, qui est historiquement l'un des mois les plus forts de l'année pour le marché des actions américaines. Nous maintenons donc notre surpondération en actions, avec une nette préférence pour les actions européennes, afin de profiter de la dynamique macroéconomique et de marché actuelle, bien que nous ayons quelque peu réduit cette surpondération. Nous avons également procédé à quelques ajustements dans la composition de notre exposition aux actions, en augmentant l'allocation à une stratégie top-down au détriment de stratégies ayant un fort biais de croissance. Les actions chinoises étaient très survendues et le récent rebond a quelque peu aidé, mais la psychologie du marché est extrêmement baissière sur les actions chinoises, ce qui peut être interprété comme un signal contrarien pour ce marché. Nous maintenons notre exposition aux actions domestiques chinoises : les actions A constituent notre principale exposition aux marchés émergents dans nos portefeuilles. Notre portefeuille obligataire reste exposé au crédit de qualité et à haut rendement, ainsi qu'à la dette émergente en devises fortes. Nous avons renforcé cette position en mars. Bien que notre sensibilité aux taux d'intérêt ait augmenté, elle reste inférieure à celle des principaux indices obligataires. Nous surveillons de près le niveau de résistance des rendements américains (4,35 % pour le rendement à 10 ans), car un dépassement de ce niveau pourrait envoyer un signal particulièrement négatif aux marchés.