Lettre Mensuelle | Septembre 2023
RENDEMENT DES OBLIGATIONS AMÉRICAINES A 10 ANS A GRIMPÉ à 4.34%
- 12.7% LA PERFORMANCE DU BLÉ EN AOÛT
Perspectives d’investissement
La résilience de l'économie américaine et la baisse de l'inflation ont conduit à une adoption plus large du scénario d'atterrissage en douceur de l’économie. Toutefois, la publication de chiffres plus élevés que prévus et la fermeté de la Fed ont exercé une pression sur les taux longs américains et pesé sur la performance de nombreux actifs à risque après plusieurs mois favorables. Les bons du Trésor américain ont été plus faibles, la courbe s'étant accentuée, bien que les rendements aient terminé le mois bien loin de leurs plus hauts. Dans ce contexte, les marchés obligataires ont enregistré des rendements négatifs, l'agrégat mondial couvert en dollars américains ayant baissé de 0,13 % et l'agrégat mondial des entreprises de 0,4 %. Le segment le plus touché a été la dette émergente avec une baisse de 1,4 % pour l'indice souverain en devise forte et -2,0 % pour l'indice en devises locales. L'un des principaux vents contraires auxquels les actions ont été confrontées a été la hausse des taux d'intérêt. Les actions mondiales ont perdu 2,8 % en dollars américains. Les marchés développés ont surpassé les marchés émergents, avec une perte de 2,3 % contre 6,2 %. L'indice des grandes capitalisations américaines a reculé de 1,6 %, tandis que l'indice équipondéré a enregistré une baisse de 3,2 %, affichant ainsi sa première baisse mensuelle depuis février. Dans le même temps, les actions européennes ont été les plus touchées par la baisse de l’appétit aux risques avec un recul de 2,5 %. Dans les marchés émergents, les actions chinoises ont perdu près de 9 % en dollars américains. L'indice du dollar a gagné 1,7 %, annulant la plupart des pertes subies au cours des deux mois précédents. L'or a chuté de plus de 2 % tandis que les prix du pétrole ont poursuivi leur tendance à la hausse (WTI +2,2 %). En Europe, les prix du gaz ont bondi de 23 % en raison de la crainte de perturbations de l'approvisionnement en GNL dans les usines australiennes. Les autres matières premières ont affiché des rendements négatifs. La volatilité des actions est restée inchangée à 13,6 %, tandis que la volatilité des taux d'intérêt (indice MOVE) a fortement baissé et devrait bénéficier d'un répit à l'approche de la fin du cycle de hausse des taux. Selon l'indice d'appétit pour le risque de State Street, l'allocation des investisseurs en liquidités a connu sa plus forte hausse en un an, et ce au détriment de la part actions des investisseurs.
Stratégie d’investissement
L'économie américaine a bien résisté malgré le resserrement des conditions financières. Grâce aux signes encourageants de détente sur le marché de l'emploi, le risque d'un nouveau resserrement de la Fed est limité et le rendement actuel devrait être proche du taux terminal. Les rendements réels aux États-Unis approchent les 2 %, leur niveau le plus élevé depuis 2009, ce qui suggère que les conditions de financement sont effectivement plus restrictives et devraient ralentir l'économie américaine. Les écarts de crédit sont stables et se situent à leurs moyennes à long terme. Ils pourraient s’écarter si le ralentissement économique s’avère plus prononcé que prévu. Toutefois, nous ne prévoyons pas d'écartement massif et, même dans ce cas, la baisse des rendements souverains compenserait en partie l'impact négatif d’un écartement des marges de crédit. Une exposition à l'indice S&P 500 équipondéré a été douloureuse jusqu’en mai. Toutefois, la combinaison de valorisations plus attractives et d'un certain retour à la moyenne nous rend confiants. Nous restons positifs à l'égard des actions japonaises en raison de la solidité des fondamentaux, des valorisations bon marché et d'une politique monétaire accommodante. Tout en étant conscients des risques, nous reconnaissons que le récent repli pourrait nous donner l'occasion d'augmenter notre exposition aux actions et ce au détriment de l'or.
LES RENDEMENTS RÉELS À 10 ANS AUX ÉTATS-UNIS SONT DE 1.89% - LE NIVEAU LE PLUS ÉLEVÉ DEPUIS 2009
Activité des portefeuilles / Nouvelles
Notre allocation d'actifs et la composition de portefeuille sont restées prudentes au cours du mois écoulé, ce qui a contribué positivement à notre performance relative. En ce qui concerne la part obligataire, nous avons réduit notre exposition à la dette souveraine des marchés émergents en devises fortes. Nous avons réinvesti une partie du produit dans la stratégie de dette d'entreprise des marchés émergents, qui offre un profil rendement/risque attractif. La récente correction sur les marchés obligataires développés nous a donné, ainsi qu'à nos gestionnaires, l'occasion d'augmenter progressivement notre sensibilité aux taux d'intérêt. Nous avons réduit notre exposition au crédit long/short mais sommes restés investis dans ce type de stratégie pour refléter notre position prudente. En Europe, nous avons initié une position dans une stratégie de crédit flexible qui offre une exposition au crédit avec une expertise de gestion active des taux. Notre portefeuille d'actions américaines est resté inchangé au cours de la période. Il est, en autre, constitué d’une exposition long/short, adaptée à l'environnement actuel. Nous avons vendu notre position sur les marchés frontières pour nos monnaies de référence européennes et réinvesti le produit dans des actions européennes ou suisses.
Télécharger la newsletter
Lettre Mensuelle | Août 2023
LE DOLLAR AMÉRICAIN A ÉFFACÉ SES GAINS DE JUIN CONTRE L’EURO EN JUILLET
+ 10.4% LA PERFORMANCE DES MATIERE PREMIERES EN JUILLET
Perspectives d’investissement
En juillet, les titres à revenu fixe ont enregistré des rendements positifs dans tous les secteurs, à l'exception des bons du Trésor américain à long terme (-2,2%), tandis que les actions mondiales ont progressé de 3,7% en dollars américains. Le principal enseignement du mois de juillet est l'écartement des rendements. L'indice des grandes capitalisations américaines a gagné 3,1%, tandis que l'indice équipondéré a gagné 3,4%, dépassant l'indice pondéré selon les capitalisations boursières pour le deuxième mois consécutif. L'indice des petites capitalisations américaines a enregistré des gains plus importants, avec une augmentation de 6,1% pour le mois. Les secteurs typiques dits « Value » ont enregistré des gains: l'énergie a progressé de 7,3% et les valeurs financières de 4,7%, alors que le secteur de la santé est resté à la traîne (+0,9%). Les actions des marchés émergents ont affiché des rendements élevés, grâce à un rebond des actions chinoises de +10,8% en dollars américains. Comme prévu, la Fed a relevé ses taux d'intérêt de 25 points de base pour les porter à 5,25 - 5,50%. En Europe, la BCE a également relevé ses taux de dépôt et de refinancement de 25 points de base, à 3,75% et 4,25%, conformément aux attentes du marché. La BCE a ouvert la porte à une pause en septembre. Ce changement de cap est probablement dû à la baisse de l'inflation dans la zone euro et la faiblesse de l'activité, avec un indice PMI manufacturier de 48,9 en juillet. Dans ce contexte, le dollar américain s'est affaibli face aux principales devises européennes tout en enregistrant des gains importants face aux devises japonaise et chinoise. Le fait marquant du mois a été le fort rendement enregistré dans le complexe des matières premières (+10,7%) - en particulier dans le secteur de l'énergie (+16,0%). Après sa réunion du mois dernier, la Fed a déclaré qu'elle surveillerait les données publiées et étudierait l'impact de ses hausses de taux sur l'économie. Les anticipations du marché prédisent un taux terminal de 5,4% en novembre et une première baisse de taux au 1er et 2ème trimestre 2024.
Stratégie d’investissement
Nos portefeuilles ont bénéficié des rendements positifs enregistrés sur les marchés d'actions développés ainsi que sur les marchés émergents, y compris la Chine. Comme de nombreux investisseurs, nous avons été surpris par la vigueur des marchés d'actions face à la hausse des taux d'intérêt. Malgré la récente hausse des marchés, nous sommes convaincus que le plein effet du cycle de resserrement monétaire - qui, aux États-Unis, a tendance à accuser un retard de 18 à 24 mois sur l'activité économique - ne s'est pas encore fait sentir dans l'ensemble de l'économie. En outre, l’inversion de la courbe des taux s'est accentuée, ce qui est historiquement incompatible avec une reprise économique. Le mois de juillet a été marqué par l’augmentation de la participation à la hausse ainsi que la rotation sectorielle. L'indice équipondéré des grandes valeurs américaines a surpassé l'indice américain pondéré selon les capitalisations boursières pour le deuxième mois consécutif. Alors que le rallye des actions s'est étendu au-delà des actions technologiques, l'indice de volatilité est tombé à son plus bas niveau depuis décembre 2019. Nous réitérons notre prudence, car nous voyons s'accumuler à l'horizon des risques qui ne sont pas pris en compte par le marché. Dès lors, nous maintenons notre sous-exposition aux actions en privilégiant les stratégies dites défensives.
L’INVERSION DE LA COURBE DES TAUX PROCHE DES NIVEAUX EXTREMES DES ANNÉES 1980
Activité des portefeuilles / Nouvelles
Notre allocation d'actifs est restée inchangée en juillet, mais nous avons effectué un travail détaillé au sein de chaque classe d'actifs afin de refléter la rotation sectorielle. En ce qui concerne les actions, nous avons profité de la récente vigueur du marché pour réduire notre exposition à la technologie ainsi qu'à certains autres thèmes, y compris les petites capitalisations de croissance américaines. Nous avons réaffecté le produit de la vente à l’indice américain équipondéré ainsi qu’aux marchés domestiques respectifs dans les monnaies de référence. Nous avons réduit nos positions dans les fonds alternatifs multi-stratégies et réinvesti le produit dans des stratégies macro et de suivi de tendances. Notre exposition aux fonds alternatifs a temporairement diminué après la réduction de nos investissements en «Event Driven». Le produit a été conservé en espèces en attendant d'être réinvesti dans une stratégie de «Risk Parity». Nous avons réduit nos positions en or et en obligations convertibles. En ce qui concerne les titres à revenu fixe, nous avons progressivement augmenté nos positions existantes en privilégiant les gestionnaires flexibles, car les incertitudes quant à l'évolution des taux d'intérêt restent élevées.
Télécharger la newsletter
Lettre Mensuelle | Juin 2023
LE DOLLAR US A RÉCUPÉRÉ TOUTES SES PERTES DE 2023 CONTRE L’EURO EN MAI
+ 36.3% LA PERFORMANCE DE NVIDIA EN MAI
PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT
En mai, la plupart des marchés boursiers ont évolué en dents de scie, l'atten-tion des investisseurs étant accaparée par les négociations sur le plafond de la dette à Washington afin d'éviter un défaut de paiement du gouvernement US. Les actions japonaises ont toutefois continué à bien se comporter, tout comme les actions de croissance américaines, en particulier celles liées à l'intelligence artificielle. Les actions européennes et des marchés émergents ont terminé le mois avec de légères pertes. Alors que les taux européens sont restés stables, la courbe des taux des bons du Trésor s'est déplacée vers le haut, les investisseurs ayant réduit leur exposition à la dette US face au risque d'un premier défaut de paiement du pays ; les rendements des bons du Trésor à 2 ans et à 10 ans ont augmenté de 40bps et de 22bps, pour atteindre 4,41% et 3,65%, respectivement. Dans ce contexte, le dollar s'est bien comporté, en récupérant ses pertes depuis le début de l'année par rapport à l'euro, avec un gain de 3% en mai. Les prix des matières premières ont baissé, notamment ceux du pétrole, reflété par la baisse de plus de 11% du baril de pétrole WTI.
Les attentes du marché relatives à l'évolution de la politique monétaire de la Réserve fédérale ont évolué de manière significative au cours des dernières semaines. Alors qu'on observe un large consensus sur le fait que la perspec-tive de nouvelles hausses des taux d'intérêt semble désormais très limitée, les marchés ont réévalué leurs attentes en mai quant au niveau des Fed funds à la fin de 2023. Alors qu'ils anticipaient trois baisses de taux d'ici la fin de l'an-née, les marchés ne prévoient plus qu'une seule baisse. Cela correspond mieux aux perspectives de la Réserve Fédérale, qui a constamment repoussé l'idée d'une réduction des taux cette année déjà.
Comme souvent observé par le passé, les démocrates et les républicains sont finalement parvenus à un accord de dernière minute afin d'éviter le premier défaut de paiement sur la dette publique américaine. La nouvelle loi restera en vigueur jusqu'en 2025, date à laquelle il est probable que l'on sera à nouveau confronté à une situation similaire.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
A l'aube de l'été, nous maintenons une allocation défensive de notre portefeuille d'actifs. Nous restons prudents face au ralentissement de l'activité économique, à la hausse des taux d'intérêt à long terme, au resserrement des conditions de prêts bancaires et au risque d’une hausse des rendements obligataires. À la suite de l'accord sur le plafond de la dette américaine, un déluge d'émissions de bons du Trésor est à prévoir, ce qui pourrait drainer les liquidités des marchés et pousser les rendements obligataires à la hausse, et avoir à son tour un impact négatif sur les prix des actions. La concen-tration du rallye des actions américaines est également préoccupante, si l'on se réfère aux observations passées. C'est pourquoi nous maintenons également notre allocation diversifiée. Nous observons des signes précurseurs d'une rotation qui pourrait s'opérer sur les marchés. Les stratégies qui ont sous-performé jusqu'à présent semblent enfin com-mencer à attirer l'attention des investisseurs. Il est trop tôt pour dire s'il s'agit de tendances durables, mais nous avons de bonnes raisons fondamentales pour rester investis de cette manière.
LES COURBES DE TAUX POURRAIENT SE TROUVER SOUS PRESSION CAR L’ÉMISSION ÉLEVÉE DE DETTE AMÉRICAINE RISQUE DE DRAINER LA LIQUIDITÉ DU MARCHÉ
ACTIVITÉ DES PORTEFEUILLES / NOUVELLES
Le mois de mai a été étal pour les portefeuilles, les perfor-mances mensuelles positives et négatives des différentes positions sous-jacentes s'étant neutralisées. Les meilleures contributions ont été générées par le fonds technologique global, le fonds multithématique, les obligations convertibles mondiales, la stratégie macro systématique et les actions des pays frontières. Pour les portefeuilles non libellés en USD, la forte appréciation du dollar a également contribué à la per-formance. Dans leur ensemble, les stratégies alternatives ont produit une contribution positive. Les principaux détracteurs au cours du mois écoulé ont été les actions européennes et chinoises, la dette d'entreprise des marchés émergents ainsi que le fonds de valeurs minières dans les métaux. Comme nous l'avons souvent évoqué, les performances de certains indices cette année sont assez trompeuses car elles sont dues à un nombre restreint de titres et de secteurs. La dispersion des performances entre les styles "valeur" et "croissance", entre les petites et les grandes capitalisations, entre les différents secteurs, ainsi qu'entre les régions est frappante. À titre d'exemple, l'écart entre les meilleure et pire performances des fonds d'actions des portefeuilles était de plus de 40 % à la fin du mois de mai!
Télécharger la newsletter
Lettre mensuelle | Mai 2023
AVRIL A ÉTÉ UN MOIS BEAUCOUP MOINS VOLATIL POUR LES MARCHÉS
- 5.9% L’ÉCART Â FIN AVRIL ENTRE DES INDICES LARGE CAP US ÉQUIPONDÉRÉ ET PONDÉRÉ PAR LA CAPITALISATION BOURSIÈRE
PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT
Avril s'est avéré beaucoup moins volatil que le mois précédent. Les principaux indices boursiers des marchés développés ont enregistré des gains limités, tandis que les actions des marchés émergents ont légèrement baissé. Malgré la perspective de nouvelles hausses de taux, la persistance de l'inflation et les signes de ralentissement de la croissance économique, les actions ont plutôt bien résisté. Cela s'explique en grande partie par les bénéfices acceptables des entreprises, qui ont dépassé les attentes régulièrement revues à la baisse par les analystes au cours des derniers mois. Les marchés obligataires ont aussi terminé avec des faibles variations, même si leur volatilité est restée bien au-dessus de la moyenne, contrairement à la baisse rapide de la volatilité observée dans les marchés des actions. Les rendements des bons du Trésor à 2 ans et à 10 ans ont légèrement baissé de 2bps et de 5bps, respectivement, pour atteindre les niveaux de 4,01% et de 3,42% à la fin avril, les Bunds se comportant de manière très similaire. Du fait que les marchés anticipent tou-jours plusieurs baisses de taux de la Réserve fédérale d’ici la fin 2023, après une dernière hausse de 25bps en mai, le dollar US a continué de se déprécier par rapport aux autres grandes devises ; la parité EUR/USD s'est appréciée de 1,7% pour terminer le mois à 1,102.
Avec plus de 85% de la capitalisation boursière du S&P 500 ayant publié leurs résultats, les bénéfices ont dépassé les attentes de 6,6%, et 77% des sociétés ont surpassé les prévisions. La croissance des bénéfices par action devrait se contracter de 1,3%, en extrapolant le taux de dépassement actuel. Les ventes ont dépassé les prévisions de 2,8%, 67% des entreprises faisant mieux que prévu. En Europe, la saison des résultats est moins avancée mais, parmi les entreprises ayant déjà publié leurs résultats, 64% ont dépassé les attentes de profits et 65% les prévisions de ventes. Dans l'ensemble, ces résultats ont sou-tenu les marchés d'actions, d'autant plus que la plupart des grandes sociétés US ont dépassé les attentes. Les résultats d'entreprises telles que Microsoft, Apple, Alphabet, Meta Platforms, Exxon Mobil et JPMorgan ont été salués par les marchés et contribué à la surperformance de leurs actions en avril.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Nous avons maintenu un positionnement défensif pour les portefeuilles en avril. Nous restons sceptiques quant au potentiel haussier des marchés d'actions à court terme, en raison d'un ralentissement attendu de l'économie, du resser-rement des conditions de prêts bancaires et de l'anticipation trop optimiste des marchés quant à des baisses de taux par la Réserve Fédérale en 2023. Nous continuons à observer des données inflationnistes élevées et les principales banques centrales ne voudront pas prendre le risque de commettre une erreur de politique monétaire en abaissant les taux d'intérêt de manière prématurée. Si elles en venaient à cou-per les taux, contrairement à leurs perspectives actuelles, ce serait en raison d'une faiblesse prononcée de l'économie qui n'est pas escomptée par les marchés boursiers actuellement. Nous pensons également que les rendements obligataires à long terme pourraient remonter par rapport aux niveaux ac-tuels. Dans ce cas, cela nous permettrait d'augmenter notre allocation aux obligations ainsi que la duration des porte-feuilles.
LES ATTENTES DES MARCHÉS QUANT À DES BAISSES DE TAUX AU 2ÈME SEMESTRE NE CORRESPONDENT PAS AUX PERSPECTIVES DE LA RÉSERVE FÉDÉRALE
ACTIVITÉ DES PORTEFEUILLES / NOUVELLES
Avril a été un mois étal pour les portefeuilles, du fait que les variations mensuelles des positions sous-jacentes ont été li-mitées et ont fini par se neutraliser dans l'ensemble. Le fonds Medtech et Services a fourni la meilleure contribution, les ac-tions européennes de valeur, le fonds d'actifs réels, les actions défensives et la stratégie CTA suiveuse de tendance ayant également apporté des contributions positives. Les principaux détracteurs ont été le fonds technologique, les obligations convertibles mondiales, les actions chinoises, le fonds multithématique, ainsi que le fonds de dette d'entre-prises des marchés émergents. À l'exception des obligations convertibles mondiales, toutes les autres positions à revenu fixe ont généré de légères contributions positives. Les straté-gies alternatives ont également contribué à la performance des portefeuilles, même si leurs gains ont été modestes. Pour les portefeuilles non libellés en USD, la dépréciation du dollar a eu un effet détracteur.
Télécharger la newsletter
Lettre mensuelle | Avril 2023
LE STRESS DU SECTEUR BANCAIRE POUSSE LES COURBES DE TAUX NETTEMENT PLUS BAS
4.35% LE NIVEAU ATTENDU DU TAUX DIRECTEUR DE LA FED À FIN 2023
PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT
Le mois de mars a été très mouvementé pour les marchés financiers. Trois banques US se sont effondrées et le gouvernement suisse a imposé le rachat de la banque Crédit Suisse, vieille de 167 ans, par sa rivale UBS. Ce stress du secteur bancaire a provoqué une baisse des actions et un plongeon des ren-dements obligataires. Les marchés ont également rapidement réévalué leurs attentes par rapport à la politique monétaire de la Réserve fédérale, en antici-pant à nouveau des baisses pour le second semestre 2023. Les autorités américaines sont intervenues promptement pour protéger les dépôts garantis et non garantis de la Silicon Valley Bank et de la Signature Bank afin de réta-blir le calme sur les marchés. La fusion de CS et d'UBS a également contribué à réduire certaines tensions sur les marchés, même si la Deutsche Bank a été soumise à une forte pression vendeuse pendant une brève période. Au cours de la seconde moitié de mars, les marchés boursiers mondiaux se sont forte-ment redressés et ont terminé le mois avec des gains modestes. L'actif le plus performant en mars a été l'or, qui a bénéficié de manière significative de la baisse des rendements obligataires réels et de l'affaiblissement du dollar US pour s'apprécier de 7,8%.
Un niveau élevé de volatilité a été observé sur les marchés de taux depuis un certain temps, en raison du rythme rapide du resserrement monétaire depuis le début de 2022. Les mouvements qui ont eu lieu en mars se sont toutefois avérés être encore plus extrêmes. Les rendements des bons du Trésor à 2 ans et à 10 ans se sont effondrés, passant des niveaux de début mars de 5,06% et 4,08% à des niveaux de 3,77% et 3,38%, respectivement, traduisant un glisse-ment marqué de la courbe des taux aux États-Unis. À la fin mars, les attentes concernant le niveau en fin d'année du taux directeur de la Fed avaient chuté à 4,35%, contre un niveau de 5,55% en début de mois. Sur les marchés de taux de la zone euro, des tendances similaires ont été observées, même si à un degré moindre ; les marchés tablent désormais sur un taux directeur de la BCE de 3,4% à la fin de l'année, contre 4% au début du mois de mars.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
L'allocation prudente de nos portefeuilles a été maintenue tout au long de mars. Nous étions sur le point d'augmenter notre allocation obligataire, du fait de la remontée constante des rendements, mais leur chute soudaine nous a empêchés de le faire jusqu'à présent. Nous nous sommes également rapprochés de notre premier objectif concernant la parité EUR/USD, dans le but de réduire notre exposition au dollar. Les turbulences bancaires inattendues ont toutefois déclenché une inversion de la tendance, nous privant ainsi de l'opportunité de vendre la devise US. Nous restons quelque peu déconcertés par la confiance persistante des marchés d'actions au vu des signaux envoyés par les marchés de taux. Si la Fed devait réduire ses taux cette année, comme actuellement anticipé, ce serait en raison d'un ralentissement plus important de l'économie, ce qui n'est pas le meilleur cadre pour les actions. C'est l'une des raisons pour lesquelles nous avons maintenu notre sous-pondération aux actions.
Le mois dernier a été mitigé pour les stratégies alternatives, mais nous continuons à les considérer comme faisant partie intégrante des portefeuilles. C'est également le cas de l'or, qui a continué à offrir une réelle diversification et à se comporter davantage comme un actif avec une longue duration, apportant aussi des qualités défensives aux portefeuilles.
L’OPTIMISME DES MARCHÉS ACTIONS CONTRASTE FORTEMENT AVEC LE MESSAGE DES MARCHÉS DE TAUX
ACTIVITÉ DES PORTEFEUILLES / NOUVELLES
Mars a été légèrement négatif pour les portefeuilles, toutes les classes d’actifs ayant enregistré des baisses. Les fonds "value" US et européens ont été les plus grands détracteurs parmi les actions, tandis que le fonds technologique global a généré une forte contribution grâce à la surperformance des actions de croissance. Du fait d’une duration limitée et de notre préférence pour les stratégies de crédit, la plupart des fonds obligataires n’ont que peu varié, à l'exception du fonds de dettes d'entreprises des marchés émergents, qui a corrigé de manière plus prononcée. L’inversion brutale des marchés obligataires s'est également avérée coûteuse pour les stratégies de suivi de tendance, en raison de leur positionnement très court sur les taux. En revanche, le fonds "Global Macro" discrétionnaire s'est très bien comporté. Pour les portefeuilles non libellés en USD, la dépréciation du dollar s'est également traduite par une contribution négative.
En mars, deux nouveaux fonds ont été ajoutés aux portefeuilles modèles. Le premier est un fonds "US value" qui a remplacé un ancien fonds avec la même stratégie. Les raisons de ce changement sont une performance décevante récente, ainsi qu'une exposition surpondérée au secteur de l'énergie dans le nouveau fonds. Nous avons également réduit nos stratégies discrétionnaires Global Macro et CTA de suivi de tendance pour faire place à une stratégie systématique Global Macro basée sur des indicateurs fondamentaux et de prix. Le fonds combine des stratégies de portage, de suivi de tendance, fondamentales et de valeur/réversion, et affiche un historique remarquable sur une longue période.
Télécharger la newsletter
Lettre mensuelle | Mars 2023
LES MARCHÉS IMPACTÉS PAR DES ATTENTES DE TAUX PLUS ÉLEVÉS
4% LE NIVEAU MAXIMUM ATTENDU DU TAUX DIRECTEUR DE LA BCE
PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT
L'optimisme du début de l'année sur les marchés financiers a cédé la place à de nouvelles inquiétudes concernant l'inflation et des politiques monétaires encore plus strictes, ce qui a provoqué une baisse importante des marchés obligataires. Comme souvent observé en 2022, la volatilité des marchés obli-gataires a sensiblement augmenté et a eu un impact sur la dynamique des autres classes d'actifs. Les rendements des bons du Trésor à 10 ans ont ter-miné le mois en hausse de 41bps, à 3.92%, et ceux des Bunds à échéance similaire ont augmenté de 37bps, à 2.65%. Alors que les marchés boursiers européens se sont montrés résistants, l'indice Euro Stoxx 50 ayant progressé de 1,8%, les marchés émergents et les marchés américains ont cédé une grande partie de leurs gains de janvier ; l'indice MSCI EM a chuté de 6.5% et l'indice S&P 500 a perdu 2.6%. Dans ce contexte, le dollar US a profité de l'élargissement du différentiel de taux d'intérêt entre les bons du Trésor et les Bunds, et de son statut de valeur refuge, pour enregistrer une solide perfor-mance par rapport aux autres devises principales. Un dollar fort et des taux d'intérêt réels plus élevés ont eu pour conséquence que l'or a vu ses gains du début de l'année s'effacer, tandis que les prix des autres matières premières ont également chuté.
La confiance des marchés en début d'année quant au déclin de l'inflation semble avoir été remplacée par la crainte que l'inflation soit plus persistante et reste plus élevée plus longtemps que prévu. Ce changement de perspective a été déclenché par la publication de données sur l'inflation supérieures aux prévisions, des deux côtés de l'Atlantique, et s'est traduit par une forte hausse des attentes en matière d'inflation. La correction des marchés obligataires en février signifie qu'ils sont désormais plus étroitement alignés sur les perspec-tives de la Réserve fédérale et de la BCE, ce qui revient à admettre que les taux directeurs finiront par atteindre des pics beaucoup plus élevés que prévu. Les marchés tablent désormais sur des taux directeurs maximaux de 5.5% aux États-Unis et de 4% dans la zone euro, contre des taux maximaux attendus de 4.7% et de 3.05% respectivement en janvier 2023.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Nous avons maintenu notre allocation d'actifs prudente en février. En raison d’une sous-pondération aux actions et à une faible duration de l'exposition aux obligations, la baisse des portefeuilles n'a pas été trop importante. Dans la lettre d'information du mois dernier, nous avions réitéré notre scepticisme quant aux perspectives optimistes des marchés sur un pivot de la Fed au second semestre 2023 et n'avons donc pas été surpris par le recul des marchés actions face à la hausse des rendements obligataires. Nous pensons que les primes de risque des actions ne sont pas attrayantes à ce stade, ce qui nous incite à rester prudents, notamment en raison des inquiétudes concernant les marges bénéficiaires et l’évolution des bénéfices.
Nous observons attentivement le niveau des rendements des obligations européennes, car nous approchons d'un point où nous pourrions augmenter la duration des portefeuilles. Les derniers développements dans les marchés obligataires signi-fient également que l'appréciation récente du dollar US s’est arrêté. Comme notre premier objectif concernant la parité EUR/USD n’a pas été atteint, nous n'avons pas encore réduit notre exposition au dollar pour les portefeuilles non libellés en USD.
LES INVESTISSEURS SONT REVENUS SUR LEUR POSITION OPTIMISTE CONCERNANT LES TAUX TERMINAUX
ACTIVITÉ DES PORTEFEUILLES / NOUVELLES
Le mois de février a été négatif pour les portefeuilles, les classes d'actifs actions et obligataires ayant été détracteurs, tandis que les stratégies alternatives n'ont apporté qu'une contribution positive marginale. Pour les portefeuilles non libellés en USD, l'appréciation du billet vert a apporté une contribution positive bienvenue. Certains des fonds les plus performants en janvier ont sous-performé au cours du mois passé ; le fonds de valeurs minières et les actions chinoises ont été les plus grands détracteurs des actions, tandis que les crédits d'entreprises des marchés émergents et le fonds d’emprunts bien notés à longue duration ont été les plus grands détracteurs de la poche obligataire. Les actions de valeur européennes et les actions cycliques ont fourni les meilleures contributions au sein des actions, tandis que le fonds haut rendement européen à duration courte a généré la seule contribution obligataire positive.
Deux nouveaux fonds ont été ajoutés à notre liste en février. Le premier est une stratégie Global Macro systématique qui s’appuie sur des indicateurs fondamentaux et de prix. Le fonds combine des stratégies fondamentales, de portage, de suivi de tendance, et de valeur/réversion et affiche une per-formance historique remarquable. Le second est un fonds d’actions US de valeur concentré, qui cherche à investir dans les actions de grandes entreprises qui se négocient avec une décote. La stratégie a surperformé à la fois l'indice S&P 500 et son indice de référence Value depuis sa création en 2008.
Télécharger la newsletter
Lettre mensuelle | Février 2023
LES MARCHÉS COMMENCENT L’ANNÉE EN FORTE HAUSSE
+ 10.7% LA HAUSSE DU NASDAQ COMPOSITE EN JANVIER
PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT
Les marchés financiers ont démarré l'année 2023 de manière très positive, les investisseurs estimant que la probabilité d'un atterrissage en douceur augmentait malgré le ton restrictif de la Réserve fédérale et de la Banque centrale européenne. Dans cet environnement favorable au risque, la grande majorité des marchés d'actions ont enregistré des gains mensuels supérieurs à la moyenne, les rendements à long terme ont baissé, les spreads de crédit se sont resserrés et le dollar US a continué de se déprécier. L'indice MSCI World en devises locales a progressé de 6,4%, l'indice Euro Stoxx 50 de 9,7% et l'indice Hang Seng de 10,4%. Le rendement des bons du Trésor à 10 ans a baissé de 36pbs, à 3.51%, tandis que les spreads de crédit à haut rendement américains et européens se sont contractés de 49pbs et de 68pbs respective-ment. Le prix de l’or s’est également fortement apprécié, ainsi que ceux des métaux industriels, en raison de l'anticipation d'un regain de la demande chinoise. De manière peut-être un peu surprenante, les prix du pétrole ont terminé le mois en baisse, malgré le soutien de la réouverture de la Chine, tandis que les prix du gaz ont continué à glisser à un rythme rapide.
À l'heure de rédiger ces lignes, la Réserve fédérale vient de relever ses taux directeurs de 0.25%, comme prévu. L’aspect le plus pertinent de la réunion du FOMC a été les commentaires du président de la Fed, Jerome Powell, sur l'orientation future de la politique de la banque centrale. Powell a répété que de nouvelles hausses de taux étaient nécessaires et que des baisses de taux au second semestre étaient peu probables. Cela va à l'encontre des attentes des marchés qui prévoient deux baisses de taux d'ici à la fin de 2023. Ce qui a été plus surprenant, c'est que Powell ne s’est pas davantage soucié du récent assouplissement des conditions financières, conduisant ainsi les marchés à prolonger leur rallye de début d'année, les actions terminant la séance en hausse et les taux en baisse. La BCE et la Banque d'Angleterre ont également répondu aux attentes du marché en relevant leurs taux d'intérêt de 0.5%. La BCE a signalé son intention de relever ses taux de 0.5% supplémentaire en mars et d’ensuite ajuster sa politique en fonction des données. Comme ce fût le cas après la décision de la Fed, les marchés d’actions ont poursuivi leurs hausses et les rendements obligataires ont baissé de manière sensible.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Notre allocation d'actifs se compose d'une sous-pondération aux actions, d'une allocation aux obligations proche du point neutre et d'une surpondération aux hedge funds. En raison de la forte hausse des actions en janvier, nous maintenons cette allocation à ce stade. Nous craignons que les marchés ne fassent preuve d’un excès de confiance quant à leurs perspectives relatives aux politiques monétaires et à l'évolution des bénéfices. Du fait que les obligations offrent à nouveau des rendements positifs, nous pensons qu'il est plus judicieux de détenir des portefeuilles plus équilibrés, et de ne plus compter uniquement sur les actions pour générer de la performance. Il est également rassurant de constater que les valorisations actuelles de certains actifs traditionnels offrent un meilleur point de départ pour les rendements futurs des portefeuilles qu'il y a un an, lorsque seuls quelques-uns d'entre eux pouvaient être considérés comme bon marché.
Pour les portefeuilles non libellés en USD, notre allocation au dollar US reste sous-pondérée et nous patientons avant de la réduire davantage. Dans une perspective à moyen et long terme, nous nous attendons à ce que le dollar se déprécie, mais il continue à offrir des qualités défensives au cas où les marchés se retourneraient.
LES MARCHÉS SONT DE PLUS EN PLUS POSITIONNÉS POUR UN ATTERRISSAGE EN DOUCEUR DE LÉCONOMIE
ACTIVITÉ DES PORTEFEUILLES / NOUVELLES
Janvier a été un bon mois pour les portefeuilles. Du fait de la hausse simultanée des actions et des obligations, la majorité des fonds ont contribué à la performance, comme on pouvait s'y attendre. Les actions européennes « value », les actions minières, le fonds technologie, le fonds « value » US, et les actions chinoises ont fourni les meilleures contributions au sein de la classe d'actifs actions, le seul détracteur ayant été le fonds sur la santé, les secteurs les plus défensifs ayant ter-miné le mois en baisse. Les meilleures performances de la classe d'actifs obligataires ont été le crédit des marchés émergents et le fonds investment-grade à longue duration. Dans l'espace alternatif, le fonds Global Macro a performé le mieux, tandis que l'un des fonds d'actions long/short, avec une exposition nette à peine positive actuellement, a terminé le mois en légère baisse. Les autres stratégies alternatives n'ont apporté que des contributions marginales.
Après une année difficile pour de nombreuses stratégies, nous sommes convaincus que les gérants actifs seront à même de générer davantage d'alpha en 2023. Nous nous at-tendons à ce que la dispersion des marchés soit élevée et représente un environnement favorable pour les bons « stock-pickers ». Cette grande dispersion devrait également profiter aux gérants de hedge funds, et nous sommes à l'aise avec notre surpondération de ces stratégies alternatives.
Télécharger la newsletter