Lettre mensuelle | Novembre 2024
Inflation globale de la zone euro en dessous de l'objectif de la BCE en septembre
-5.2% PERFORMANCE DE L'INDICE US LONG TREASURY
Perspectives d'investissement
Après un mois où tous les regards étaient tournés vers les banques centrales, le mois d'octobre s'est concentré sur l'avenir de la croissance économique, en particulier aux États-Unis, avant que le début du mois de novembre ne laisse place au grand cirque qu'est l'élection américaine. Sur le front de la croissance, la dernière publication du FMI a relevé ses prévisions de croissance économique pour les États-Unis à 2,7 % en 2024, soit une hausse de 0,6 point de pourcentage par rapport à ses prévisions de janvier. Cette évolution souligne la supériorité des États-Unis sur les autres économies développées. Les bonnes performances de l'économie américaine s'expliquent principalement par les gains de productivité et la croissance de l'emploi. La productivité du travail est plus faible en Europe qu'aux États-Unis. Le manque d'investissement, notamment dans les technologies, a entraîné une divergence croissante du revenu par habitant de part et d'autre de l'Atlantique. Dans un rapport commandé par l'Union européenne (UE), l'ancien président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi, a proposé d'accroître les investissements, de réformer les marchés financiers et de renforcer l'intégration régionale afin de stimuler la productivité en réponse à l'accélération de la concurrence des grandes entreprises des États-Unis et de la Chine. La dissipation, bien que partielle, de l'incertitude quant à l'avenir et au rythme de la normalisation de la politique monétaire a temporairement relégué l'inflation à l'arrière-plan. Il s'agit d'une situation très temporaire, car le retour d'une possible victoire républicaine aux prochaines élections présidentielles américaines suscite de nouvelles inquiétudes sur le marché des taux d'intérêt, notamment en raison du dérapage budgétaire et de l'augmentation des droits de douane préconisés dans le programme républicain. Les bons du Trésor se sont fortement dépréciés, le rendement du bon du Trésor à 10 ans augmentant de 60 points de base, reflétant à la fois une croissance économique plus forte que prévu et des politiques plus inflationnistes en cas de victoire des Républicains. La proximité et l'imminence des élections américaines ont fait grimper la volatilité. La volatilité implicite sur le marché du Trésor américain a augmenté de près de 40 % depuis la fin du mois de septembre. La hausse des rendements obligataires, et en particulier le différentiel de rendement attendu entre les États-Unis et les autres pays, a entraîné un renforcement du dollar par rapport à la quasi-totalité des monnaies des marchés développés et émergents.
Stratégie d'investissement
À la suite des baisses de taux d'intérêt décidées par les principales banques centrales des pays développés, à l'exception du Japon, le scénario d'un "atterrissage en douceur" est devenu le plus probable. En termes de saisonnalité, nous entrons dans la période la plus productive de l'année pour le marché américain des actions. Depuis 1945, les mois d'octobre, de novembre et de décembre ont enregistré des gains moyens de 1,04 %, 1,56 % et 1,58 %, respectivement. Toutefois, il est intéressant de noter que le mois d'octobre, année d'élection présidentielle, a connu une baisse de 0,46 % sans que cela n'affecte le comportement des mois de novembre et décembre. À la fin du mois d'octobre, l'indice américain était en baisse de 0,9 %, ce qui correspond à peu près à la performance historique. À l'heure où nous écrivons ces lignes, le pronostic reste parfaitement partagé. Christophe Barraud, classé par Bloomberg comme le meilleur prévisionniste de l'économie américaine au cours des 11 dernières années, prédit une victoire de Trump lors des prochaines élections. Si Trump gagne et que le Congrès est divisé, une grande partie du programme national sera bloquée, ce qui pourrait conduire Trump à se retirer dans des guerres tarifaires qui pourraient ralentir l'économie américaine et entraver la croissance mondiale. Nous continuons à penser que les données économiques, en particulier aux États-Unis, restent favorables : le marché du travail, la confiance des consommateurs, le soutien monétaire et la croissance des bénéfices continueront à soutenir les actions américaines, mais nous reconnaissons que les politiques inflationnistes exerceront une pression sur les taux d'intérêt à long terme.
Activité des portefeuilles
Le basculement des sondages vers une victoire de Trump le 5 novembre a dicté une approche plus prudente des taux d'intérêt américains. En effet, l'augmentation des déficits publics et des droits de douane est susceptible de faire grimper les taux d'intérêt à long terme. Comme nous l'avons vu ces dernières semaines, nous pourrions donc assister à un mouvement baissier (baisse des taux à court terme et hausse des taux à long terme). Nous avons réduit nos positions à long terme sur le Trésor américain au profit d'obligations américaines à moyen terme avec des échéances de 3 à 5 ans. Nous avons maintenu nos positions longues sur les obligations de la zone euro, car les fondamentaux continuent d'indiquer un ralentissement général. En Suisse, nous avions déjà complètement abandonné notre exposition aux obligations d'État au profit d'investissements immobiliers. Le contexte macroéconomique reste favorable aux actions, même si nous pourrions assister à une augmentation de la volatilité au cours de cette saison des bénéfices et à quelques jours des élections américaines. Nous profiterions de tout excès de faiblesse pour acheter la baisse. Il semble de plus en plus probable que l'Europe soit victime d'un second mandat républicain. En septembre, nous avons d'abord abaissé la note des actions européennes à neutre en raison de l'incertitude politique. Pour refléter la dynamique récente, nous abaissons maintenant la note des actions européennes à négative, malgré des valorisations attrayantes. À la mi-octobre, nous avons également réduit nos positions sur les petites et moyennes capitalisations européennes. Sur le front des devises, nous avons profité de la faiblesse du dollar pour renforcer nos positions sur l'ensemble de nos bases monétaires. Depuis la fin du mois de septembre, le dollar américain a gagné 2,8 % par rapport à l'euro. Nous restons positifs sur le dollar américain à court terme. Dans un contexte de forte divergence et de volatilité, nous restons convaincus des avantages des stratégies alternatives liquides telles que les stratégies global macro, alternative trend et même long/short, qu'il s'agisse d'actions ou de crédit.
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Lettre mensuelle | Octobre 2024
La Banque Centrale Européenne abaisse à nouveau ses taux, tandis que la Réserve Fédérale réduit les siens d'un demi-point
+23.1% PERFORMANCE DES ACTIONS A ONSHORE DE LA CHINE
Perspectives d'investissement
Le mois de septembre a marqué une étape importante pour la Banque Centrale Américaine après plus de deux ans de lutte contre l'inflation, le Federal Open Market Committee (FOMC) a annoncé une réduction de 50 points de base et laissé entendre que d'autres réductions étaient à venir. Selon le dernier "graphique en pointillés" des projections officielles de la FED, le marché s’attend à ce que le taux US tombe à 4,25 %-4,5 % d'ici à la fin de 2024, ce qui implique une nouvelle réduction d'un demi-point. Les décideurs politiques s'attendent également à ce que les taux d’intérêt baissent encore d'un point de pourcentage en 2025, pour terminer l'année entre 3,25 % et 3,5 %. En Europe, la Banque Centrale Européenne (BCE) et la Banque Nationale Suisse ont toutes deux réduit leurs taux d'intérêt en septembre, la première pour la deuxième fois de 25 points de base (pb) et la seconde pour la troisième fois, en raison du ralentissement de l'inflation et de la résurgence des inquiétudes concernant l'économie de la zone euro. La visibilité accrue offerte par ces clarifications a permis aux taux courts de baisser fortement au cours de la seconde moitié du mois de septembre. Cet assouplissement monétaire s'inscrit dans un contexte où la bataille de l'inflation des derniers trimestres semble être gagnée, comme le confirment les derniers chiffres de l'inflation, en particulier en Europe, où l'inflation globale se rapproche déjà de l'objectif de 2 % de la BCE. Cette dynamique cyclique renforce la thèse de l'atterrissage en douceur et a permis aux marchés obligataires et boursiers d'afficher des performances positives en septembre. Cet optimisme a également poussé de nombreux indicateurs de sentiment dans le vert, apportant un soutien supplémentaire aux actifs risqués. En ce qui concerne les actions, la palme revient aux actions chinoises, qui ont largement bénéficié des mesures gouvernementales de soutien à l'économie. En effet, les différentes catégories d'actions chinoises ont progressé de plus de 23 % en quelques jours. Le début du cycle d'assouplissement monétaire aux États-Unis a pesé sur la monnaie américaine. Mesurée par l'indice du dollar, la monnaie américaine a baissé pour le troisième mois consécutif, soit une baisse cumulée de 4,8 % sur le troisième trimestre. Parmi les matières premières, les performances divergentes de l'or, en hausse de 5,7 %, et du pétrole, en baisse de 7,3 % sur le mois, sont notables.
Stratégie d'investissement
Depuis le début de l'année, les effets saisonniers ont créé des surprises. Le mois d'avril, habituellement positif pour les actions, a connu une forte baisse cette année, tandis que le mois de septembre, redouté par beaucoup, s'est avéré très positif. Si l'histoire se répète, nous devrions avoir un quatrième trimestre positif pour les actions, y compris le mois d'octobre qui, contrairement aux idées reçues, reste un mois porteur. Alors que les banques centrales clarifient la normalisation de leur politique, que le marché a déjà partiellement intégrée, l'appétit pour le risque reste favorable, ce qui renforce notre position constructive, en particulier sur les actions. Du côté des obligations, nous continuons à privilégier la duration au détriment du crédit. Nous différencions plus clairement notre position par région, avec une large préférence pour la duration européenne et une position plus prudente sur la duration américaine. Malgré les récentes annonces en Chine, que nous saluons naturellement, nous augmentons notre pondération dans les marchés émergents en raison de leur dynamique économique et monétaire favorable. En ce qui concerne la répartition des devises dans nos portefeuilles, nous profitons de l'affaiblissement récent du dollar américain pour augmenter notre exposition à la devise américaine dans les comptes en francs suisses et en euros.
Compte tenu de l'environnement désinflationniste actuel, la réduction d'un demi-point du FOMC est un recalibrage approprié.
Activité des portefeuilles
Suivant l'annonce du FOMC, nous avons décidé de réduire notre exposition au crédit et donc notre exposition obligataire, tout en maintenant une sensibilité élevée aux taux d'intérêt, à l'exception de la duration suisse, où le potentiel est limité. Il convient de noter que la rotation des obligations cette année vers une plus grande sensibilité aux taux d'intérêt (duration) a contribué positivement à la performance, tout comme notre exposition au crédit et à la dette des marchés émergents. Après avoir augmenté notre allocation en obligations au fur et à mesure des opportunités du cycle, il est maintenant temps de la réduire, en particulier en ce qui concerne les obligations à haut rendement, au profit des actions. Le produit de la vente nous a permis d'augmenter notre allocation aux marchés émergents par le biais d'un fonds d'actions mondiales des marchés émergents géré activement et doté d'une approche distincte et unique. Outre les marchés émergents, nous avons augmenté notre exposition aux actions américaines et, dans une moindre mesure, aux actions européennes. Nous avons généralement utilisé des instruments passifs pour une exécution rapide et efficace. Pour les comptes en dollars, notre point de vue tactique sur le dollar est de privilégier une approche basée sur la couverture des risques de change non liés au dollar. Pour nos comptes en francs suisses, où nous avons fortement réduit la pondération des titres en d’autres monnaies que le franc suisse - une bonne décision compte tenu de l'appréciation du franc - nous pensons qu'il est approprié d'augmenter nos investissements non seulement dans les marchés émergents, mais aussi dans les actions américaines et européennes. Nous avons également augmenté notre exposition au dollar américain.
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Lettre mensuelle | Septembre 2024
La Réserve fédérale (Fed) est prête à réduire les taux d'intérêt ...et bientôt !
-2.3% LA PERFORMANCE DE L'INDICE DU DOLLAR
Perspectives d'investissement
Le début du mois a été marqué par une forte liquidation déclenchée par des chiffres d'emploi non agricoles plus faibles que prévu et une hausse du taux de chômage en juillet, qui ont suscité des inquiétudes quant à la croissance américaine, puis par la décision de la Banque du Japon de relever ses taux d'intérêt pour la deuxième fois de l'année. Les marchés ont réagi rapidement. Au cours des premiers jours d'août, les marchés boursiers mondiaux ont plongé et les spreads de crédit se sont fortement écartés. En l'espace de quelques jours, le principal indice américain a chuté de plus de 6 %, tandis que les Sept Magnifiques ont perdu près de 10 %. La vente initiale a été exacerbée par le dénouement de positions de portage sur le yen, déclenché par la divergence des attentes en matière de politique monétaire entre la Banque du Japon, qui est en train de relever ses taux, et la Réserve fédérale américaine, qui devrait entamer son cycle d'assouplissement monétaire lors de sa réunion de septembre. Ces incertitudes croissantes ont entraîné un pic de volatilité, le VIX dépassant 65 au début du mois d'août, l'un des niveaux les plus élevés jamais enregistrés. Toutefois, à mesure que les marchés prenaient confiance dans la résilience de l'économie, renforçant les arguments en faveur d'un atterrissage en douceur, le VIX est retombé à des niveaux avoisinant les 15. Heureusement, le stress a été de courte durée et la reprise a été rapide, l'indice mondial clôturant le mois en hausse de 1,9 % en monnaie locale. Les derniers indices des prix à la consommation (IPC) en Europe et aux États-Unis étaient en baisse, bien à l'intérieur des fourchettes cibles des banques centrales et en nette décélération. La probabilité d'une baisse des taux d'intérêt s'en trouverait renforcée. Les spreads de crédit se sont élargis en sympathie avant de clôturer le mois sur une note plus serrée, tandis que la courbe des rendements s'est pentifiée, le 2 ans bénéficiant le plus de la probabilité accrue de baisses de taux. Dans ce contexte, tous les segments obligataires ont affiché des performances positives au cours du mois, la dette des marchés émergents étant la plus performante, suivie par le haut rendement mondial. L'optimisme entourant la baisse des taux américains a fait sa première victime : le dollar américain, qui a fortement baissé par rapport aux principales devises (-2,5 % par rapport à l'euro) et a même effacé tous ses gains depuis le début de l'année par rapport au franc suisse. Enfin, les prix de l'or sont restés soutenus (+2,3 %), tandis que les prix du pétrole ont continué à baisser, le WTI reculant de 5,6 % après une baisse de 4,5 % le mois précédent.
Stratégie d'investissement
Après les soubresauts du marché au début du mois d'août, qui ont contraint de nombreux acteurs à revoir leur position et à réduire considérablement leur effet de levier, les projecteurs sont de nouveau braqués sur les banques centrales. La Fed devrait entamer son cycle d'assouplissement monétaire en septembre. Le marché a anticipé une campagne baissière agressive, comme il l'avait fait au début de l'année. Ces attentes étaient trop optimistes et ont forcé le marché à réévaluer le calendrier et l'ampleur des réductions de taux. Cette fois, cependant, les conditions d'une baisse des taux semblent plus favorables, grâce au ralentissement de l'inflation provoqué par un marché de l'emploi plus souple. Les prochaines données sur le marché du travail seront cruciales car elles détermineront le rythme des baisses de taux. La Fed devrait réduire ses taux de 25 points de base en septembre et la BNS devrait lui emboîter le pas. Bien que les indicateurs de sentiment et de tendance aient brièvement donné des signaux d'achat, en particulier pour les actions américaines, nous avons décidé de laisser notre exposition pratiquement inchangée. Le rebond rapide des marchés nous a rapidement ramenés dans une zone plus neutre. Nous restons constructifs sur les marchés développés et émergents, qu'il s'agisse du crédit ou des actions. Le mois d'août nous a rappelé à quel point les stratégies alternatives peuvent être hétérogènes, même au sein d'une même catégorie comme les stratégies de tendance (CTA). Nous réitérons notre engagement en faveur des stratégies de tendance alternatives, qui ont bien résisté au mouvement de vente, car elles sont moins exposées aux effets de foule.
Activité des portefeuilles
Au cours du mois, nous avons profité des différentiels de prix pour réduire légèrement notre exposition à la dette des marchés émergents, ce qui a atténué l'impact négatif de la faiblesse du dollar américain par rapport au franc suisse et à l'euro. Dans le domaine obligataire, nous avons maintenu une sensibilité élevée aux taux d'intérêt, non seulement pour bénéficier de la baisse de l'inflation, mais aussi pour constituer un coussin de sécurité en cas de ralentissement économique plus prononcé. Cette position s'est construite progressivement et a joué pleinement son rôle lors des tensions du début du mois d'août. Nous continuons à faire confiance aux obligations d'entreprises dans tous les secteurs, de la catégorie "investment grade" à la catégorie "high yield", tant sur les marchés développés qu'émergents. Nous maintenons notre préférence pour les actions européennes par rapport aux actions américaines, en particulier après les turbulences provoquées par la situation politique en France. Après avoir fait preuve de prudence à l'égard des marchés émergents, la perspective d'une baisse des taux d'intérêt aux États-Unis nous incite à être plus constructifs sur ces marchés. En conséquence, nous avons finalement abandonné la Chine en tant qu'allocation dédiée en faveur d'une pondération accrue des marchés émergents au sens large. Le changement le plus important dans notre allocation a été l'augmentation de la pondération des stratégies alternatives, en particulier des stratégies macroéconomiques mondiales, dont nous avons presque doublé la pondération.
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Lettre mensuelle | Août 2024
La Banque centrale européenne (BCE) a laissé ses taux d'intérêt de référence inchangés
10.2% LA PERFORMANCE DU RUSSELL 2000
Perspectives d'investissement
Le mois de juillet a été agité, en particulier dans la seconde moitié, mais il marque un tournant dans la performance relative des petites et des grandes capitalisations. Les indices américains ont terminé le mois en territoire positif, les petites capitalisations affichant une performance remarquable de 10,2 %, contrairement aux indices à forte composante technologique, qui ont chuté au cours du mois. La croissance économique mondiale a légèrement ralenti en juillet. À son niveau actuel (52,5 en juillet contre 52,9 en juin), l’indice des Directeurs d’Achat (PMI) mondial est cohérent avec une croissance de l'économie mondiale à un taux annualisé de 2,8 %, contre un taux de croissance moyen de 3,1 % au cours de la décennie précédant la pandémie. Aux États-Unis, l'inflation est tombée en dessous de 3 % et était bien inférieure aux attentes, tandis que l'indice de base des dépenses de consommation personnelle a augmenté de 0,1 % en données corrigées des variations saisonnières au cours du mois et était supérieur de 2,6 % à celui de l'année précédente. Le marché du travail américain a continué de s'affaiblir, le taux de chômage atteignant 4,3 %, bien que le taux d'activité ait augmenté et que la croissance de l'emploi soit restée relativement stable. La poursuite de cette tendance désinflationniste a conforté les marchés dans l'idée que la Fed commencerait enfin à assouplir sa politique lors de sa réunion de septembre. Cette bonne nouvelle sur le front de l'inflation a permis aux rendements des bons du Trésor américain de baisser fortement. Les indices obligataires ont tous enregistré des performances positives, les segments gouvernementaux à long terme affichant les meilleurs résultats grâce à la détente de la composante taux d'intérêt des marchés obligataires. L'indice du Trésor américain à long terme a gagné 3,6 %, son meilleur mois depuis le début de l'année. Après un mois de juin difficile, le marché européen s'est aligné sur les indices américains en juillet. Toutefois, la dispersion a été importante entre les régions. Le marché suisse (+2,7 % en monnaie locale) et le marché britannique (+2,5 % en monnaie locale) ont enregistré de très bonnes performances, tandis que l'indice de la zone euro est resté à la traîne, augmentant de 0,4 % en monnaie locale au cours du mois. Les performances des matières premières ont été mitigées. L'or a augmenté de 5,2 % tandis que le pétrole brut (WTI) a baissé de 4,5 %.
Stratégie d'investissement
Le marché est devenu plus confiant quant à une baisse prochaine des taux d'intérêt, la probabilité d'une réduction des taux de la Réserve fédérale en septembre passant de 72 % à 92 %. Après une tendance à des révisions régulières à la hausse depuis janvier, atteignant un sommet de plus de 4,9 % à la fin du mois de mai, les anticipations de taux d'intérêt à court terme pour janvier 2025 sont retombées au niveau attendu au début de l'année, soit un taux d'intérêt implicite de 3,8 %. Cette évolution à la baisse des attentes a été immense et contraste avec le consensus d'il y a quelques semaines. Cette tendance a été exacerbée par la panique sur les marchés boursiers mondiaux au début du mois d'août. Sommes-nous en train d'assister à un changement majeur dans les attentes économiques des États-Unis qui, s'il se confirme dans les données à venir, obligera la Réserve fédérale à réduire les taux d'intérêt non pas en fonction de la baisse de l'inflation, mais dans l'urgence pour sauver l'économie ? Bien que nous ayons pu craindre une augmentation du risque de réapparition du scénario de ralentissement, les données macroéconomiques restent globalement constructives, mais le risque d'exagération et de revirement reste plus élevé que jamais
Powell a laissé entendre qu'une baisse des taux pourrait intervenir en septembre, lors de la prochaine réunion de la Fed
Activité des portefeuilles
Les mouvements spectaculaires de réduction des risques observés ces derniers jours, tels que la chute des marchés boursiers mondiaux et des actifs numériques (par exemple les cryptomonnaies), nous rappellent l'importance d'une position équilibrée dans nos portefeuilles à ce stade du cycle. En ce qui concerne les titres à rendement fixe, nous avons augmenté notre exposition aux obligations d'État afin de profiter de la politique monétaire plus accommodante, mais aussi pour nous prémunir contre un ralentissement économique plus prononcé. En ce qui concerne les actions, nous sommes progressivement devenus plus prudents au cours du deuxième trimestre, en réduisant notre allocation en actions et en favorisant des stratégies plus défensives telles que les stratégies long/short. Nous n'avions pas de positions en actions japonaises et, jusqu'à récemment, nous étions prudents à l'égard des marchés émergents. Notre positionnement plus diversifié devrait nous permettre de traverser cette période de turbulences avec plus de sérénité et de profiter des opportunités qui pourraient se présenter en cas d'exagération. Cependant, nous sommes conscients que la dynamique du marché s'est ralentie, ce qui pourrait justifier à lui seul la poursuite des ajustements que nous avons effectués au cours des derniers mois. Si un tel renversement devait se produire, nous réduirions dans un premier temps notre exposition aux actions et notre exposition au crédit sur les marchés développés et émergents en faveur des obligations d'État à moyen et long terme.
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Lettre mensuelle | Mai 2024
La croissance économique mondiale a progressé au rythme le plus élevé en dix mois
15.65% LA PERFORMANCE DE L’ARGENT
Perspectives d'investissement
La correction d'avril semble presque oubliée grâce à la reprise de mai, qui a permis aux marchés boursiers d'atteindre de nouveaux sommets. Mais le mois de juin risque d'être à nouveau volatil, avec à l'ordre du jour les décisions de politique monétaire des principales banques centrales des pays développés. Les données économiques récentes, en particulier sur le front de l'inflation, ont été globalement conformes aux attentes du consensus, même si l'absence de progrès vers l'objectif ultime de la banque centrale (2,0 %) est flagrante. Aux États-Unis, l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle hors alimentation et énergie a augmenté de 0,2 % en avril et de 2,8 % en glissement annuel, soit 0,1 % de plus que l'estimation. L'orientation de l'inflation de base est toutefois plus importante. En avril, les prix de base ont augmenté de 3,6 % en glissement annuel, contre 3,8 % en mars, et de 0,3 % en glissement mensuel, soit la plus faible augmentation mensuelle depuis décembre. Au Royaume-Uni, l'inflation a continué de baisser en avril pour atteindre son niveau le plus bas depuis juillet 2021, les prix à la consommation ayant augmenté de 2,3 % en glissement annuel. Cependant, les prix de base, qui excluent les prix volatils de l'alimentation et de l'énergie, ont augmenté de 3,9 % en glissement annuel. L'inflation dans la zone euro a augmenté de 2,6 % en mai, plus que prévu, tandis que l'inflation de base est passée de 2,7 % en avril à 2,9 %. Bien que les chiffres de mai soient meilleurs que prévu, il convient de rappeler le chemin parcouru depuis le pic de 10,6 % atteint en octobre 2022. Le mois de mai a été à l'image du mois d'avril pour tous les segments des titres à revenu fixe. Les indices obligataires ont tous été positifs au cours du mois. Les marchés à haut rendement et la dette des marchés émergents ont plus que récupéré les pertes d'avril. Malgré le rebond du mois de mai, le segment des obligations d'entreprise de qualité est resté en territoire négatif pour le deuxième trimestre, avec un rendement négatif de 75 points de base depuis le début du trimestre, après un premier trimestre en demi-teinte. Avec des indices PMI dans les principales régions dans la fourchette généralement associée à l'expansion (au-dessus de 50) et des développements encourageants dans la zone euro, les marchés boursiers ont atteint de nouveaux sommets en mai. Le segment des grandes capitalisations américaines a gagné 4,9 %. En termes de style d'investissement, la croissance a surpassé la valeur avec un gain de 6,0 % contre 3,2 % pour la valeur, tandis que les petites capitalisations ont progressé de plus de 5,0 % au cours du mois. Bien que les indices européens aient sous-performé leurs homologues américains (+3,3 % en euros), le marché suisse des actions a fait un retour en force, progressant de 6,3 % en monnaie locale.
Stratégie d'investissement
Les publications récentes ont en partie apaisé les craintes immédiates d'une reprise incontrôlée de l'inflation, ce qui a permis aux taux longs américains de se détendre légèrement au cours du mois. Par conséquent, la BCE devrait réduire ses taux directeurs le 6 juin, et toute autre décision constituerait une surprise majeure. L'économie et le marché du travail étant relativement bien portants, la Fed devrait maintenir ses taux jusqu'à ce qu'elle ait plus de preuves que l'inflation est en passe d'atteindre son objectif de 2 %. Le rendement global, ainsi que l'espoir de gains en capital lorsque les banques centrales commenceront à réduire les taux, ont rendu les titres à revenu fixe attrayants. Ces facteurs ont attiré les investisseurs, comme en témoignent les flux sur le marché des obligations d'entreprises. Selon le dernier rapport de Bank of America, les obligations d'entreprise de qualité (IG) ont enregistré leur 31st flux hebdomadaire positif, avec 3,6 milliards de dollars au cours de la semaine qui s'est achevée mercredi dernier, soit la plus longue série depuis 2019. Malgré l'importance des flux de capitaux, les marchés à revenu fixe, en particulier ceux qui sont très sensibles aux taux d'intérêt, ont souffert. L'inversion en cours de la courbe des taux, causée par un ralentissement du déclin de l'inflation vers l'objectif ultime de 2,0 % des banques centrales, a conduit à une plus grande prudence quant à la vitesse et à l'amplitude des réductions des taux d'intérêt. Ce recalibrage des attentes en matière de taux d'intérêt a rendu les obligations à court terme, et dans une certaine mesure les liquidités, attrayantes en raison de leur profil risque/rendement favorable, à un moment où l'évolution des taux d'intérêt est encore très incertaine.
Un contributeur clé au 7 magnifiques en 2024 : NVIDIA +138% à la clôture du 29 mai
Activité des portefeuilles
Après deux mois de rendements relativement équilibrés sur les marchés à revenu fixe et de gains modestes sur les actifs sensibles à l'économie tels que les spreads de crédit et les actions, nous maintenons un positionnement équilibré entre les classes d'actifs, les régions et les secteurs. Grâce à des rendements globaux attractifs, notre positionnement reste largement exposé au crédit, qui devrait continuer à bénéficier de l'acceptation croissante que la croissance économique mondiale restera résiliente et s'améliorera même dans certaines régions. Certes, les écarts de crédit se sont déjà considérablement resserrés en réponse à cet environnement favorable et se négocient en dessous des écarts médians des 5, 10 et 30 dernières années. Toutefois, si les écarts reflètent de nombreuses nouvelles positives, ils ont montré par le passé qu'ils pouvaient rester serrés pendant de longues périodes. Compte tenu de l'incertitude réduite quant à la trajectoire à court terme des taux à long terme américains, de l'amélioration des économies des marchés émergents et de l'atténuation des échéances électorales à la suite des résultats au Mexique et en Inde, nous augmentons notre exposition à la dette d'entreprise des pays émergents libellée en USD. Comme nous l'avons fait il y a quelques mois, nous avons ajouté une position long/short equity au sein de notre exposition aux actions européennes afin d'accroître la résilience de ce segment. Sur les marchés émergents, nous maintenons notre conviction sur les actions domestiques chinoises. Il convient de noter que notre exposition aux marchés émergents est en grande partie réalisée par le biais d'une composante obligataire dédiée, qui offre actuellement un profil risque/rendement plus favorable que les actions des marchés émergents hors Chine.
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Lettre mensuelle | Mars 2024
L’indice des grandes capitalisations américaines a signé huit nouveaux records en mars
10.09% LA PERFORMANCE DU PRIX DE L’ARGENT
Perspective d'investissement
Malgré le cycle de resserrement monétaire, l'économie américaine continue de défier la relation historique entre la croissance économique et les taux d'intérêt. Nous attendons une croissance du PIB réel américain d'environ 2 % cette année, avec un potentiel de surprises à la hausse. Les récents chiffres de l'inflation américaine ont indiqué un regain de pression, tandis que l'inflation de base a légèrement diminué. Cette évolution récente ne remet pas en question notre scénario central d'un déclin progressif de l'inflation vers 2,0 %. L'inflation dans la zone euro a surpris à la baisse en mars, l'inflation s'établissant à 2,4 % en glissement annuel, en dessous du consensus de 2,6 %. La Fed et la BCE ont réitéré leur intention de réduire leurs taux à plusieurs reprises cette année et l'année prochaine. Malgré des taux d'inflation plus élevés que prévu, la Fed s'attend à ce que la croissance plus forte que prévu de la population active et l'augmentation des investissements stimulent l'offre au point que l'inflation poursuivra sa tendance à la baisse. La BNS, agissant de manière très indépendante, a surpris le marché en entamant le cycle tant attendu de baisse des taux. La BoJ a relevé ses taux directeurs mais continuera d'acheter de grandes quantités d'obligations d'État chaque mois. Le rendement du Trésor américain à 10 ans a légèrement baissé pour terminer le mois à 4,2 %, tandis qu'en Europe, le Bund à 10 ans a suivi la même tendance pour terminer le mois à 2,85 %. Les actions américaines de grande capitalisation ont signé huit nouveaux records en mars, progressant de 3,1 % sur le mois. La participation à la hausse des titres s'est améliorée au cours du mois et a été fortement positive, l'indice équipondéré gagnant 4,4 %. Nous constatons une divergence croissante dans les schémas de rendement des Sept Magnifiques, Tesla ayant perdu 29,3 % depuis le début de l'année. Les indices boursiers européens ont progressé de 4,4 % en euros au cours du mois, surperformant leurs homologues américains. Il convient toutefois de noter que si la participation s’élargit, elle est encore très timide. Conformément au début de l'année, les marchés émergents restent à la traîne, tandis que le marché japonais continue d'offrir un excellent rendement en monnaie locale, avec une hausse de plus de 19 % depuis le début de l'année. Le fait marquant du mois a sans aucun doute été la flambée des prix de l'or et de l'argent, qui ont augmenté respectivement de 8,3 % et de 10,1 % grâce aux attentes de baisse des taux d'intérêt augmentant l'attrait de la détention de lingots non rémunérés.
Stratégie d'investissement
Les perspectives de croissance à court terme aux États-Unis restent solides, les données économiques continuant de surprendre à la hausse. La prévision médiane pour la croissance du PIB réel en 2024 est passée de 1,4 % lors de la réunion du FOMC de décembre à 2,1 % aujourd'hui. L'économie de la zone euro est en plein essor, les dernières enquêtes auprès des entreprises indiquant l'expansion la plus rapide de l'activité du secteur privé depuis dix mois. L'optimisme des entreprises a atteint son plus haut niveau depuis la veille de l'invasion de l'Ukraine par la Russie. La reprise économique de la zone euro devrait se poursuivre et les prévisions de croissance pour le 1er semestre 2024 pourraient être revues à la hausse. Le principal risque est une hausse des prix des matières premières, qui pourrait entraîner une résurgence de l'inflation. Les indicateurs économiques avancés européens se redressent, et les valorisations restent très attrayantes en Europe. La probabilité de surprises positives pourrait donc augmenter à mesure que les économies européennes reprennent de la vigueur. Les actions suisses pourraient bénéficier de la récente baisse des taux d'intérêt de la Banque nationale suisse et de l'affaiblissement du franc. Ces développements permettront certainement d'atténuer les vents contraires auxquels les entreprises suisses ont été confrontées l'année dernière et contribueront à des révisions positives des bénéfices.
La croissance des bénéfices du marché américain est estimé à 3,6 % pour le 1er trimestre 2024, soit le 3ème trimestre consécutif de croissance en glissement annuel
Activité des portefeuilles
De nombreux indicateurs techniques ont atteint des niveaux historiquement associés à des sommets de marché, mais la tendance reste clairement à la hausse. L'optimisme des investisseurs pourrait se poursuivre en avril, qui est historiquement l'un des mois les plus forts de l'année pour le marché des actions américaines. Nous maintenons donc notre surpondération en actions, avec une nette préférence pour les actions européennes, afin de profiter de la dynamique macroéconomique et de marché actuelle, bien que nous ayons quelque peu réduit cette surpondération. Nous avons également procédé à quelques ajustements dans la composition de notre exposition aux actions, en augmentant l'allocation à une stratégie top-down au détriment de stratégies ayant un fort biais de croissance. Les actions chinoises étaient très survendues et le récent rebond a quelque peu aidé, mais la psychologie du marché est extrêmement baissière sur les actions chinoises, ce qui peut être interprété comme un signal contrarien pour ce marché. Nous maintenons notre exposition aux actions domestiques chinoises : les actions A constituent notre principale exposition aux marchés émergents dans nos portefeuilles. Notre portefeuille obligataire reste exposé au crédit de qualité et à haut rendement, ainsi qu'à la dette émergente en devises fortes. Nous avons renforcé cette position en mars. Bien que notre sensibilité aux taux d'intérêt ait augmenté, elle reste inférieure à celle des principaux indices obligataires. Nous surveillons de près le niveau de résistance des rendements américains (4,35 % pour le rendement à 10 ans), car un dépassement de ce niveau pourrait envoyer un signal particulièrement négatif aux marchés.
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Lettre mensuelle | Février 2024
Le STOXX 600 a atteint un nouveau record historique de 497,75 le 23 février
10.79% LA PERFORMANCE DE L’INDICE CHINE -A
Perspectives d'investissement
Aux États-Unis, les dernières données économiques ont montré que le produit intérieur brut a augmenté à un taux annualisé révisé de 3,2 % au quatrième trimestre, contre une estimation précédente de 3,3 %. Entre le début du mois de janvier et la fin du mois de février, des signes d'une légère reprise de l'activité économique américaine ont même été observés. Le marché du travail et l'inflation ont envoyé des signaux contradictoires. La vigueur du marché du travail et les nouvelles tensions sur le front de l'inflation soutiennent clairement la position restrictive de la Réserve fédérale. La principale conséquence de ces chiffres robustes est qu'ils ont éliminé toute possibilité d'une première réduction avant la réunion de juin. En Europe, la BCE a laissé ses taux d'intérêt inchangés. Après une période d'optimisme, avec des attentes de réduction de plus de 100 points de base dès le mois d'avril, les attentes du marché se sont ajustées à une réduction de 90-95 points de base à partir de juin, en ligne avec la Fed. Au Japon, le gouvernement a indiqué que l'économie s'était contractée à un taux annuel de 0,4 % entre octobre et décembre, bien qu'elle ait progressé de 1,9 % sur l'année, mais qu'elle se soit contractée de 2,9 % entre juillet et septembre. L'augmentation de l'IPC de base a fait grimper les rendements des JGB et devrait être un signe d'avertissement que le portage mondial de 20 000 milliards de dollars financé par la vente à découvert du yen est probablement sur le point de se terminer. Le PMI manufacturier flash est tombé à 47,2 en février, contre 48,0 en janvier, signalant une neuvième détérioration consécutive des conditions d'exploitation, la plus importante depuis août 2020. Les bons du Trésor américain ont été nettement plus faibles, le rendement du Trésor américain à 10 ans terminant le mois à 4,25 %, tandis qu'en Europe, le Bund à 10 ans a également terminé le mois à la hausse à 2,41 %, contre 2,02 % à la fin du mois de décembre. Les indices boursiers américains ont terminé en hausse, clôturant au-dessus de 5 000 pour la première fois le 9 février. L'Europe n'a pas été en reste, l’indice européen atteignant un nouveau record historique. Comme en 2023, l'indice britannique est resté à la traîne en raison de son exposition aux secteurs minier, pétrolier et immobilier. Il convient de noter que les bénéfices des entreprises ont été meilleurs que prévu, ce qui devrait continuer à soutenir les indices. Le dollar a été fort face au yen et est resté stable face à l'euro. L'or a clôturé en baisse de 0,6 %, tandis que le pétrole était en hausse (+ 3,2 %).
Stratégie d'investissement
Le consensus général sur la trajectoire des taux d'intérêt reste incertain, mais le marché s'attend à une baisse des taux, avec un assouplissement de 100 points de base aux États-Unis cette année à partir de juin. Après la forte reprise des marchés en fin d'année, les valorisations des différentes catégories d'actifs semblent quelque peu tendues, par exemple les écarts de taux sur les titres à revenu fixe et les indices boursiers. Bien qu'ils reconnaissent l'existence de multiples de PE tendus, de nombreux stratèges ont relevé leur objectif annuel pour le S&P 500. Sous l'impulsion d'une poignée de sociétés, les prévisions de bénéfices par action des grandes capitalisations tendent à augmenter, tandis que les bénéfices des indices des petites et moyennes capitalisations continuent à baisser. Depuis le début de l'année, les indices « momentum » et « qualité » accentuent leur avance vis-à-vis des indices « value ». Cela est vrai pour la majorité des classes d'actifs, en particulier le Nikkei, qui a atteint des niveaux record. Aux États-Unis, plusieurs records techniques sont mis à l'épreuve par l'exubérance actuelle, notamment 16 semaines positives sur les 18 dernières - la meilleure série depuis 1971 - et un rallye du marché (+24 %) sans baisse de 2 % depuis 20 ans. Les indicateurs suggèrent que, sur la base des modèles historiques, une correction pourrait être attendue. Pour la première fois depuis l'été dernier, les indices chinois se négocient au-dessus de leur moyenne mobile à 50 jours.
L’indice souverain à haut rendement a progressé de 2,10% en février, tandis que l’indice investment grade a reculé de 0,61%
Activité des portefeuilles
The La correction des prévisions de baisse de taux des principales banques centrales des pays développés est désormais plus conforme au message qu'elles distillent depuis un an. Ce rééquilibrage devrait renforcer la crédibilité des banques centrales dans leur volonté de ne pas agir trop hâtivement au risque de voir l'inflation repartir. Dans ce contexte, nous pensons qu'il serait prudent d'augmenter notre pondération en obligations afin d'accroître la sensibilité de notre portefeuille aux taux d'intérêt. Nous avons donc initié une position en obligations d'État à long terme afin de profiter de la détente attendue des rendements à long terme. Dans le même temps, nous conservons une grande partie de notre portefeuille obligataire dans des obligations d'entreprises de qualité et à haut rendement. Tout en restant constructifs sur les marchés, nous avons décidé de continuer à prendre des bénéfices partiels sur certaines de nos positions en actions mondiales. Après cette réduction, nous restons surpondérés en actions, avec une préférence pour l'Europe, la Chine et la technologie américaine. Nous réaffirmons la valeur des stratégies alternatives, en particulier des stratégies de tendance, dans ce contexte d'extension de la tendance actuelle. Nous avons donc augmenté nos positions dans les stratégies de tendance alternatives, qui combinent les signaux de prix et les signaux macroéconomiques, ainsi que dans notre stratégie macroéconomique mondiale.
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Lettre mensuelle | Janvier 2024
Le S&P 500 a atteint un niveau record en janvier (4'931.09) pour la première fois depuis janvier 2022.
1.92% LA PERFORMANCE DE L’INDICE DU DOLLAR
Perspectives d'investissement
Les données économiques américaines ont continué à soutenir la perspective d'une économie forte, tandis que la désinflation se poursuit. En Europe, la BCE a maintenu ses taux directeurs inchangés tandis que la publication de l'indice composite des directeurs d'achat a dépassé les attentes, suggérant que l'activité manufacturière est en train de toucher le fond. Dans ce contexte, les indices obligataires ont affiché un léger recul, les obligations à long terme affichant la plus forte baisse, annulant une partie des gains enregistrés en décembre. Les rendements des obligations souveraines à 10 ans aux États-Unis et en Europe sont plus élevés qu’à fin décembre avec une pentification de la courbe. Les États-Unis ont connu une accalmie à la fin du mois grâce à la baisse des attentes concernant les emprunts du Trésor américain. Comme en 2023, les obligations d'entreprises à haut rendement, notamment européennes, ont été les plus performantes avec un rendement de 1,1 % grâce à un resserrement significatif des « spreads » moyens (381 points de base pour le haut rendement paneuropéen contre 399 points de base à la fin décembre). Les actions ont commencé l'année sur une note faible avant de se redresser pour terminer le mois en hausse, malgré les commentaires du président Powell selon lesquels il ne pensait pas qu'une réduction des taux en mars était pro-bable. En termes de performances, nous observons la même hiérarchie que l'année dernière, avec les actions japonaises (+8,5 % en monnaie locale) en tête, suivies par les grandes capitalisations américaines (+2,5 %), aidées certains noms technologiques, tandis que les petites capitalisations (-3,9 %), les marchés émergents mondiaux (-4,6 %) et la Chine (-10,6 %) ont été à la traîne. Il convient de noter que le S&P 500 a atteint son plus haut niveau historique au cours du mois, les "Sept Magnifiques" poursuivant leur fantastique course. Les matières premières ont enregistré des rendements positifs, le pétrole gagnant du terrain, le brut WTI augmentant de 5,9 %, alors que les tensions au Moyen-Orient s'intensifient et que les perturbations des routes maritimes se poursuivent. L'or a perdu un peu plus de 1 % en dollars américains après avoir atteint un nouveau record historique en décembre, reflétant un dollar plus fort (hausse de 1,9 % au cours de la période après trois mois consécutifs de baisse).
Stratégie d'investissement
Depuis le début de l'année, du moins aux États-Unis, les retar-dataires sont de nouveau à la traîne et les gagnants sont de nouveau gagnants, comme le montre la performance de l'indice « momentum », qui a enregistré une hausse de 5,6 %. Les prix des actifs risqués sont nettement plus élevés qu'il y a trois mois, grâce au changement de cap de la Fed, qui est passée de "plus haut pour plus longtemps" à "nous avons fini d'augmenter les taux pour les assouplir en 2024". Toutefois, le calendrier et le rythme des réductions de taux restent incertains, tout comme la trajectoire du resserrement quantitatif. Bien que la Fed ait fait part de son intention de procéder à trois baisses de taux en 2024, les marchés anticipent d'autres baisses, en supposant que la Fed agira plus rapidement et davantage qu'elle ne l'a annoncé publiquement. Les taux d'intérêt à long terme ont atteint leur maximum et offrent des niveaux de rendement attrayants. Bien que la couverture de la charge d’intérêt ait commencé à se détériorer, les fondamentaux des entreprises partent d'une position de force. Les écarts de crédit s'étant resserrés, il faut donc s'attendre à ce que les rendements futurs soient générés par le portage plutôt que par le resserrement des écarts de crédit. Après le rebond enregistré depuis la fin du mois d'octobre, il est temps de réduire la voilure en diminuant progressivement la directionnalité de nos expositions et en constituant des réserves de liquidités afin de profiter des opportunités que la volatilité du marché pourrait présenter.
LE RENDEMENT DES OBLIGATIONS EUROPÉENNES À HAUT RENDEMENT EST TOUJOURS SUPÉRIEURS À 7.6% ET LES ÉCARTS DE CRÉDIT SE SONT RESÉRRÉS À 381 BPS
Activité des portefeuilles
Notre positionnement depuis le mois d'octobre nous a permis de participer dans une large mesure au rallye des trois derniers mois. Conscients du resserrement des écarts de crédit, nous maintenons néanmoins notre exposition au crédit, en particulier au haut rendement, tout en privilégiant une plus grande sélectivité et une meilleure qualité. Nous maintenons une pondération généreuse en actions dans nos portefeuilles, mais reconnaissons qu'une plus grande prudence est sans aucun doute justifiée. Nous réduisons progressivement nos positions sur le marché des actions de quelques points de pourcentage et réintroduisons des stratégies long/short dans notre portefeuille d'actions américaines. En Europe comme aux États-Unis, nous continuons à privilégier la croissance de qualité, sans pour autant ignorer les avantages potentiels de la valeur. Nous restons constructifs sur les petites capitalisations, en particulier en Europe et en Suisse. Bien que notre position sur la Chine se soit avérée douloureuse jusqu'à présent, nous la maintenons et profitons de l'occasion pour ramener cette pondération au niveau souhaité après le ralentissement. Enfin, notre allocation aux stratégies alternatives liquides reflétera notre approche moins directionnelle des marchés en réduisant nos investissements à bêta élevé au profit de stratégies moins directionnelles. Nous introduirons également une stratégie de tendances alternatives pour compléter notre portefeuille alternatif, dans le but de renforcer la résilience de l'ensemble du portefeuille.
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Lettre mensuelle | Décembre 2023
S&P 500 ET NASDAQ ONT TOUS DEUX ENREGISTRÉ LEUR PLUS FORTE HAUSSE MENSUELLE DEPUIS JUILLET 2022
10.7% LA PERFORMANCE DE L’INDICE NASDAQ 100
Perspectives d'investissement
Le mois de novembre a été marqué par des gains généralisés grâce au ralentissement de l'inflation. Bien que le président Powell ait indiqué que la Fed relèverait les taux d'intérêt si les données et les conditions économiques le justifiaient, le FOMC a laissé les taux d'intérêt inchangés. La dernière publication a montré que l'activité économique américaine avait ralenti, avec une activité de consommation mitigée en raison d'une plus grande sensibilité aux prix.
Les marchés obligataires ont inversé la tendance après trois mois de baisse et ont enregistré des gains généralisés. D’une part, le 10 ans américain a terminé le mois à 4,34 % (il a atteint 5,02 % en octobre), en baisse 80 points de base par rapport à son pic, mais toujours plus élevé qu'en janvier. D’autre part, le 10 ans allemand a terminé le mois à 2,45 %, soit 10 points de base de moins qu'à la fin de l'année 2022. La récente publication de l'IPC préliminaire de la zone euro en novembre a montré une augmentation de 2,4 % en glissement annuel, soit un ralentissement par rapport aux 2,9 % d'octobre.
Les fortes hausses enregistrées sur les obligations d'État, p.e. la hausse de 9,16 % de l'US Long Treasury, se sont accompagnées d'un resserrement des écarts de crédit. L'indice Global Aggregate couvert en dollars américains a gagné 5,7 %, le Global Aggregate Corporate et Global High Yield ont gagné respectivement 4,7 % et 5,4 %, tandis que l'indice EMD High Yield a gagné 6,1 %.
Les achats en ligne du « Black Friday » ont été estimés à un montant record de 9,8 milliards de dollars, les ventes du « Cyber Monday » ont été estimées à un montant record de 12 milliards de dollars.
L'indice mondial des actions a progressé de 8,1 % en monnaie locale. Aux États-Unis, l'indice des grandes capitalisations a augmenté de 9,1 %, tandis que l’indice technologique a progressé de 10,7 %. L'Europe, le Japon et les marchés émergents ont gagné respectivement 6,4 %, 6,0 % et 8,0 %. En Europe, il convient de noter que l'indice des petites capitalisations a fortement rebondi, grimpant de près de 9 % en euros.
L'indice du dollar américain (DYX) a clôturé en baisse de 3 %, l'indice des devises des marchés émergents a gagné 2,8 % et le renminbi chinois a gagné 2,5 %. Le pétrole brut West Texas a terminé le mois en baisse de 6,2%, tandis que l'or a gagné 2,7 % sur le mois. L'indice de volatilité des actions (VIX) est tombé à 12,9%, son niveau de clôture mensuel le plus bas en 2023.
Stratégie d'investissement
L'IPC d'octobre a confirmé la dynamique désinflationniste atteignant son niveau le plus bas depuis septembre 21. La publication de meilleures données sur l'inflation a été un soulagement, permettant au rendement du Trésor américain à 10 ans de baisser de 55bp de base à 4,35 %.
La baisse des taux d'intérêt a contribué à un assouplissement significatif des conditions financières dans un contexte d'optimisme croissant quant à la fin du cycle de resserrement.
Depuis la réunion du FOMC de novembre, nous avons observé un changement significatif des attentes sur les anticipations des taux directeurs. En effet, le marché estime désormais que la probabilité d'une hausse des taux en décembre est proche de zéro. Bien que les membres de la Fed aient réitéré leur message "plus haut pour plus longtemps", l'attente médiane du marché pour les taux directeurs à la fin de 2024 est tombée d'un sommet de 4,83 % à 4,19 % à la fin du mois de novembre.
Le pivot potentiel de la politique monétaire, le positionnement de marché et l'amélioration du sentiment ont été les principaux moteurs de la reprise du marché. Les données sur les flux de l'EPFR ont montré un afflux net de 40 milliards de dollars dans les actions mondiales au cours des deux semaines précédant le 21 novembre.
Aux États-Unis, la saison des résultats du troisième trimestre s'est achevée sur une croissance des bénéfices de 4,8 % à fin novembre. L'attention se porte maintenant sur le 4ème trimestre; le consensus de 2,9 %, contre 8,0 % à la fin du mois de septembre. Ceci remet en question la reprise de la croissance à deux chiffres des bénéfices en 2024.
LE RENDEMENT DE LA DETTE DES MARCHÉS EMERGENTS D’ENTREPRISES S’ÉTABLIT À 7.5% À LA FIN NOVEMBRE
Activité des portefeuilles
Les indices américains ont rompu une série de trois mois de baisse, tandis que les bons du Trésor ont affiché l'une des meilleures performances mensuelles jamais enregistrées, avec un rallye sur l'ensemble de la courbe et un certain aplatissement. Ce redressement alimenté par des réallocations de portefeuilles pourrait se poursuivre à mesure que les stratégies de tendance et les positions courtes continuent de se dénouer.
Nous avons commencé le mois avec une surpondération des actions, que nous avons augmentée au cours du mois. Ceci a été finance en réduisant les stratégies défensives telles que la stratégie long/short et la stratégie globale de faible volatilité.
Parallèlement, nous avons initié une position sur une stratégie globale dont le processus utilise une combinaison très convaincante de décisions macroéconomiques avec un processus plus traditionnel de sélection de titres.
En ce qui concerne les titres à revenu fixe, nous avons continué à augmenter progressivement notre sensibilité aux taux d'intérêt et nous avons maintenu notre position constructive sur le crédit, y compris notre position sur la dette d'entreprise à haut rendement des marchés émergents.
À l'instar de notre allocation en actions, nous avons réduit nos positions dans les stratégies de crédit long/short et celles investies principalement dans les prêts bancaires, qui ont une très faible sensibilité aux taux d'intérêt.
Notre allocation alternative liquides est restée globalement inchangée, avec une nette préférence pour les stratégies de « parité des risques » par rapport aux stratégies de tendances et de macroéconomie mondiale, tout en reconnaissant que ces dernières peuvent avoir été repositionnées après le rallye et pourraient donc bénéficier d'une nouvelle phase de hausse.
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Lettre Mensuelle | Novembre 2023
Rendement américain à 10 ans a flirté avec les 5% terminant à 4,93% en baisse par rapport au somment de 5,02%
- 6,8% LA PERFORMANCE DE L’INDICE RUSSELL 2000
Perspectives d'investissement
Tous les indicateurs d'inflation ont considérablement ralenti depuis leur pic, mais ils restent tous supérieurs aux objectifs des banques centrales. Malgré cela, les banques centrales des principaux marchés développés ont réitéré leur décision de suspendre le cycle de resserrement monétaire, ce qui pourrait si-gnifier que nous avons atteint la fin du cycle. Malgré cette pause, les rendements des obligations américaines à 10 ans ont dépassé de peu la barre des 5 % et ont conditionné le comportement et les rendements du marché. À 4,93 % à la fin du mois d'octobre, les rendements n'ont pas été aussi élevés depuis la mi-2007. L'écart 2 ans/10 ans a terminé le mois à 16 points de base après avoir culminé à plus de 110 points de base en juillet.
Le mois d'octobre a été terrible pour les marchés financiers. Il a été difficile pour les marchés d'actions, mais aussi pour les détenteurs d'obligations, en particulier les détenteurs d’obligations à échéances longues. L'indice Global Ag-gregate couvert en dollar américain a baissé de 0,7%, le Global Aggregate Corporate et Global High Yield ont baissé respectivement de 1,0% et de 0,9%, tandis que le EMD USD Aggregate a baissé de 1,5%. Comme en septembre, la plus mauvaise performance a été enregistrée sur le segment US Long Treasury avec une baisse de 4,9% après une chute de 11,8% au troisième trimestre.
L'indice des actions mondiales a enregistré une baisse de 2,7 % en monnaie locale et de plus de 3 % en dollar américain. Aux États-Unis, l'indice équipon-déré a reculé de 4,1 %, tandis que l'indice principal a baissé de 2,1 %. Outre la forte baisse des indices de petites capitalisations (-6,3%), on note également la baisse significative de l’indice value (-3,5%) par rapport aux indices de crois-sance comme le Nasdaq 100 (-2,1%). Les indices européens ont également entamé le 4ème trimestre en recul, avec une baisse de 3,6%. Les moyennes et petites capitalisations ont nettement plus corrigé que les grandes capitalisa-tions, avec des baisses respectives de 4,8% et 5,9%. En dollars américains, les marchés émergents ont reculé de 3,9%, la Chine A de 3,0% et les marchés fron-tières de 5,8%.
L'indice du dollar américain (DXY) s'est légèrement renforcé (+0,5%) alors que le yen japonais continue de plonger vers de nouveaux plus bas face au dollar américain. Comme souvent dans ces phases d’aversion au risque liées aux ten-sions géopolitiques, le prix de l'or en a profité, progressant de 7,3%. De manière plus surprenante, le prix du pétrole brut West Texas a baissé de 10,8%.
Stratégie d'investissement
Au début de l'année, le consensus était qu'une récession était inévitable, en raison de la hausse des prix du pétrole et d'une politique monétaire restrictive qui a vu les taux directeurs re-levés à une vitesse et à un niveau sans précédent. Quelque neuf mois plus tard, la récente publication de la crois-sance du PIB réel de l'économie américaine au troisième trimestre a été étonnamment forte, avec une croissance an-nualisée de 4,9 % en glissement trimestriel.
La situation est bien différente en Europe, où la dernière pu-blication a confirmé une croissance anémique qui flirte avec les niveaux associés à une phase de contraction.
Après une remontée en septembre, dans le sillage de la hausse des prix du pétrole, les chiffres d’inflation publiés en octobre montrent une baisse, ce qui devrait rassurer les banques cen-trales. Nous ne prévoyons donc pas de nouvelles hausses de taux et pensons que nous avons atteint le sommet du cycle.
Aux États-Unis, les taux d'intérêt à long terme ont augmenté en raison de la vigueur persistante de l'économie, en particu-lier du marché de l'emploi, du report de la baisse des taux et du besoin croissant pour financer le déficit budgétaire.
Avec des rendements obligataires en hausse, la classe d'actifs devrait retrouver les faveurs des investisseurs. De plus, la ré-duction des incertitudes sur la trajectoire des taux directeurs et la baisse des taux d'inflation devraient soutenir à la fois les obligations souveraines et les obligations de sociétés de qua-lité, qui ont généralement une plus forte sensibilité aux taux d'intérêt que les obligations à haut rendement.
LE DIFFÉRENTIEL 2Y/10Y A TERMINÉ LE MOIS À 16 POINTS DE BASE APRÈS AVOIR CULMINÉ À PLUS DE 110 POINTS DE BASE EN JUILLET
Activité des portefeuilles
L'évolution du mois écoulé aura mis à l'épreuve les nerfs des investisseurs et testé d'importants supports techniques. Les prochaines semaines seront décisives, car nous pourrions as-sister soit à une accélération de la tendance baissière, soit à un rebond important pour corriger la situation de survente ob-servée sur de nombreux marchés. En cas de rebond, celui-ci pourrait être violent, car un tel retournement de tendance sur les taux d'intérêt ou les indices boursiers obligerait les straté-gies de tendance à clôturer leurs positions vendeuses.
Nous maintenons notre opinion favorable sur les actions, une surpondération que nous avons progressivement augmentée en octobre, et continuons à rééquilibrer nos positions obliga-taires vers un meilleur équilibre entre le risque de taux d'intérêt et le risque de crédit.
Au sein de notre poche obligataire, nous maintenons notre ex-position à la dette d'entreprise à haut rendement des marchés émergents, où nous estimons que le portage est suffisant pour atténuer le risque pays et le risque spécifique de ce segment de marché. En ce qui concerne les actions des marchés émer-gents, et plus particulièrement de la Chine, nous avons remplacé notre exposition à la Chine élargie par des actions domestiques chinoises (actions A).
Dans le cadre de notre allocation aux alternatives liquides, nous avons pris des bénéfices sur nos stratégies de suivi de tendance et restons désormais neutres sur ce groupe de stra-tégies. Le produit a été réinvesti dans notre stratégie dédiée à la parité des risques (risk parity), une stratégie qui vise à four-nir un accès efficace et efficient à un large éventail de classes d'actifs, y compris les matières premières telles que l'or.
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