Lettre mensuelle | Avril 2023
LE STRESS DU SECTEUR BANCAIRE POUSSE LES COURBES DE TAUX NETTEMENT PLUS BAS
4.35% LE NIVEAU ATTENDU DU TAUX DIRECTEUR DE LA FED À FIN 2023
PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT
Le mois de mars a été très mouvementé pour les marchés financiers. Trois banques US se sont effondrées et le gouvernement suisse a imposé le rachat de la banque Crédit Suisse, vieille de 167 ans, par sa rivale UBS. Ce stress du secteur bancaire a provoqué une baisse des actions et un plongeon des ren-dements obligataires. Les marchés ont également rapidement réévalué leurs attentes par rapport à la politique monétaire de la Réserve fédérale, en antici-pant à nouveau des baisses pour le second semestre 2023. Les autorités américaines sont intervenues promptement pour protéger les dépôts garantis et non garantis de la Silicon Valley Bank et de la Signature Bank afin de réta-blir le calme sur les marchés. La fusion de CS et d'UBS a également contribué à réduire certaines tensions sur les marchés, même si la Deutsche Bank a été soumise à une forte pression vendeuse pendant une brève période. Au cours de la seconde moitié de mars, les marchés boursiers mondiaux se sont forte-ment redressés et ont terminé le mois avec des gains modestes. L'actif le plus performant en mars a été l'or, qui a bénéficié de manière significative de la baisse des rendements obligataires réels et de l'affaiblissement du dollar US pour s'apprécier de 7,8%.
Un niveau élevé de volatilité a été observé sur les marchés de taux depuis un certain temps, en raison du rythme rapide du resserrement monétaire depuis le début de 2022. Les mouvements qui ont eu lieu en mars se sont toutefois avérés être encore plus extrêmes. Les rendements des bons du Trésor à 2 ans et à 10 ans se sont effondrés, passant des niveaux de début mars de 5,06% et 4,08% à des niveaux de 3,77% et 3,38%, respectivement, traduisant un glisse-ment marqué de la courbe des taux aux États-Unis. À la fin mars, les attentes concernant le niveau en fin d'année du taux directeur de la Fed avaient chuté à 4,35%, contre un niveau de 5,55% en début de mois. Sur les marchés de taux de la zone euro, des tendances similaires ont été observées, même si à un degré moindre ; les marchés tablent désormais sur un taux directeur de la BCE de 3,4% à la fin de l'année, contre 4% au début du mois de mars.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
L'allocation prudente de nos portefeuilles a été maintenue tout au long de mars. Nous étions sur le point d'augmenter notre allocation obligataire, du fait de la remontée constante des rendements, mais leur chute soudaine nous a empêchés de le faire jusqu'à présent. Nous nous sommes également rapprochés de notre premier objectif concernant la parité EUR/USD, dans le but de réduire notre exposition au dollar. Les turbulences bancaires inattendues ont toutefois déclenché une inversion de la tendance, nous privant ainsi de l'opportunité de vendre la devise US. Nous restons quelque peu déconcertés par la confiance persistante des marchés d'actions au vu des signaux envoyés par les marchés de taux. Si la Fed devait réduire ses taux cette année, comme actuellement anticipé, ce serait en raison d'un ralentissement plus important de l'économie, ce qui n'est pas le meilleur cadre pour les actions. C'est l'une des raisons pour lesquelles nous avons maintenu notre sous-pondération aux actions.
Le mois dernier a été mitigé pour les stratégies alternatives, mais nous continuons à les considérer comme faisant partie intégrante des portefeuilles. C'est également le cas de l'or, qui a continué à offrir une réelle diversification et à se comporter davantage comme un actif avec une longue duration, apportant aussi des qualités défensives aux portefeuilles.
L’OPTIMISME DES MARCHÉS ACTIONS CONTRASTE FORTEMENT AVEC LE MESSAGE DES MARCHÉS DE TAUX
ACTIVITÉ DES PORTEFEUILLES / NOUVELLES
Mars a été légèrement négatif pour les portefeuilles, toutes les classes d’actifs ayant enregistré des baisses. Les fonds "value" US et européens ont été les plus grands détracteurs parmi les actions, tandis que le fonds technologique global a généré une forte contribution grâce à la surperformance des actions de croissance. Du fait d’une duration limitée et de notre préférence pour les stratégies de crédit, la plupart des fonds obligataires n’ont que peu varié, à l'exception du fonds de dettes d'entreprises des marchés émergents, qui a corrigé de manière plus prononcée. L’inversion brutale des marchés obligataires s'est également avérée coûteuse pour les stratégies de suivi de tendance, en raison de leur positionnement très court sur les taux. En revanche, le fonds "Global Macro" discrétionnaire s'est très bien comporté. Pour les portefeuilles non libellés en USD, la dépréciation du dollar s'est également traduite par une contribution négative.
En mars, deux nouveaux fonds ont été ajoutés aux portefeuilles modèles. Le premier est un fonds "US value" qui a remplacé un ancien fonds avec la même stratégie. Les raisons de ce changement sont une performance décevante récente, ainsi qu'une exposition surpondérée au secteur de l'énergie dans le nouveau fonds. Nous avons également réduit nos stratégies discrétionnaires Global Macro et CTA de suivi de tendance pour faire place à une stratégie systématique Global Macro basée sur des indicateurs fondamentaux et de prix. Le fonds combine des stratégies de portage, de suivi de tendance, fondamentales et de valeur/réversion, et affiche un historique remarquable sur une longue période.
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Lettre mensuelle | Mars 2023
LES MARCHÉS IMPACTÉS PAR DES ATTENTES DE TAUX PLUS ÉLEVÉS
4% LE NIVEAU MAXIMUM ATTENDU DU TAUX DIRECTEUR DE LA BCE
PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT
L'optimisme du début de l'année sur les marchés financiers a cédé la place à de nouvelles inquiétudes concernant l'inflation et des politiques monétaires encore plus strictes, ce qui a provoqué une baisse importante des marchés obligataires. Comme souvent observé en 2022, la volatilité des marchés obli-gataires a sensiblement augmenté et a eu un impact sur la dynamique des autres classes d'actifs. Les rendements des bons du Trésor à 10 ans ont ter-miné le mois en hausse de 41bps, à 3.92%, et ceux des Bunds à échéance similaire ont augmenté de 37bps, à 2.65%. Alors que les marchés boursiers européens se sont montrés résistants, l'indice Euro Stoxx 50 ayant progressé de 1,8%, les marchés émergents et les marchés américains ont cédé une grande partie de leurs gains de janvier ; l'indice MSCI EM a chuté de 6.5% et l'indice S&P 500 a perdu 2.6%. Dans ce contexte, le dollar US a profité de l'élargissement du différentiel de taux d'intérêt entre les bons du Trésor et les Bunds, et de son statut de valeur refuge, pour enregistrer une solide perfor-mance par rapport aux autres devises principales. Un dollar fort et des taux d'intérêt réels plus élevés ont eu pour conséquence que l'or a vu ses gains du début de l'année s'effacer, tandis que les prix des autres matières premières ont également chuté.
La confiance des marchés en début d'année quant au déclin de l'inflation semble avoir été remplacée par la crainte que l'inflation soit plus persistante et reste plus élevée plus longtemps que prévu. Ce changement de perspective a été déclenché par la publication de données sur l'inflation supérieures aux prévisions, des deux côtés de l'Atlantique, et s'est traduit par une forte hausse des attentes en matière d'inflation. La correction des marchés obligataires en février signifie qu'ils sont désormais plus étroitement alignés sur les perspec-tives de la Réserve fédérale et de la BCE, ce qui revient à admettre que les taux directeurs finiront par atteindre des pics beaucoup plus élevés que prévu. Les marchés tablent désormais sur des taux directeurs maximaux de 5.5% aux États-Unis et de 4% dans la zone euro, contre des taux maximaux attendus de 4.7% et de 3.05% respectivement en janvier 2023.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Nous avons maintenu notre allocation d'actifs prudente en février. En raison d’une sous-pondération aux actions et à une faible duration de l'exposition aux obligations, la baisse des portefeuilles n'a pas été trop importante. Dans la lettre d'information du mois dernier, nous avions réitéré notre scepticisme quant aux perspectives optimistes des marchés sur un pivot de la Fed au second semestre 2023 et n'avons donc pas été surpris par le recul des marchés actions face à la hausse des rendements obligataires. Nous pensons que les primes de risque des actions ne sont pas attrayantes à ce stade, ce qui nous incite à rester prudents, notamment en raison des inquiétudes concernant les marges bénéficiaires et l’évolution des bénéfices.
Nous observons attentivement le niveau des rendements des obligations européennes, car nous approchons d'un point où nous pourrions augmenter la duration des portefeuilles. Les derniers développements dans les marchés obligataires signi-fient également que l'appréciation récente du dollar US s’est arrêté. Comme notre premier objectif concernant la parité EUR/USD n’a pas été atteint, nous n'avons pas encore réduit notre exposition au dollar pour les portefeuilles non libellés en USD.
LES INVESTISSEURS SONT REVENUS SUR LEUR POSITION OPTIMISTE CONCERNANT LES TAUX TERMINAUX
ACTIVITÉ DES PORTEFEUILLES / NOUVELLES
Le mois de février a été négatif pour les portefeuilles, les classes d'actifs actions et obligataires ayant été détracteurs, tandis que les stratégies alternatives n'ont apporté qu'une contribution positive marginale. Pour les portefeuilles non libellés en USD, l'appréciation du billet vert a apporté une contribution positive bienvenue. Certains des fonds les plus performants en janvier ont sous-performé au cours du mois passé ; le fonds de valeurs minières et les actions chinoises ont été les plus grands détracteurs des actions, tandis que les crédits d'entreprises des marchés émergents et le fonds d’emprunts bien notés à longue duration ont été les plus grands détracteurs de la poche obligataire. Les actions de valeur européennes et les actions cycliques ont fourni les meilleures contributions au sein des actions, tandis que le fonds haut rendement européen à duration courte a généré la seule contribution obligataire positive.
Deux nouveaux fonds ont été ajoutés à notre liste en février. Le premier est une stratégie Global Macro systématique qui s’appuie sur des indicateurs fondamentaux et de prix. Le fonds combine des stratégies fondamentales, de portage, de suivi de tendance, et de valeur/réversion et affiche une per-formance historique remarquable. Le second est un fonds d’actions US de valeur concentré, qui cherche à investir dans les actions de grandes entreprises qui se négocient avec une décote. La stratégie a surperformé à la fois l'indice S&P 500 et son indice de référence Value depuis sa création en 2008.
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Lettre mensuelle | Février 2023
LES MARCHÉS COMMENCENT L’ANNÉE EN FORTE HAUSSE
+ 10.7% LA HAUSSE DU NASDAQ COMPOSITE EN JANVIER
PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT
Les marchés financiers ont démarré l'année 2023 de manière très positive, les investisseurs estimant que la probabilité d'un atterrissage en douceur augmentait malgré le ton restrictif de la Réserve fédérale et de la Banque centrale européenne. Dans cet environnement favorable au risque, la grande majorité des marchés d'actions ont enregistré des gains mensuels supérieurs à la moyenne, les rendements à long terme ont baissé, les spreads de crédit se sont resserrés et le dollar US a continué de se déprécier. L'indice MSCI World en devises locales a progressé de 6,4%, l'indice Euro Stoxx 50 de 9,7% et l'indice Hang Seng de 10,4%. Le rendement des bons du Trésor à 10 ans a baissé de 36pbs, à 3.51%, tandis que les spreads de crédit à haut rendement américains et européens se sont contractés de 49pbs et de 68pbs respective-ment. Le prix de l’or s’est également fortement apprécié, ainsi que ceux des métaux industriels, en raison de l'anticipation d'un regain de la demande chinoise. De manière peut-être un peu surprenante, les prix du pétrole ont terminé le mois en baisse, malgré le soutien de la réouverture de la Chine, tandis que les prix du gaz ont continué à glisser à un rythme rapide.
À l'heure de rédiger ces lignes, la Réserve fédérale vient de relever ses taux directeurs de 0.25%, comme prévu. L’aspect le plus pertinent de la réunion du FOMC a été les commentaires du président de la Fed, Jerome Powell, sur l'orientation future de la politique de la banque centrale. Powell a répété que de nouvelles hausses de taux étaient nécessaires et que des baisses de taux au second semestre étaient peu probables. Cela va à l'encontre des attentes des marchés qui prévoient deux baisses de taux d'ici à la fin de 2023. Ce qui a été plus surprenant, c'est que Powell ne s’est pas davantage soucié du récent assouplissement des conditions financières, conduisant ainsi les marchés à prolonger leur rallye de début d'année, les actions terminant la séance en hausse et les taux en baisse. La BCE et la Banque d'Angleterre ont également répondu aux attentes du marché en relevant leurs taux d'intérêt de 0.5%. La BCE a signalé son intention de relever ses taux de 0.5% supplémentaire en mars et d’ensuite ajuster sa politique en fonction des données. Comme ce fût le cas après la décision de la Fed, les marchés d’actions ont poursuivi leurs hausses et les rendements obligataires ont baissé de manière sensible.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Notre allocation d'actifs se compose d'une sous-pondération aux actions, d'une allocation aux obligations proche du point neutre et d'une surpondération aux hedge funds. En raison de la forte hausse des actions en janvier, nous maintenons cette allocation à ce stade. Nous craignons que les marchés ne fassent preuve d’un excès de confiance quant à leurs perspectives relatives aux politiques monétaires et à l'évolution des bénéfices. Du fait que les obligations offrent à nouveau des rendements positifs, nous pensons qu'il est plus judicieux de détenir des portefeuilles plus équilibrés, et de ne plus compter uniquement sur les actions pour générer de la performance. Il est également rassurant de constater que les valorisations actuelles de certains actifs traditionnels offrent un meilleur point de départ pour les rendements futurs des portefeuilles qu'il y a un an, lorsque seuls quelques-uns d'entre eux pouvaient être considérés comme bon marché.
Pour les portefeuilles non libellés en USD, notre allocation au dollar US reste sous-pondérée et nous patientons avant de la réduire davantage. Dans une perspective à moyen et long terme, nous nous attendons à ce que le dollar se déprécie, mais il continue à offrir des qualités défensives au cas où les marchés se retourneraient.
LES MARCHÉS SONT DE PLUS EN PLUS POSITIONNÉS POUR UN ATTERRISSAGE EN DOUCEUR DE LÉCONOMIE
ACTIVITÉ DES PORTEFEUILLES / NOUVELLES
Janvier a été un bon mois pour les portefeuilles. Du fait de la hausse simultanée des actions et des obligations, la majorité des fonds ont contribué à la performance, comme on pouvait s'y attendre. Les actions européennes « value », les actions minières, le fonds technologie, le fonds « value » US, et les actions chinoises ont fourni les meilleures contributions au sein de la classe d'actifs actions, le seul détracteur ayant été le fonds sur la santé, les secteurs les plus défensifs ayant ter-miné le mois en baisse. Les meilleures performances de la classe d'actifs obligataires ont été le crédit des marchés émergents et le fonds investment-grade à longue duration. Dans l'espace alternatif, le fonds Global Macro a performé le mieux, tandis que l'un des fonds d'actions long/short, avec une exposition nette à peine positive actuellement, a terminé le mois en légère baisse. Les autres stratégies alternatives n'ont apporté que des contributions marginales.
Après une année difficile pour de nombreuses stratégies, nous sommes convaincus que les gérants actifs seront à même de générer davantage d'alpha en 2023. Nous nous at-tendons à ce que la dispersion des marchés soit élevée et représente un environnement favorable pour les bons « stock-pickers ». Cette grande dispersion devrait également profiter aux gérants de hedge funds, et nous sommes à l'aise avec notre surpondération de ces stratégies alternatives.
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