Lettre mensuelle | Octobre 2019

L’ENCOURS MONDIAL DE LA DETTE À RENDEMENT NÉGATIF ATTEINT 17 MILLE MILLIARDS DE DOLLARS

10% LE TAUX « OVERNIGHT » REPO GRIMPE SUBITEMENT

Perspectives d'investissement

Les actifs risqués se sont bien comportés en septembre, les tensions commer- ciales s'étant quelque peu atténuées. Le MSCI World s'est apprécié de 2,2 %, tandis que la dette souveraine a perdu une partie de sa forte progression depuis le début de l’année. L'or a également consolidé en raison de la hausse des rendements et du raffermissement du dollar américain. Le mois dernier a été marqué par une attaque majeure contre l'infrastructure pétrolière de l'Arabie saoudite qui a déclenché une flambée des prix du pétrole ; celle-ci ne s'est toutefois révélée que temporaire, car une reprise plus rapide que prévue de la production et la libération de réserves stratégiques ont ensuite fait chuter les prix en dessous de leurs niveaux de fin août. La formation d'un nouveau gouvernement de coalition en Italie et une série de défaites pour le gouvernement britannique de Boris Johnson, perçues comme réduisant les chances d'un Brexit sans accord, ont été bien accueillies par les investisseurs.

Les réunions de la Banque centrale européenne et de la Réserve fédérale américaine étaient très attendues par les marchés. La BCE a décidé de réduire les taux de 0,1 % à - 0,5 %, de relancer son programme d’achats (20 milliards d'euros par mois) et d'introduire des "paliers" pour les banques afin de limiter l'impact des taux négatifs sur leur rentabilité. La BCE proposera également aux banques de nouveaux TLTROs (financements ciblés à long terme) à des conditions favorables. De son côté, la Fed a réduit ses taux de 0,25 % pour les ramener dans une fourchette de 1,75 % à 2 %, mais elle ne s'attend pas à d'autres baisses de taux cette année. Les membres du Federal Open Market Committee (FOMC) étaient très divisés sur la prochaine étape de la banque, sept membres souhaitant au moins une réduction supplémentaire en 2019.

L'encours total de la dette à rendement négatif dépassait 17 billions de dollars au début de septembre. Selon Bloomberg, 30% de tous les titres bien notés (IG) se négocient à des rendements inférieurs à zéro, y compris les obligations de sociétés. Avec le retour des banques centrales en mode d'assouplissement et le ralentissement de la croissance économique mondiale, ce stock de dette à rendement négatif pourrait bien continuer à s'accroître.

Stratégie d’investissement

Depuis le début de l'année, le consensus du marché anticipait une reprise de l'économie mondiale au second semestre. Ce scénario optimiste s’éloigne de plus en plus, les données macroéconomiques ne montrant pas de signes de rebond. Nous avons été très surpris que les marchés aient écarté ces préoccupations si facilement et placé une si grande confiance dans la capacité des banques centrales à fournir un soutien additionnel à même de prolonger le cycle économique. Lespremiers signes d’un début de faiblesse des dépenses liéesaux ménages, jusqu'ici résilientes, ne feraient probablement qu'amplifier les craintes actuelles en matière de croissance. La publication prochaine des résultats de sociétés pour le troisième trimestre risque de mettre l'accent sur l'impact de la conjoncture économique sur les perspectives des bénéfices futurs et les dépenses en investissements. Ces éléments expliquent en grande partie pourquoi nous maintenons un positionnement plus prudent des portefeuilles dans le but de protéger nos solides gains depuis le début de l'exercice.

Comme nous nous y attendions, les rendements obligataires ont rebondi par rapport à leur plus bas de l'année, le rallye obligataire ayant été clairement suracheté et les investis- seurs ayant pris quelques bénéfices. Toutefois, une forte hausse des rendements obligataires n'est pas notre principal scénario, dans un contexte de ralentissement de l'activité économique et de politiques monétaires plus souples.

LA FAIBLESSE DE L’ÉCONOMIE RISQUE DE PESER DAVANTAGE SUR LES MARCHÉS

Activité des portefeuilles / nouvelles

Les portefeuilles ont terminé le mois de septembre en hausse grâce aux performances positives des positions en actions. Le rebond des rendements obligataires a fait que la contribution globale de la classe d’actifs des titres à revenu fixe a été neutre. La meilleure contribution du mois dernier provient de notre fonds U.S. investi dans les titres de valeur, qui a profité de la rotation des actions de croissance vers les actions de valeur. Il est encore trop tôt pour savoir si ce changement s'avérera une tendance temporaire ou plus durable, mais ce qui est certain, c'est que les actions de valeur se négocient à un escompte record par rapport aux actions de croissance. Notre allocation en actions japonaises a également bien contribué à la performance mensuelle. La stratégie de suivi de tendances a été le principal détracteur, du fait de l'impact de la hausse des rendements obligataires, mais le fonds était toujours en hausse de près de + 20 % cette année.

Nous avons ajouté un fonds défensif d'actions mondiales aux portefeuilles en septembre. Le fonds a une approche axée sur la valeur et son positionnement défensif actuel se traduit par une exposition importante aux liquidités et à l'or. Au moment où certains facteurs de marché semblent s'essouffler, le fonds pourrait bénéficier d'une reprise de la demande d'actions de valeur et d'une normalisation des rendements obligataires.

 

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Lettre mensuelle | Septembre 2019

+ 18% : LA PERFORMANCE DE L’OR EN 2019

1.50% LE RENDEMENTS À 10 ANS DES BONS DU TRÉSOR À LAFIN DU MOIS D’AOÛT

 

Perspectives d'investissement

Le mois d’août aura été beaucoup plus volatil, notamment du fait de l’activitéboulimique de Donald Trump sur Twitter ; selon le New Yorker, Trump aurait « tweeté » six cent quatre-vingt fois au cours du mois. Les marchés actions ont réagi à toutes sortes d’annonces, parfois violemment, alors que les ten- sions commerciales sino-américaine sont encore montées d’un cran et que lesrisques politiques dans le monde ont augmenté ; les marchés ont également été impactés par les craintes d’une récession en raison de la brève inversion de la courbe 10-ans/2-ans des bons du Trésor, très suivie par les investisseurs. Les actions globales ont enregistré quatre semaines consécutives de perfor- mances négatives avant de rebondir en fin de mois. La chute des rendementsdes emprunts d’États bien notés s’est accélérée, avec le rendement des bons du Trésor à 10 ans chutant de 0.52% à 1.50%, le niveau le plus bas depuis juil- let 2016, alors que le rendement des Bunds ayant la même échéance a touché un plus bas historique de - 0.72%.

L’activité des « tweets » de Donald Trump a fortement pesé sur les marchés ; au début du mois, le Président américain a annoncé l’imposition de tarifs de10% sur des importations de Chine d’une valeur de $300 milliards, jusqu’alorspas imposées. Cette décision a déclenché une dépréciation du yuan chinois et les tensions entre les deux pays se sont intensifiées. Trump a également été encore très virulent à l’encontre du président de la Réserve Fédérale, JeromePowell, qu’il a qualifié « d’incapable» et qu’il a accusé « d’un terrible manquede vision ». Comme souvent observé par le passé, lorsque les marchés se trouvent sous pression, Trump a adopté un ton plus conciliant envers la Chine en fin de mois, contribuant ainsi à un rebond des marchés actions.

Un autre sujet souvent discuté en août a été la possibilité qu’un soutien fiscal puisse augmenter de manière considérable, d’autant plus que les politiquesmonétaires des banques centrales semblent atteindre leurs limites. Le fait que des officiels allemands parlent ouvertement de mesures fiscales potentielles révèle l’ampleur des dégâts provoquée par la détérioration de leur économie.

 

Stratégie d’investissement

Au cours de l'été, nous avons maintenu notre approche disci- plinée en nous tenant à notre allocation d'actifs relativement défensive et avons même ajouté de la protection sur les actions. Au cours de la période récente, nous avons observé une volatilité croissante des marchés, une nouvelle flambée des risques politiques en Europe et des tensions commer- ciales plus fortes à un moment où les données reflètent une faiblesse économique. Plutôt que de miser sur un soutien fort des banques centrales et sur une résolution positive du conflit commercial entre les États-Unis et la Chine, nous pré- férons faire preuve de prudence et maintenons notre sous- pondération en actions. Cette position s'explique également par l'importance que nous accordons à la gestion active des risques dans un contexte où les performances depuis le début de l'année ont dépassé la plupart de nos attentes.

La tendance des marchés obligataires a continué de refléter les inquiétudes croissantes quant aux risques de récession et des anticipations de nouvelles baisses de taux de la part des grandes banques centrales. Bien que nous convenions que l'affaiblissement des données économiques justifie en partie la récente baisse des rendements obligataires, nous pensons qu'elle est probablement exagérée et nous attendons à un rebond des rendements dans un horizon proche.

NOUS MAINTENONS UNE ALLOCATION SOUS-PONDÉRÉE EN ACTIONS

 

Activité des portefeuilles / nouvelles

Bien que les portefeuilles aient terminé le mois d’août en ter- ritoire négatif, le rebond tardif des actions a permis de limiter la baisse. Les meilleures contributions ont été produites par les positions obligataires et par certains fonds alternatifs, en particulier par la stratégie de suivi de tendances (CTA), grâce à sa forte exposition aux taux. La forte chute des rendements a été le principal moteur des gains des fonds obligataires à longue duration, avec certains enregistrant des performances supérieures à 10% cette année. La majorité de nos fonds en actions ont surperformé leurs indices de référence et terminé le mois en hausse. Parmi les détracteurs, le fonds U.S. investi dans les titres de valeur et le fonds en actions japonaises de croissance ont baissé le plus.

Au cours de l’été, nous avons protégé les portefeuilles en achetant un warrant « put » sur l’indice S&P 500. Cette transaction a été réalisée lorsque la volatilité était peu chère, permettant d’en limiter le coût. L’intérêt principal de ce «put» est constitué par sa caractéristique « lookback »permettant de fixer son prix d’exercice à 95% du niveau le plus élevé de l’indice, pendant sa durée de vie. En cas de rallye boursier suivi par une correction, ce warrant offriraitune protection supérieure qu’une simple option de vente où le prix d’exercicé n’est jamais ajusté.

 

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Lettre mensuelle | juin 2019

- 17% : LA PERFORMANCE DU SECTEUR DES SEMI- CONDUCTEURS EN MAI

2.06% LE RENDEMENTS À 10 ANS DES BONS DU TRÉSOR AU DÉBUT DE JUIN

 

Perspectives d'investissement

Le rallye des marchés mondiaux d’actions a connu un arrêt brutal en mai. L’optimisme du début d’année quant à un accord commercial sino-américain a laissé la place à des craintes d’une rupture des négociations et d’un ralentissement économique. Les prix des actifs risqués se sont dépréciés de manière généralisée; l’indice MSCI World en monnaies locales a perdu 6%, les spreads de crédit et de la dette émergente se sont écartés et les prix des matières premières ont baissé, avec une chute de 16% du prix du pétrole. Les flux de capitaux vers les actifs «refuge» ont contribué à la forte performance de la dette souveraine de qualité, de l’or et des devises défensives telles que le yen et le franc suisse. Le rendement à 10 ans des bons du trésor a chuté de 0.38% à 2.10%, le niveau le plus bas depuis septembre 2017, alors que le rendement des Bunds avec la même échéance a touché un plus bas historique de - 0.21%.

Une fois de plus, l’activité des «tweets» de Donal Trump a fortement pesé sur les marchés de capitaux ; le Président américain a accusé la Chine de ne pas tenir certaines promesses, a décidé de restreindre les ventes entre les entreprises U.S. et Huawei, a décidé de différer des tarifs sur les constructeurs automobiles européens et finalement menacé d’imposer de nouveaux tarifs sur les importations mexicaines. Cette mesure, totalement inattendue, pré- voit que les tarifs iront en crescendo si le Mexique ne contribue pas à limiter le flux de migrants. La campagne électorale de 2020 a véritablement démarré, avec Trump considérant qu’une guerre commerciale sur plusieurs fronts est un bon moyen de satisfaire sa base politique. Pour les investisseurs, l’augmentation du niveau d’incertitude rend le résultat de décisions d’investissement beaucoup moins prévisible, d’où le repli vers des actifs plus défensifs.

En plus des développements sur le commerce, les données économiques n’ont pas été d’un grand soutien pour les marchés; les indicateurs avancés ont été plutôt décevants, aux U.S. en particulier. Les résultats très attendus des élections européennes ont, quant à eux, rassuré les marchés ; les partis eurosceptiques n’ont que peu progressé et le nouveau parlement européen reflétera la fragmentation politique déjà observée dans de nombreux pays.

Le mois de mai a été dominé par des annonces relatives aux négociations commerciales et à une sanction contré le géant chinois Huawei, limitant les ventes des entreprises américaines à ce dernier. Cette mesure a déclenché une réaction en chaîne sur tout le secteur technologique, avec les fabricants de semi-conducteurs étant les plus affectés. Le graphique ci-dessus illustre la chute de 17% de l’indice Philadelphia Semiconductor au cours de mai, la pire performance mensuelle enregistrée depuis novembre 2008.

 

Stratégie d’investissement

Notre allocation d’actifs demeure relativement défensive en raison d’un degré d’incertitude grandissant et de craintes sur la faiblesse des données économiques. Nous ne prétendons pas que nous avions anticipé une inversion aussi prononcée de la tendance des marchés actions, mais nous pensions qu’ils escomptaient un scénario trop optimiste. Nous observons qu’ils comptent à nouveau sur l’aide de la Réserve Fédérale et que la probabilité d’un accord commercial sino-américain à court terme a diminué de manière significative. Dans ce contexte, il est difficile de justifier une augmentation du risque dans les portefeuilles, ce qui explique pourquoi nous maintenons notre allocation sous-pondérée aux actions.

La tendance récente des marchés obligataires a été plutôt dramatique, compte tenu de la chute des rendements; le changement des anticipations de baisses de taux par la Réserve Fédérale a également été spectaculaire. Les marchés assignent désormais une probabilité de 55% à trois baisses de taux de 0.25% cette année, comparé à seulement 2% de probabilité un mois auparavant! La divergence des marchés avec la position de la banque centrale devient assez extrême et cette dernière devra agir avec précaution afin de gérer au mieux la pression croissante des marchés.

NOUS MAINTENONS UNE ALLOCATION SOUS-PONDÉRÉE EN ACTIONS

 

Activité des portefeuilles / nouvelles

En mai, les portefeuilles ont cédé une partie de leur forte performance enregistrée au cours des quatre premiers mois. Ceci a surtout découlé de la faiblesse des marchés actions etd’un écartement des spreads de crédit. Les fonds obligataires plus défensifs ont terminé en territoire positif alors que la meilleure contribution a été produite par la stratégie de suivi de tendances (CTA), de par sa forte exposition aux taux. En termes relatifs, la majorité des fonds ont surperformé leurs indices de référence, à quelques exceptions près. Le fonds U.S. investissant dans les titres de valeur a été le plus grand détracteur et il a perdu toute sa surperformance de débutd’année. Malgré ce revers, nous maintenons notre confiancedans le gérant et avons augmenté les positions dans certains portefeuilles.

La dernière addition à notre liste de fonds est un fonds original géré en francs suisses qui investit dans les obligatations bien notées. La particularité de ce fonds estqu’il investit à la fois dans les emprunts de grande qualité avec une duration longue et jusqu’à un maximum de 30% dans des obligations convertibles notées « investment- grade » ; cette approche hybride permet au fonds de bénéficier de sa duration élevée et sa grande qualité dans les périodes d’aversion au risque et de sa sensitivité aux actions dans des marchés haussiers.

 

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Lettre mensuelle || mai 2019

+ 27% : LA PERFORMANCE DU SECTEUR DE LA TECHNOLOGIE EN 2019

2’946 L’INDICE S&P 500 TERMINE AVRIL À UN NIVEAU RECORD

 

Perspectives d'investissement

Le rebond des marchés mondiaux d’actions s’est prolongé en avril, avec une sur-performance des actions européennes et de nouveaux records enregistrés par les indices U.S. L’indice MSCI World en monnaies locales a gagné 3.6% au cours du mois pour atteindre une performance de 16% en 2019; les actions «croissance» ont surperformé les valeurs « value », avec le secteur de la technologie en tête, sur la base de résultats trimestriels appréciés. La forte demande pour les actifs risqués a aussi été reflétée par un resserrement des spreads de crédit et par la faiblesse du franc suisse, qui s’est déprécié de 2.4% contre l’euro et le dollar U.S. Le rallye des emprunts d’États du G-7 a subi uncoup d’arrêt, avec une hausse des rendements, qui reste toutefois modeste en comparaison de la chute des rendements au cours des derniers trimestres.

La publication des résultats d’entreprises du 1er trimestre bat son plein et elle a représenté un soutien pour les marchés actions. Avec 290 sociétés du S&P 500 ayant publié, 75% ont battu les profits anticipés par les analystes et 52% les prévisions de ventes. Les analystes avaient abaissé de manière significative leurs anticipations de bénéfices, pour le secteur technologique en particulier, et il faut donc placer ces surprises positives dans ce contexte. Les résultats de nombreux géants de la technologie ont été bien perçus par les investisseurs, toutefois, et des entreprises comme Microsoft, Amazon, Facebook et Apple ont vu leurs cours grimper, contribuant ainsi à la hausse des indices.

Les données macroéconomiques globales restent plutôt mitigées, mais des améliorations ont été observées dans les économies européenne et chinoise. Le PIB de la zone euro au 1er trimestre a montré une embellie, tandis que les récentes données chinoises suggèrent que les mesures de soutien commencent à porter leurs fruits. L’estimation initiale de 3.2% du PIB U.S. au premier trimestre a été supérieure aux attentes, mais elle découle de composantes parmi les plus volatiles du PIB, soit les inventaires et les exportations. À l’opposé, la consommation des ménages et les dépenses d’investissement n’ont progressé respectivement que de 1.2% et 1.5%, au risque d’entraîner un ralentissement de la croissance U.S. au cours des trimestres à venir.

La reprise des marchés mondiaux d’actions en 2019 a été spectaculaire et le graphique montre que l’indice S&P 500 a atteint un nouveau record. Après être brièvement tombé en-dessous de 2'350 à la fin décembre, l’indice a rebondi de plus de 25% et ainsi effacé toutes les pertes du 4ème trimestre. Il faut aussi relever que l’indice a été boosté par les secteurs cycliques, reflété par un gain de 22% pour l’indice Nasdaq Composite, comparé à une hausse de14% pour l’indice Dow Jones 30 Industrials.

 

Stratégie d’investissement

Suite à la réduction en deux étapes de notre allocation en actions de surpondérée à sous-pondérée cette année, nous n’avons procédé à aucun changement de notre allocation d’actifs en avril. Cela signifie que les portefeuilles bénéficient d’un niveau de liquidités supérieur à la moyenne, tandis que l’allocation obligataire demeure sous-pondérée. A titre de rappel, nos investissements dans cette classe d’actifs sontbien diversifiés, avec des positions dans des fonds flexibles, des obligations « investment-grade » et à haut rendement ainsi que des emprunts « senior loans » et convertibles. Notre positionnement prudent envers les actions reflète un environnement macro-économique peu enclin à bénéficier d’un rebond marqué de la croissance, et, aussi, des marchés actions qui anticipent déjà beaucoup d’éléments positifs; nous avons également quelques craintes quant aux attentes bénéficiaires pour le reste de l’année, dans le contexte d’un ralentissement de la croissance.

Pour la majorité des portefeuilles, nous n’avons pas été exposés à l’or depuis un bon moment, mais le métal jaune figure évidemment parmi les nombreux actifs que nous surveillons continuellement. La récente baisse de son prix le laisse encore éloigné de notre objectif de $1'200 l’once, mais nous ne pouvons pas exclure la possibilité d’un retour de l’or dans les portefeuilles à un moment donné.

NOUS MAINTENONS UNE ALLOCATION SOUS-PONDÉRÉE EN ACTIONS

 

Activité des portefeuilles / nouvelles

Les portefeuilles ont continué de s’apprécier en avril, grâce surtout aux fortes contributions des actions. Les positions obligataires ont toutes terminé le mois en hausse et amené des contributions plus modestes à la performance des portefeuilles. Dans la poche alternative, la stratégie de suivi de tendances (CTA) a maintenu sa tendance positive et produit un nouveau gain mensuel appréciable. Les fonds en actions U.S., européennes, japonaises et des marchés émergents ont tous généré des gains notoires par rapport à leurs indices de référence ; en observant les performances depuis le début de l’année, il est aussi rassurant de constater qu’une majorité de nos fonds a dégagé un alpha significatif.

Nous avons ajouté un nouveau fonds sectoriel à notre liste. Ce fonds investit dans des entreprises actives dans la technologie médicale et dans le secteur des services liés à la santé, mais exclut les sociétés pharmaceutiques. Le secteur de la santé, qui représente 10% du PIB mondial, bénéficie d’une croissance supérieure à la moyenne du marché global, grâce à une démographie favorable et à l’augmentation de la prospérité à l’échelle mondiale. La santé digitale, la chirurgie minimalement invasive, les diagnostics basés sur la génétique, et les concepts de gestion de la santé figurent parmi les thèmes dans lesquels les gérants vont investir. Dans nos portefeuilles modèles, ce nouveau fonds a remplacé un fonds défensif en actions.

 

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Lettre mensuelle | avril 2019

+ 12% : LE MEILLEUR TRIMESTRE POUR L’INDICE MSCI WORLD LC DEPUIS LE 3ÈME TRIMESTRE EN 2009

- 0.07% LES TAUX DES BUNDS À 10 ANS À NOUVEAU EN TERRITOIRE NÉGATIF

 

Perspectives d'investissement

Le premier trimestre s’est terminé avec une hausse des marchés actions très supérieure à la moyenne, un net resserrement des spreads sur les dettes à haut rendement et émergente, et une chute des rendements des emprunts d’États. Le trimestre passé a aussi vu les principales banques centrales devenir encore plus accommodantes en raison de craintes d’un ralentissement de la croissance mondiale et de l’absence de pressions inflationnistes. Après avoirchuté de 13.5% au 4ème trimestre de 2018, l’indice MSCI World en monnaies locales s’est apprécié de 12% à fin mars, compensant ainsi une bonne partie de cette baisse. Les spreads de crédit se sont également bien comportés, avec des contractions respectives de 1.35% et 1.09% des dettes à haut rendement U.S. et européennes. Ces mouvements résultent surtout de l’inversion d’un sentiment de marché excessivement pessimiste, du changement de ton de la Réserve Fédérale et de l’optimisme d’un accord commercial sino-américain.

Au cours du dernier mois, les taux à long terme ont plongé, dans un contexte de publications économiques décevantes et de banques centrales encore plus accommodantes. Les indices des directeurs d’achats du secteur manufacturier ont continué de montrer une faiblesse étendue, en Europe en particulier, avec le chiffre de l’Allemagne passant de 58.2 à 44.1 sur un an ; il importe toutefois de signaler que le dernier chiffre chinois montre des signes de reprise. Lors de sa dernière réunion, la Réserve Fédérale a été encore plus « colombe » que prévue par les marchés ; la banque n’anticipe plus de hausse de taux en 2019 et elle a annoncé la fin de la réduction de son bilan pour le 30 septembre. De plus, elle a revu ses prévisions de croissance du PIB de 2.3% à 2.1%. Quant à la BCE, elle avait déjà rendu les marchés nerveux au début du mois en raison de perspectives économiques maussades et de l’annonce de plusieurs mesures de soutien pour l’économie européenne. Ces biais plus souples des banques centrales ont entraîné une baisse marquée des rendements, avec ceux des bons du Trésor et des Bunds à 10 ans chutant respectivement de 2.72% et 0.18% à fin février à 2.41% et - 0.07%.

Un des sujets les plus discutés dans les marchés de capitaux est la forme de la courbe des taux américains. Le graphique montre qu’elle est désormais partiellement inversée du fait que les taux courts sont supérieurs à certains taux plus longs. L’inversion de cette courbe est considérée comme un indicateur avancé d’une récession à venir, même si tous les observateurs ne sont pas unanimes quant au spread à retenir. On peut observer que ni le spread 10 ans/2 ans ni celui entre les 30 ans et les 3 mois sont inversés. C’est pourquoi nous considérons qu’il est prématuré de trop s’inquiéter de ce risque.

 

Stratégie d’investissement

En mars, nous avons pris des profits supplémentaires sur les actions. Cela signifie que notre allocation en actions, qui était surpondérée en début d’année, est désormais légèrement sous-pondérée. Cette décision a été non seulement motivée par une volonté de protéger une partie de la bonne performance générée cette année, mais aussi par le sentiment que les marchés sont au risque de s’emballer. Beaucoup de bonnes nouvelles sont déjà escomptées dans les cours alors que la croissance mondiale ralentit et que l’incertitude sur les perspectives bénéficiaires est élevée. De plus, les marchés semblent totalement ignorer les risques relatifs à un Brexit sans accord. Nous préférons donc plutôt pécher par excès de prudence avant le début de la publication des résultats du premier trimestre qui débute à mi-avril.

Le premier trimestre a été plutôt exceptionnel en termes de performance, du fait que les actions et les obligations se soient appréciés simultanément. Nous ne pensons pas que cette configuration puisse durer et nous nous attendons à une diminution de la corrélation entre les deux classes d’actifs dans les mois à venir.

NOUS AVONS OPTÉ POUR PLUS DE PRUDENCE DANS LES PORTEFEUILLES

 

Activité des portefeuilles / nouvelles

La performance des portefeuilles a poursuivi sa hausse en mars avec des contributions positives des obligations et des actions. Contrairement aux mois précédents, la contribution globale des fonds alternatifs a aussi été positive. Ceci découle principalement du fort gain généré par la stratégie de suivi de tendances (CTA) qui a bénéficié de son exposition élevée aux taux à long-terme, ainsi qu’au crédit et aux actions. Les fonds obligataires ainsi que les actions des marchés émergents et frontières ont également été des contributeurs appréciables. Notre sous-pondération envers le dollar U.S. a représenté un coût d’opportunité modeste pour les portefeuilles libellés en euros et en livres sterling, en raison de la faiblesse de ces monnaies.

Au cours du mois passé, nous avons pris des profits sur notre fonds de petites capitalisations U.S. ainsi que sur un fonds investissant dans les actions suisses. Les raisons pour ces transactions incluent une forte performance, la gestion du risque et le sentiment que les marchés deviennent un peu euphoriques, compte tenu de l’incertitude économique et d’un optimisme excessif sur l’impact d’un accord commercialsino-américain.

 

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Lettre mensuelle | mars 2019

L’INDICE CHINOIS CSI 300 EN HAUSSE DE PLUS DE 30% AU DÉBUT MARS

$621 milliards-  LE DÉFICIT COMMERCIAL U.S. EN 2018, UN RECORD SUR 10 ANS

 

Perspectives d'investissement

La tendance positive pour les actifs risqués observée depuis le début d’année s’est poursuivie en février. L’indice MSCI World en devises locales a progresséde 3.2%, amenant sa performance en 2019 à 11%. Les spreads de crédit et de la dette émergente ont également continué de se contracter, et la dette à haut rendement a récupéré presque toute la baisse des mois de novembre et de décembre. De manière logique, les actifs défensifs, tels que les emprunts d’états et l’or, ont terminé le mois sur une note plus faible, avec une hausse des rendements et un retour du prix de l’or à son niveau de fin 2018. Les principales parités de change ont évolué à l’intérieur de bandes étroites pour rester pratiquement inchangées cette année.

La tendance haussière des actions n’a pas été freinée par des données macro- économiques reflétant une faiblesse persistante, en Europe et en Chine notamment. On a pu néanmoins observer récemment quelques signaux d’amélioration, avec un rebond des PMIs et des indicateurs de confiance. Le sentiment positif dans les marchés a été en partie soutenu par la provision de plus de liquidité de la part des banques centrales, mais aussi par un certain optimisme sur l’état des négociations entre les États-Unis et la Chine. Donald Trump a en effet repoussé la date butoir du 1er mars pour une augmentation des tarifs et les deux pays apparaissent déterminés à signer un accord, même incomplet. La fin de la saison des résultats du 4ème trimestre a aussi contribué à la bonne tenue des marchés, du fait qu’une majorité des sociétés ait battu des attentes ayant été révisées à la baisse.

La BCE vient d’annoncer qu’elle maintiendrait ses taux directeurs inchangés au moins jusqu’à la fin de cette année ; de plus, les banques de la zone euro vont bénéficier de nouveaux prêts massifs à très faible taux de la part de la banque centrale, à partir de septembre. Ces mesures reflètent l’inquiétude grandissante de la BCE quant à la vigueur de l’économie de la zone euro et elle anticipe désormais une croissance de 1.1% contre 1.7% précédemment.

L’indice Shanghai Shenzen CSI 300 a démarré l’année en trombe suite à sa correction de 25% enregistrée en 2018. Le marché chinois a fait partie des plus faibles marchés l’année précédente dans un contexte de ralentissement économique et de tensions commerciales avec les États-Unis. Le rebond du début d’année a été soutenu par des flux positifs, une série de stimuli par le gouvernement chinois et plus de liquidité par la banque centrale. Le marché chinois a également bénéficié d’un regain d’optimisme quant à un accord commercial ainsi que de valorisations devenues excessivement faibles.

 

Stratégie d’investissement

Nous avons récemment réduit notre allocation surpondérée en actions à neutre en raison de marchés qui paraissent surachetés. Le fort rebond des actions cette année, ainsi que l’alpha élevé généré par certains fonds, ont offert une bonne opportunité de prendre certains profits. Beaucoup de bonnes nouvelles ont été escomptées et nous sommes de l’avis que les marchés pourraient marquer une pause à ce stade, d’autant plus que les valorisations des actions américaines sont à nouveau en ligne avec les moyennes à long terme. Les marchés risquent de se focaliser davantage sur les craintes d’un ralentissement économique plus marqué, maintenant que la saison des résultats du 4ème trimestre arrive à sa fin.

La position encore plus accommodante de la BCE a surpris les marchés et, suite à une réaction initialement positive, la promesse de financement à taux faible paraît avoir effrayé les investisseurs. Les rendements obligataires ont baissé, les actions sont orientés à la baisse et l’euro a perdu du terrain. Nous surveillerons de près le comportement de la devise européenne compte tenu de notre position souspondérée pour les portefeuilles non libellés en USD.

LES ACTIONS RISQUENT DE PLAFONNER À COURT TERME

 

Activité des portefeuilles / nouvelles

Les portefeuilles ont bien performé en février grâce à la bonne tenue des actifs à risque. Les principales contributions proviennent d’une variété de fonds en actions, tandis que les obligations convertibles et de crédit ont également contribué à la performance ; les stratégies alternatives ont été des détracteurs modestes, ce qui n’est pas une surprise compte tenu de leur positionnement. Les petites capitalisations U.S. et les actions japonaises ont été les meilleurs contributeurs, grâce à une génération d’alpha significative par rapport à leurs indices de référence.

Au cours du mois passé, nous avons procédé à plusieurs transactions. Tout d’abord nous avons complété certaines positions existantes en actions émergentes et japonaises. Suite à la hausse marquée des marchés actions, nous avons pris des profits en réduisant certains des fonds ayant surperformé, dans les actions U.S. et européennes en particulier. Finalement nous avons approuvé un nouveau fonds sur le crédit avec une approche flexible. Le gérant peut investir dans des obligations de sociétés de manière globale tout en étant à même de positionner le portefeuille de manière plus défensive lorsque les conditions de marché se détériorent. Le fonds est au bénéfice d’un fort historique et a réussi à finir 2018 avec une performance positive en dollars.

 

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Lettre mensuelle | février 2019

L’INDICE CHINOIS CSI 300EN HAUSSE DE PLUS DE 30% AU DÉBUT MARS

$621 milliards-  LE DÉFICIT COMMERCIAL U.S. EN 2018, UN RECORD SUR 10 ANS

 

Perspectives d'investissement

Quelle différence d’un mois à l’autre! Pour les investisseurs tétanisés par lapeur au cours d’un mois de décembre frénétique, janvier aura produit un rallye de soulagement sur les actifs risqués très bienvenu. Les marchés globaux d’actions ont connu leur meilleur mois depuis octobre 2015, reflété par un gain de 7.7% de l’indice MSCI World et les spreads de crédit se sont repliés à leurs niveaux de fin novembre, voire même en-dessous. Les prix des matières premières ont également rebondi, menés par les métaux de base et le pétrole. Dans le marché des changes, les devises des marchés émergents et des pays exportateurs de matières premières ont le mieux performé. Dans un tel environnement, il faut aussi souligner la performance positive des actifs plus défensifs, tels que la dette souveraine et l’or.

Le fort rebond des actifs risqués reflète le repli d’un niveau de pessimisme quant aux perspectives économiques et bénéficiaires des sociétés devenu extrême. La trajectoire de la politique monétaire de la Réserve Fédérale était un autre sujet d’inquiétude ayant pesé sur les marchés pendant le quatrième trimestre ; le changement de ton en début d’année vers une position plus accommodante a été un des moteurs du récent rallye ; cela a aussi contribué à faire baisser les niveaux des rendements des emprunts d’États, d’autant plus que la BCE a également tenu un discours très prudent. Les marchés ont aussi bénéficié d’un regain d’optimisme sur l’état des négociations entre les États- Unis et la Chine. Finalement, la publication des résultats de sociétés du 4ème trimestre, bien que moins spectaculaire que celles des trimestres précédents, a néanmoins vu une bonne réaction des marchés lors de surprises positives.

Entre temps, les données macro-économiques ont continué de traduire une faiblesse étendue dans la zone euro et en Chine, en particulier dans le secteur manufacturier. Les indices des Markit PMI manufacturiers ont baissé en- dessous du niveau expansionniste de 50 en Allemagne et en Italie, tandis que l’indice chinois Caixin PMI Manufacturier est tombé à 48.3, signalant une contraction encore plus marquée.

L’indice MSCI World a presque récupéré la totalité de sa baisse en décembre. L’épuisement de la pression vendeuse sur des marchés stressés a été observé vers la fin de 2018. Ceci a contribué au rebond en début d’année, à partir d’un point de départ où les conditions de marché étaient survendues à l’extrême. Ce revirement a été aidé en partie par les propos du président de la Fed, Jerome Powell, quant à plus de flexibilité sur les hausses de taux et sur la possibilité d’une fin proche de la réduction du bilan de la banque centrale.

 

Stratégie d’investissement

Nous estimions que les mouvements de marché observés à la fin de 2018 étaient difficiles à justifier et leur comportement au cours de janvier semble valider ce point de vue. Notre décision de maintenir une surpondération modeste envers les actions a contribué au bon début d’année. Le rebond des marchés de crédit, qui ont effacé leurs pertes de décembre, a également été rassurant. On constate un affaiblissement de certains vents contraires auxquels les marchés doivent faire face et les craintes de récession ont diminué. À court terme toutefois, les marchés actions apparaissent comme étant surachetés et pourraient avoir besoin de consolider.

Notre exposition au dollar pour les portefeuilles non libellés en USD est souspondérée. Nous pensons que la devise américaine ne bénéficiera plus des mêmes soutiens que l’an dernier. L’effet de la réforme fiscale va fortement diminuer, la Réserve Fédérale devrait être plus accommodante et les déficits des comptes courants et du budget devrait s’élargir; tous ces éléments devraient peser sur le dollar U.S. En fait, ce facteur représente une des conditions principales pour une bonne tenue des actifs risqués cette année.

LES ACTIONS DEVRAIENT CONSOLIDER SUITE AU FORT REBOND DE JANVIER

 

Activité des portefeuilles / nouvelles

Janvier a été très porteur pour les portefeuilles du fait que presque toutes les positions sous-jacentes aient terminé le mois en hausse. Seuls quelques fonds alternatifs ont connu des baisses modestes, ce qui a permis aux portefeuilles de bénéficier du fort rebond des actions et du net resserrement des spreads de crédit pour enregistrer une performance mensuelle supérieure à la moyenne. Les fonds d’actions U.S.ont produit les meilleures contributions, avec les petites capitalisations et les valeurs de croissance en tête. Un fond investissant dans des actions « value » U.S., a également surperformé son indice de référence de manière notoire. D’autres bonnes contributions ont été générées par les fondsen actions des marchés émergents, alors que les tous les fonds obligataires ont vu leurs VNI progresser.

En janvier, nous avons décidé de vendre un fond investissant dans les moyennes et petites capitalisations européennes en raison de la diminutions des actifs sous gestion. Nous avons récemment approuvé un nouveau fond qui investit dans les actions chinoises. Le marché chinois fait partie de ceux ayant le plus baissé l’an dernier et les valorisations des actions chinoises ont atteint des niveaux inférieurs à la moyenne à long terme. Bien que l’économie chinoise continue de ralentir, de nombreux secteurs offrent des taux de croissance attrayants. Ce marché présente aussi un faible degré de corrélation avec les autre marchés actions, ce qui renforce l’attrait pour cette classe d’actifs.

 

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Lettre mensuelle || décembre 2018

LA MEILLEURE SEMAINE POUR L’INDICE S&P 500 DEPUIS OCTOBRE 2011 : + 4.9%

+ 66bps - L’ÉCARTEMENT DES SPREADS SUR LA DETTE À HAUT RENDEMENT EUROPÉEN EN NOVEMBRE

 

Perspectives d'investissement

Novembre a de nouveau été un mois volatil pour les marchés actions qui ont subi de gros revirements de tendances suite à la déroute d’octobre. Ils ont toutefois réussi à terminer le mois en territoire positif, avec les marchés émergents en tête. Le mois a encore été difficile pour certains géants de la bourse, tels qu’Apple ou Facebook, en baisses respectives de 18% et 7%. Dans les autres classes d’actifs, les rendements sur la dette souveraine ont décliné, les spreads sur la dette à haut rendement se sont fortement écartés tandis que le prix du pétrole a chuté de 22%. Les principales parités de devises ainsi que le prix de l’or ont terminé le mois relativement inchangés.

Le sentiment de marché est resté extrêmement fragile en raison des craintes portant sur la croissance future, les tensions commerciales et les problèmes politiques en suspens ; ceci a été reflété par des mesures très pessimistes sur certains indicateurs techniques. La fin du mois a tout de même été beaucoup plus favorable. Les marchés actions ont réagi favorablement après que les dirigeants européens aient approuvé l’accord avec le Royaume-Uni sur le Brexit, et que l’Italie se soit montrée prête à trouver un compromis sur son budget avec la commission européenne; les actions ont également bénéficié du changement de ton de Jerome Powell qui a dit que les taux d’intérêt « se trouvent juste en-dessous du large éventail des estimations du niveau neutre pour l’économie ». Ce message a été bien reçu par les investisseurs en raison de la levée d’une des incertitudes pesant sur les marchés.

Le sommet tant attendu du G-20 en Argentine s’est déroulé sans trop de mauvaises surprises. Les leaders mondiaux se sont mis d’accord sur un communiqué final en mettant de côté certaines de leurs différences ; le G-20 s’est prononcé en faveur d’une réforme de l’Organisation Mondiale du Commerce mais ont abandonné la mention d’une lutte contre le protectionnisme en raison des objections des États-Unis. Le dîner entre Trump et Xi Jinping a accouché d’une trêve de 90 jours. Trump a accepté de différer la hausse prévue en janvier de 10% à 25% des tarifs sur 200 milliards de dollars de biens chinois. En échange, Xi s’est engagé à augmenter les achats de produits américains et à commencer les négociations sur les changements structurels.

Le rebond des actions à fin octobre a été suivi par une nouvelle baisse vers le point bas observé le mois précédent. Ce niveau n’a pas été cassé d’où une figure « double-bottom » qui précède souvent une tendance haussière. En attendant la confirmation ou non de ce signal, les investisseurs continuent de faire la part des choses entre les développements positifs relatifs à la Fed et au commerce, et les inquiétudes quant à un ralentissement économique.

 

Stratégie d’investissement

Nous nous attendons à ce que certains développements récents procurent un certain soutien aux actions. Bien que lacommunication de la Réserve Fédérale n’écarte pas une poursuite du cycle de hausses de taux, elle reflète clairement plus de flexibilité quant à sa politique. L’issue de la réunion entre Trump et Xi Jinping, en marge du G-20, n’a peut-être débouché que sur des déclarations d’intention et n’a fait que différer l’échéance d’une hausse tarifaire, mais elle a au moins le mérite de laisser plus de temps aux négociations. Elle démontre aussi que Trump a été sensible à la récente volatilité des marchés et qu’il n’ira probablement pas au bout de ses menaces sur les tarifs. En dépit de l’augmentation du niveau d’inquiétude quant aux perspectives de croissance, nous n’anticipons pas un effondrement soudain de l’activité économique et les risques de récession restent faibles. Ceci explique notre surpondération modeste en actions, surtout lorsque l’on intègre les valorisations peu exigeantes.

Le moins que l’on puisse dire est que 2018 aura été uneannée difficile pour les allocateurs globaux. On observe en effet un nombre record (90%) de classes d’actifs en territoire négatif à ce jour, en termes dollars ; ce chiffre illustre bien pourquoi il a été pratiquement impossible de construire un portefeuille véritablement diversifié cette année... cela reste néanmoins toujours un de nos objectifs primordiaux.

LA BAISSE DES TENSIONS COMMERCIALES ET UNE FED PLUS SOUPLE DEVRAIENT SOUTENIR LES ACTIONS

 

Activité des portefeuilles / nouvelles

Novembre a été légèrement négatif pour les portefeuilles, en bonne partie dû aux expositions européennes et à certaines stratégies alternatives. Les meilleures contributions proviennent principalement des actions japonaises, asiatiques et émergentes ainsi que de certains fonds U.S. Pendant cette période récente très volatile pour les marchés développés, les actifs des pays émergents se sont plutôt bien comportés, et ont montré des signes d’amélioration. Les flux vers les actifs des pays émergents ont aussi commencé à progresser, reflétant un intérêt renouvelé de la part des investisseurs internationaux.

Les fonds en actions européennes, ainsi que les fonds de dette européenne à haut rendement, ont fait partie des plus grands détracteurs de performance. L’écartement marqué des spreads de crédit sur ce segment de marché a contrasté avec la bonne résistance de la classe d’actifs lors de la chute des actions en octobre. Notre allocation dans les obligations à haut rendement a été réduite l’année passée et nous n’avons pas l’intention d’augmenter nos positions actuelles. La contribution globale des stratégies alternatives a aussi pesé sur la performance des portefeuilles ; la stratégie CTA (suivi de tendances) a été particulièrement affectée par les revirements de tendances.

 

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Lettre mensuelle | novembre 2018

LE PIRE MOIS POURL’INDICE S&P 500 DEPUIS SEPTEMBRE 2011 : - 6.9%

10% - LA CROISSANCE ATTENDUE DES BÉNÉFICES DES SOCIÉTÉS DEL’INDICE S&P 500 EN 2019

 

Perspectives d'investissement

Octobre a été à la hauteur de sa réputation d’être un mois volatil pour les marchés actions, avec une baisse de 7.9% de l’indice MSCI World, en devises locales. La déroute a été généralisée et l’ensemble des bourses mondiales a été affecté par les craintes d’un ralentissement de la croissance, de la guerre commerciale et de la hausse des taux d’intérêts. Pour une fois, les actions U.S. n’ont pas mieux résisté et certaines valeurs phares de la technologie, telles qu’Amazon ou Netflix, ont subi des dégagements sévères. La correction des marchés a présenté une certaine similitude avec celle du début d’année; les actions ont subitement plongé suite à une période de rapide remontée des rendements des bons du Trésor, alors que les actifs « refuge » n’ont que peu profité de cette baisse des actions; les taux des bons du Trésor à 10 ans ont terminé le mois en hausse de 8bps et le prix de l’or n’a progressé que de 2%.

La mauvaise performance des actions en octobre peut difficilement être attribuée à la publication des résultats trimestriels des sociétés U.S., bien que les perspectives de certaines entreprises aient suscité quelques inquiétudes. Avec plus de 400 sociétés du S&P 500 ayant publié, 82% ont battu les profits anticipés par les analystes et 61% les prévisions de ventes; les bénéfices ont augmenté de 27% par rapport à la même période en 2017, alors que les chiffres d’affaires ont progressé de 9%. Ces résultats restent exceptionnels mais les investisseurs semblent de plus en plus douter des perspectives de croissance de 10% des bénéfices prévue pour 2019. Les sociétés européennes ont également rapporté leurs résultats trimestriels, avec des solides taux de croissance de 12% pour les profits et de 6% pour les chiffres d’affaires.

La saga du budget italien continue de peser sur les marchés européens. Pour la première fois de son histoire, la commission européenne a formellement rejeté le budget d’un pays membre et les taux à 10 ans de la dette italienne ont grimpé à près de 3.7%, avec le spread sur les Bunds dépassant 3.25%. Ceci a fortement impacté le secteur bancaire et surtout les banques italiennes.

Le comportement des marchés actions en octobre a été bien reflété par le secteur très volatil des semi-conducteurs. L’indice PHLX Semiconductor a plongé de 17% du 3 au 29 octobre en raison de craintes sur les prévisions bénéficiaires, les valorisations et les relations entre les U.S. et la Chine. La réaction des investisseurs suite aux annonces des résultats a parfois été brutale et a déclenché des vagues de ventes en raison du franchissement de niveaux techniques clés. En même temps que le reste du marché, le secteur a commencé à rebondir à partir de son point bas d’octobre, avec une hausse de l’ordre de 10% à l’heure où nous écrivons ces lignes.

 

Stratégie d’investissement

Nous estimons que la baisse du mois d’octobre représente plus une correction temporaire que le début d’une nouvelle tendance baissière pour les actions. Lorsque nous analysons les conditions monétaires et économiques, le sentiment de marché, les valorisations et les perspectives bénéficiaires,nous ne pensons pas qu’il soit opportun de réduire notre allocation aux actions. Les investisseurs se sont peut-être trop habitués à des niveaux de volatilité nettement inférieurs à ceux sur le long terme ; ils ont aussi tendance à réagir de manière excessive lors des phases de correction. Les niveaux de valorisation paraissent attrayants ; les actions cotées en Europe se traitent à moins de 13 fois les bénéfices des 12 prochains mois et les actions U.S. à 15.7x, soit plus d’une déviation standard en-dessous de leur moyenne sur cinq ans. La contraction de ces multiples en 2018 a été significative et tend à signaler un bon point d’entrée. Nous pensons que les marchés devraient bénéficier de la levée d’un certain nombre d’incertitudes dans un futur proche et, de ce fait, terminer l’année sur une tendance positive.

Notre exposition au dollar n’a pas changé et nous continuons de penser que le billet vert escompte beaucoup de bonnes nouvelles. Le positionnement du marché est également plutôt long et le potentiel d’entrée de capitaux massifs est ainsi limité. La résolution de certains problèmes en Europe devrait aussi soutenir l’euro par rapport au dollar.

LA RÉCENTE BAISSE S’APPARENTE VRAISEMBLABLEMENT PLUS À UNE CORRECTION TEMPORAIRE

 

Activité des portefeuilles / nouvelles

Octobre a été un mois stressant pour les portefeuilles avec la correction des marchés actions comme principal coupable. Tous les fonds en actions ont perdu du terrain sous la conduite des actions japonaises, émergentes et U.S. Il faut relever que les actions de types valeur et défensive ont nettement sur-performé les cycliques et les titres de croissance, ce qui explique la grande dispersion des performances mensuelles de nos fonds. C’est aussi plutôt rassurant d’observer que les actions des marchés frontières ont relativement bien résisté et n’ont enregistré que la moitié de la baisse des marchés développés.

Sur une meilleure note pour les portefeuilles, les allocations obligataires et alternatives se sont bien tenues et les stratégies Global Macro, CTA et Risk Premia ont même généré des contributions positives. Le fait que les indices obligataires majeurs n’aient pas terminé le mois en hausse pendant une période aussi tendue pour les actifs à risque est assez révélateur; ceci souligne la difficulté de construire des portefeuilles véritablement diversifiés. L’appréciation du dollar U.S. a été une autre contribution positive pour les portefeuilles libellés dans les autres devises.

 

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Lettre mensuelle | octobre 2018

LE SPREAD ENTRE LES TAUX ALLEMANDS ET ITALIENS À 10 ANS ATTEINT 3%

7.2% LE MEILLEUR TRIMESTRE DEL’INDICE S&P 500 DEPUIS 2014

 

Perspectives d'investissement

Les indices d’actions mondiales ont terminé septembre en légère hausse suite à un début de mois difficile. Les actions japonaises ont surperformé tandis que les actions des marchés émergents se sont quelque peu stabilisées, bien qu’en baisse pour l’ensemble du mois. Une moindre aversion pour le risque s’est traduite par la montée des taux d’emprunts souverains et la contraction des spreads sur les emprunts à haut rendement et émergents (-38bps pour l’indice J.P. Morgan EMBI Global). Dans un tel contexte, les dépréciations du franc suisse et du yen contre les autres devises n’étaient guère surprenantes.

Les performances des principaux indices régionaux d’actions au 3ème trimestre reflètent l’étendue de la surperformance des actions américaines en 2018. L’indice S&P 500 a progressé de 7.2%, son meilleur trimestre depuis le dernierde 2013, tandis que l’Euro Stoxx 50 a marginalement monté de 0.1% et leMSCI EM a perdu 2%, en termes dollars. En dépit de valorisations plus chères, le marché U.S. a été soutenu par l’accélération de son économie et par la forte croissance des bénéfices. Le trimestre a aussi été remarquable du fait que le marché U.S. dans son ensemble ait surperformé les géants du secteur technologique, longtemps les leaders du rallye boursier.

Comme attendu, la Réserve Fédérale a relevé son taux de référence de 0.25% à 2.25% lors de sa réunion de fin septembre. Suite à cette 3ème hausse cette année, les marchés anticipent un autre relèvement de 0.25% en décembre. Les plus récentes remarques du président de la Fed, Jerome Powell, laissent à penser que le cycle de resserrement monétaire est encore loin de son terme ; Powell a indiqué que les taux étaient « encore loin de leurs niveaux neutres » et a évoqué «des circonstances économiques remarquablement positives ». Ces commentaires ont entraîné une nouvelle montée des rendements des bons du Trésor, avec ceux à 10 ans se traitant autour de 3.2% à l’heure où nous écrivons ces lignes.

La récente flambée des taux d’emprunt italiens reflète l’inquiétude des investisseurs quant au récent budget italien et aux profonds déficits anticipés. Les coûts d’emprunt à 10 ans ont fortement augmenté cette année, atteignant un pic depuis 2014. Compte tenu d’un ratio dette/ PIB très élevé, les marchés craignent que les plans du gouvernement italien n’entraînent un conflit avec la Commission européenne et ne se traduisent par un niveau de dette encore plus élevé. Ce problème représente, à l’heure actuelle, le plus grand facteur de risque pour les actifs européens et explique largement la tendance de l’euro par rapport aux autres devises principales.

 

Stratégie d’investissement

Au cours de la première semaine d’octobre, les marchés ont été affectés par la montée des taux américains suite à des bonnes données économiques et aux propos de Jerome Powell, suggérant une politique monétaire à même d’être encore plus restrictive. Les marchés d’actions ont réagi de manière négative en escomptant l’effet de la hausse des taux sur les valorisations. A ce stade, nous ne pensons pas que les actions soient prêtes de perdre leur avantage en termes de valorisations relatives aux obligations. Il faut s’attendre à plus de volatilité, mais la classe d’actifs actions continue d’offrir un profil risque/rendement beaucoup plus attractif. En tant qu’exemples, les actions cotées en Europe et au Japon se traitent à des ratios prix/ bénéfices (P/E) sur les 12 prochains mois de 14, équivalent à un rendement théorique de 7%, comparé à un rendement de 0.5% pour les Bunds à 10 ans.

Alors que les hausses des rendements affectent de manière négative les performances des actifs obligataires, nous maintenons une allocation sous pondérée envers la dette souveraine et les obligations les mieux notées. Nos préférences pour la classe d’actifs se portent sur les emprunts bancaires sécurisés, les obligations convertibles et les stratégies flexibles à même de gérer activement les risques de duration et de marché.

LA SOUDAINE MONTÉE DES TAUX SOUVERAINS SECOUE LES MARCHÉS

 

Activité des portefeuilles / nouvelles

Septembre a été un mois contrasté pour les portefeuilles. La meilleure contribution, de loin, a été générée par les actions japonaises. A l’opposé, les actions émergentes et la stratégie CTA (suivi de tendances) ont été les principales détractrices, cette dernière principalement en raison d’une exposition très longue aux taux d’intérêt. Nous maintenons nos perspectives positives sur les actions japonaises en raison notamment de valorisations attrayantes, de décisions favorables aux actionnaires, d’un positionnement limité des investisseurs et d’une croissance solide des profits. Dans une certaine mesure, le marché japonais démontre également une corrélation moindre aux autres marchés développés.

En septembre, nous avons pris la décision de racheter un fonds de crédit européen, du fait de la diminution des encours du fonds. Cette liquidation, pour des raisons de gestion du risque, est malheureusement peu opportune d’un point de vue des perspectives d’investissement. La stratégie du fonds inclut en effet la couverture du risque de duration, ce qui correspond bien à notre attente d’une poursuite de la montée graduelle des rendements souverains. Au niveau des portefeuilles, il faut toutefois préciser que le risque global de duration sur l’ensemble de l’exposition obligataire est bas.

 

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