Lettre mensuelle | Novembre 2024

1 novembre 2024Lettres mensuelles,Actualité financière

Inflation globale de la zone euro en dessous de l'objectif de la BCE en septembre

-5.2% PERFORMANCE DE L'INDICE US LONG TREASURY

Perspectives d'investissement

Après un mois où tous les regards étaient tournés vers les banques centrales, le mois d'octobre s'est concentré sur l'avenir de la croissance économique, en particulier aux États-Unis, avant que le début du mois de novembre ne laisse place au grand cirque qu'est l'élection américaine. Sur le front de la croissance, la dernière publication du FMI a relevé ses prévisions de croissance économique pour les États-Unis à 2,7 % en 2024, soit une hausse de 0,6 point de pourcentage par rapport à ses prévisions de janvier. Cette évolution souligne la supériorité des États-Unis sur les autres économies développées. Les bonnes performances de l'économie américaine s'expliquent principalement par les gains de productivité et la croissance de l'emploi. La productivité du travail est plus faible en Europe qu'aux États-Unis. Le manque d'investissement, notamment dans les technologies, a entraîné une divergence croissante du revenu par habitant de part et d'autre de l'Atlantique. Dans un rapport commandé par l'Union européenne (UE), l'ancien président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi, a proposé d'accroître les investissements, de réformer les marchés financiers et de renforcer l'intégration régionale afin de stimuler la productivité en réponse à l'accélération de la concurrence des grandes entreprises des États-Unis et de la Chine. La dissipation, bien que partielle, de l'incertitude quant à l'avenir et au rythme de la normalisation de la politique monétaire a temporairement relégué l'inflation à l'arrière-plan. Il s'agit d'une situation très temporaire, car le retour d'une possible victoire républicaine aux prochaines élections présidentielles américaines suscite de nouvelles inquiétudes sur le marché des taux d'intérêt, notamment en raison du dérapage budgétaire et de l'augmentation des droits de douane préconisés dans le programme républicain. Les bons du Trésor se sont fortement dépréciés, le rendement du bon du Trésor à 10 ans augmentant de 60 points de base, reflétant à la fois une croissance économique plus forte que prévu et des politiques plus inflationnistes en cas de victoire des Républicains. La proximité et l'imminence des élections américaines ont fait grimper la volatilité. La volatilité implicite sur le marché du Trésor américain a augmenté de près de 40 % depuis la fin du mois de septembre. La hausse des rendements obligataires, et en particulier le différentiel de rendement attendu entre les États-Unis et les autres pays, a entraîné un renforcement du dollar par rapport à la quasi-totalité des monnaies des marchés développés et émergents.

Stratégie d'investissement

À la suite des baisses de taux d'intérêt décidées par les principales banques centrales des pays développés, à l'exception du Japon, le scénario d'un "atterrissage en douceur" est devenu le plus probable. En termes de saisonnalité, nous entrons dans la période la plus productive de l'année pour le marché américain des actions. Depuis 1945, les mois d'octobre, de novembre et de décembre ont enregistré des gains moyens de 1,04 %, 1,56 % et 1,58 %, respectivement. Toutefois, il est intéressant de noter que le mois d'octobre, année d'élection présidentielle, a connu une baisse de 0,46 % sans que cela n'affecte le comportement des mois de novembre et décembre. À la fin du mois d'octobre, l'indice américain était en baisse de 0,9 %, ce qui correspond à peu près à la performance historique. À l'heure où nous écrivons ces lignes, le pronostic reste parfaitement partagé. Christophe Barraud, classé par Bloomberg comme le meilleur prévisionniste de l'économie américaine au cours des 11 dernières années, prédit une victoire de Trump lors des prochaines élections. Si Trump gagne et que le Congrès est divisé, une grande partie du programme national sera bloquée, ce qui pourrait conduire Trump à se retirer dans des guerres tarifaires qui pourraient ralentir l'économie américaine et entraver la croissance mondiale. Nous continuons à penser que les données économiques, en particulier aux États-Unis, restent favorables : le marché du travail, la confiance des consommateurs, le soutien monétaire et la croissance des bénéfices continueront à soutenir les actions américaines, mais nous reconnaissons que les politiques inflationnistes exerceront une pression sur les taux d'intérêt à long terme.

Activité des portefeuilles

Le basculement des sondages vers une victoire de Trump le 5 novembre a dicté une approche plus prudente des taux d'intérêt américains. En effet, l'augmentation des déficits publics et des droits de douane est susceptible de faire grimper les taux d'intérêt à long terme. Comme nous l'avons vu ces dernières semaines, nous pourrions donc assister à un mouvement baissier (baisse des taux à court terme et hausse des taux à long terme). Nous avons réduit nos positions à long terme sur le Trésor américain au profit d'obligations américaines à moyen terme avec des échéances de 3 à 5 ans. Nous avons maintenu nos positions longues sur les obligations de la zone euro, car les fondamentaux continuent d'indiquer un ralentissement général. En Suisse, nous avions déjà complètement abandonné notre exposition aux obligations d'État au profit d'investissements immobiliers. Le contexte macroéconomique reste favorable aux actions, même si nous pourrions assister à une augmentation de la volatilité au cours de cette saison des bénéfices et à quelques jours des élections américaines. Nous profiterions de tout excès de faiblesse pour acheter la baisse. Il semble de plus en plus probable que l'Europe soit victime d'un second mandat républicain. En septembre, nous avons d'abord abaissé la note des actions européennes à neutre en raison de l'incertitude politique. Pour refléter la dynamique récente, nous abaissons maintenant la note des actions européennes à négative, malgré des valorisations attrayantes. À la mi-octobre, nous avons également réduit nos positions sur les petites et moyennes capitalisations européennes. Sur le front des devises, nous avons profité de la faiblesse du dollar pour renforcer nos positions sur l'ensemble de nos bases monétaires. Depuis la fin du mois de septembre, le dollar américain a gagné 2,8 % par rapport à l'euro. Nous restons positifs sur le dollar américain à court terme. Dans un contexte de forte divergence et de volatilité, nous restons convaincus des avantages des stratégies alternatives liquides telles que les stratégies global macro, alternative trend et même long/short, qu'il s'agisse d'actions ou de crédit.

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by Jessica Afsal

Lettre mensuelle | Octobre 2024

3 octobre 2024Lettres mensuelles,Actualité financière

La Banque Centrale Européenne abaisse à nouveau ses taux, tandis que la Réserve Fédérale réduit les siens d'un demi-point

+23.1% PERFORMANCE DES ACTIONS A ONSHORE DE LA CHINE

Perspectives d'investissement

Le mois de septembre a marqué une étape importante pour la Banque Centrale Américaine après plus de deux ans de lutte contre l'inflation, le Federal Open Market Committee (FOMC) a annoncé une réduction de 50 points de base et laissé entendre que d'autres réductions étaient à venir. Selon le dernier "graphique en pointillés" des projections officielles de la FED, le marché s’attend à ce que le taux US tombe à 4,25 %-4,5 % d'ici à la fin de 2024, ce qui implique une nouvelle réduction d'un demi-point. Les décideurs politiques s'attendent également à ce que les taux d’intérêt baissent encore d'un point de pourcentage en 2025, pour terminer l'année entre 3,25 % et 3,5 %. En Europe, la Banque Centrale Européenne (BCE) et la Banque Nationale Suisse ont toutes deux réduit leurs taux d'intérêt en septembre, la première pour la deuxième fois de 25 points de base (pb) et la seconde pour la troisième fois, en raison du ralentissement de l'inflation et de la résurgence des inquiétudes concernant l'économie de la zone euro. La visibilité accrue offerte par ces clarifications a permis aux taux courts de baisser fortement au cours de la seconde moitié du mois de septembre. Cet assouplissement monétaire s'inscrit dans un contexte où la bataille de l'inflation des derniers trimestres semble être gagnée, comme le confirment les derniers chiffres de l'inflation, en particulier en Europe, où l'inflation globale se rapproche déjà de l'objectif de 2 % de la BCE. Cette dynamique cyclique renforce la thèse de l'atterrissage en douceur et a permis aux marchés obligataires et boursiers d'afficher des performances positives en septembre. Cet optimisme a également poussé de nombreux indicateurs de sentiment dans le vert, apportant un soutien supplémentaire aux actifs risqués. En ce qui concerne les actions, la palme revient aux actions chinoises, qui ont largement bénéficié des mesures gouvernementales de soutien à l'économie. En effet, les différentes catégories d'actions chinoises ont progressé de plus de 23 % en quelques jours. Le début du cycle d'assouplissement monétaire aux États-Unis a pesé sur la monnaie américaine. Mesurée par l'indice du dollar, la monnaie américaine a baissé pour le troisième mois consécutif, soit une baisse cumulée de 4,8 % sur le troisième trimestre. Parmi les matières premières, les performances divergentes de l'or, en hausse de 5,7 %, et du pétrole, en baisse de 7,3 % sur le mois, sont notables.

Stratégie d'investissement

Depuis le début de l'année, les effets saisonniers ont créé des surprises. Le mois d'avril, habituellement positif pour les actions, a connu une forte baisse cette année, tandis que le mois de septembre, redouté par beaucoup, s'est avéré très positif. Si l'histoire se répète, nous devrions avoir un quatrième trimestre positif pour les actions, y compris le mois d'octobre qui, contrairement aux idées reçues, reste un mois porteur. Alors que les banques centrales clarifient la normalisation de leur politique, que le marché a déjà partiellement intégrée, l'appétit pour le risque reste favorable, ce qui renforce notre position constructive, en particulier sur les actions. Du côté des obligations, nous continuons à privilégier la duration au détriment du crédit. Nous différencions plus clairement notre position par région, avec une large préférence pour la duration européenne et une position plus prudente sur la duration américaine. Malgré les récentes annonces en Chine, que nous saluons naturellement, nous augmentons notre pondération dans les marchés émergents en raison de leur dynamique économique et monétaire favorable. En ce qui concerne la répartition des devises dans nos portefeuilles, nous profitons de l'affaiblissement récent du dollar américain pour augmenter notre exposition à la devise américaine dans les comptes en francs suisses et en euros.

Compte tenu de l'environnement désinflationniste actuel, la réduction d'un demi-point du FOMC est un recalibrage approprié.

Activité des portefeuilles

Suivant l'annonce du FOMC, nous avons décidé de réduire notre exposition au crédit et donc notre exposition obligataire, tout en maintenant une sensibilité élevée aux taux d'intérêt, à l'exception de la duration suisse, où le potentiel est limité. Il convient de noter que la rotation des obligations cette année vers une plus grande sensibilité aux taux d'intérêt (duration) a contribué positivement à la performance, tout comme notre exposition au crédit et à la dette des marchés émergents. Après avoir augmenté notre allocation en obligations au fur et à mesure des opportunités du cycle, il est maintenant temps de la réduire, en particulier en ce qui concerne les obligations à haut rendement, au profit des actions. Le produit de la vente nous a permis d'augmenter notre allocation aux marchés émergents par le biais d'un fonds d'actions mondiales des marchés émergents géré activement et doté d'une approche distincte et unique. Outre les marchés émergents, nous avons augmenté notre exposition aux actions américaines et, dans une moindre mesure, aux actions européennes. Nous avons généralement utilisé des instruments passifs pour une exécution rapide et efficace. Pour les comptes en dollars, notre point de vue tactique sur le dollar est de privilégier une approche basée sur la couverture des risques de change non liés au dollar. Pour nos comptes en francs suisses, où nous avons fortement réduit la pondération des titres en d’autres monnaies que le franc suisse - une bonne décision compte tenu de l'appréciation du franc - nous pensons qu'il est approprié d'augmenter nos investissements non seulement dans les marchés émergents, mais aussi dans les actions américaines et européennes. Nous avons également augmenté notre exposition au dollar américain.

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by Jessica Afsal

Lettre mensuelle | Septembre 2024

4 septembre 2024Lettres mensuelles,Actualité financière

La Réserve fédérale (Fed) est prête à réduire les taux d'intérêt ...et bientôt !

-2.3% LA PERFORMANCE DE L'INDICE DU DOLLAR

Perspectives d'investissement

Le début du mois a été marqué par une forte liquidation déclenchée par des chiffres d'emploi non agricoles plus faibles que prévu et une hausse du taux de chômage en juillet, qui ont suscité des inquiétudes quant à la croissance américaine, puis par la décision de la Banque du Japon de relever ses taux d'intérêt pour la deuxième fois de l'année. Les marchés ont réagi rapidement. Au cours des premiers jours d'août, les marchés boursiers mondiaux ont plongé et les spreads de crédit se sont fortement écartés. En l'espace de quelques jours, le principal indice américain a chuté de plus de 6 %, tandis que les Sept Magnifiques ont perdu près de 10 %. La vente initiale a été exacerbée par le dénouement de positions de portage sur le yen, déclenché par la divergence des attentes en matière de politique monétaire entre la Banque du Japon, qui est en train de relever ses taux, et la Réserve fédérale américaine, qui devrait entamer son cycle d'assouplissement monétaire lors de sa réunion de septembre. Ces incertitudes croissantes ont entraîné un pic de volatilité, le VIX dépassant 65 au début du mois d'août, l'un des niveaux les plus élevés jamais enregistrés. Toutefois, à mesure que les marchés prenaient confiance dans la résilience de l'économie, renforçant les arguments en faveur d'un atterrissage en douceur, le VIX est retombé à des niveaux avoisinant les 15. Heureusement, le stress a été de courte durée et la reprise a été rapide, l'indice mondial clôturant le mois en hausse de 1,9 % en monnaie locale. Les derniers indices des prix à la consommation (IPC) en Europe et aux États-Unis étaient en baisse, bien à l'intérieur des fourchettes cibles des banques centrales et en nette décélération. La probabilité d'une baisse des taux d'intérêt s'en trouverait renforcée. Les spreads de crédit se sont élargis en sympathie avant de clôturer le mois sur une note plus serrée, tandis que la courbe des rendements s'est pentifiée, le 2 ans bénéficiant le plus de la probabilité accrue de baisses de taux. Dans ce contexte, tous les segments obligataires ont affiché des performances positives au cours du mois, la dette des marchés émergents étant la plus performante, suivie par le haut rendement mondial. L'optimisme entourant la baisse des taux américains a fait sa première victime : le dollar américain, qui a fortement baissé par rapport aux principales devises (-2,5 % par rapport à l'euro) et a même effacé tous ses gains depuis le début de l'année par rapport au franc suisse. Enfin, les prix de l'or sont restés soutenus (+2,3 %), tandis que les prix du pétrole ont continué à baisser, le WTI reculant de 5,6 % après une baisse de 4,5 % le mois précédent.

Stratégie d'investissement

Après les soubresauts du marché au début du mois d'août, qui ont contraint de nombreux acteurs à revoir leur position et à réduire considérablement leur effet de levier, les projecteurs sont de nouveau braqués sur les banques centrales. La Fed devrait entamer son cycle d'assouplissement monétaire en septembre. Le marché a anticipé une campagne baissière agressive, comme il l'avait fait au début de l'année. Ces attentes étaient trop optimistes et ont forcé le marché à réévaluer le calendrier et l'ampleur des réductions de taux. Cette fois, cependant, les conditions d'une baisse des taux semblent plus favorables, grâce au ralentissement de l'inflation provoqué par un marché de l'emploi plus souple. Les prochaines données sur le marché du travail seront cruciales car elles détermineront le rythme des baisses de taux. La Fed devrait réduire ses taux de 25 points de base en septembre et la BNS devrait lui emboîter le pas. Bien que les indicateurs de sentiment et de tendance aient brièvement donné des signaux d'achat, en particulier pour les actions américaines, nous avons décidé de laisser notre exposition pratiquement inchangée. Le rebond rapide des marchés nous a rapidement ramenés dans une zone plus neutre. Nous restons constructifs sur les marchés développés et émergents, qu'il s'agisse du crédit ou des actions. Le mois d'août nous a rappelé à quel point les stratégies alternatives peuvent être hétérogènes, même au sein d'une même catégorie comme les stratégies de tendance (CTA). Nous réitérons notre engagement en faveur des stratégies de tendance alternatives, qui ont bien résisté au mouvement de vente, car elles sont moins exposées aux effets de foule.

Activité des portefeuilles

Au cours du mois, nous avons profité des différentiels de prix pour réduire légèrement notre exposition à la dette des marchés émergents, ce qui a atténué l'impact négatif de la faiblesse du dollar américain par rapport au franc suisse et à l'euro. Dans le domaine obligataire, nous avons maintenu une sensibilité élevée aux taux d'intérêt, non seulement pour bénéficier de la baisse de l'inflation, mais aussi pour constituer un coussin de sécurité en cas de ralentissement économique plus prononcé. Cette position s'est construite progressivement et a joué pleinement son rôle lors des tensions du début du mois d'août. Nous continuons à faire confiance aux obligations d'entreprises dans tous les secteurs, de la catégorie "investment grade" à la catégorie "high yield", tant sur les marchés développés qu'émergents. Nous maintenons notre préférence pour les actions européennes par rapport aux actions américaines, en particulier après les turbulences provoquées par la situation politique en France. Après avoir fait preuve de prudence à l'égard des marchés émergents, la perspective d'une baisse des taux d'intérêt aux États-Unis nous incite à être plus constructifs sur ces marchés. En conséquence, nous avons finalement abandonné la Chine en tant qu'allocation dédiée en faveur d'une pondération accrue des marchés émergents au sens large. Le changement le plus important dans notre allocation a été l'augmentation de la pondération des stratégies alternatives, en particulier des stratégies macroéconomiques mondiales, dont nous avons presque doublé la pondération.

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by Jessica Afsal

Lettre mensuelle | Août 2024

8 août 2024Lettres mensuelles,Actualité financière

La Banque centrale européenne (BCE) a laissé ses taux d'intérêt de référence inchangés

10.2% LA PERFORMANCE DU RUSSELL 2000

Perspectives d'investissement

Le mois de juillet a été agité, en particulier dans la seconde moitié, mais il marque un tournant dans la performance relative des petites et des grandes capitalisations. Les indices américains ont terminé le mois en territoire positif, les petites capitalisations affichant une performance remarquable de 10,2 %, contrairement aux indices à forte composante technologique, qui ont chuté au cours du mois. La croissance économique mondiale a légèrement ralenti en juillet. À son niveau actuel (52,5 en juillet contre 52,9 en juin), l’indice des Directeurs d’Achat (PMI) mondial est cohérent avec une croissance de l'économie mondiale à un taux annualisé de 2,8 %, contre un taux de croissance moyen de 3,1 % au cours de la décennie précédant la pandémie. Aux États-Unis, l'inflation est tombée en dessous de 3 % et était bien inférieure aux attentes, tandis que l'indice de base des dépenses de consommation personnelle a augmenté de 0,1 % en données corrigées des variations saisonnières au cours du mois et était supérieur de 2,6 % à celui de l'année précédente. Le marché du travail américain a continué de s'affaiblir, le taux de chômage atteignant 4,3 %, bien que le taux d'activité ait augmenté et que la croissance de l'emploi soit restée relativement stable. La poursuite de cette tendance désinflationniste a conforté les marchés dans l'idée que la Fed commencerait enfin à assouplir sa politique lors de sa réunion de septembre. Cette bonne nouvelle sur le front de l'inflation a permis aux rendements des bons du Trésor américain de baisser fortement. Les indices obligataires ont tous enregistré des performances positives, les segments gouvernementaux à long terme affichant les meilleurs résultats grâce à la détente de la composante taux d'intérêt des marchés obligataires. L'indice du Trésor américain à long terme a gagné 3,6 %, son meilleur mois depuis le début de l'année. Après un mois de juin difficile, le marché européen s'est aligné sur les indices américains en juillet. Toutefois, la dispersion a été importante entre les régions. Le marché suisse (+2,7 % en monnaie locale) et le marché britannique (+2,5 % en monnaie locale) ont enregistré de très bonnes performances, tandis que l'indice de la zone euro est resté à la traîne, augmentant de 0,4 % en monnaie locale au cours du mois.  Les performances des matières premières ont été mitigées. L'or a augmenté de 5,2 % tandis que le pétrole brut (WTI) a baissé de 4,5 %.

Stratégie d'investissement

Le marché est devenu plus confiant quant à une baisse prochaine des taux d'intérêt, la probabilité d'une réduction des taux de la Réserve fédérale en septembre passant de 72 % à 92 %. Après une tendance à des révisions régulières à la hausse depuis janvier, atteignant un sommet de plus de 4,9 % à la fin du mois de mai, les anticipations de taux d'intérêt à court terme pour janvier 2025 sont retombées au niveau attendu au début de l'année, soit un taux d'intérêt implicite de 3,8 %. Cette évolution à la baisse des attentes a été immense et contraste avec le consensus d'il y a quelques semaines. Cette tendance a été exacerbée par la panique sur les marchés boursiers mondiaux au début du mois d'août. Sommes-nous en train d'assister à un changement majeur dans les attentes économiques des États-Unis qui, s'il se confirme dans les données à venir, obligera la Réserve fédérale à réduire les taux d'intérêt non pas en fonction de la baisse de l'inflation, mais dans l'urgence pour sauver l'économie ? Bien que nous ayons pu craindre une augmentation du risque de réapparition du scénario de ralentissement, les données macroéconomiques restent globalement constructives, mais le risque d'exagération et de revirement reste plus élevé que jamais

Powell a laissé entendre qu'une baisse des taux pourrait intervenir en septembre, lors de la prochaine réunion de la Fed

Activité des portefeuilles

Les mouvements spectaculaires de réduction des risques observés ces derniers jours, tels que la chute des marchés boursiers mondiaux et des actifs numériques (par exemple les cryptomonnaies), nous rappellent l'importance d'une position équilibrée dans nos portefeuilles à ce stade du cycle. En ce qui concerne les titres à rendement fixe, nous avons augmenté notre exposition aux obligations d'État afin de profiter de la politique monétaire plus accommodante, mais aussi pour nous prémunir contre un ralentissement économique plus prononcé. En ce qui concerne les actions, nous sommes progressivement devenus plus prudents au cours du deuxième trimestre, en réduisant notre allocation en actions et en favorisant des stratégies plus défensives telles que les stratégies long/short. Nous n'avions pas de positions en actions japonaises et, jusqu'à récemment, nous étions prudents à l'égard des marchés émergents. Notre positionnement plus diversifié devrait nous permettre de traverser cette période de turbulences avec plus de sérénité et de profiter des opportunités qui pourraient se présenter en cas d'exagération. Cependant, nous sommes conscients que la dynamique du marché s'est ralentie, ce qui pourrait justifier à lui seul la poursuite des ajustements que nous avons effectués au cours des derniers mois. Si un tel renversement devait se produire, nous réduirions dans un premier temps notre exposition aux actions et notre exposition au crédit sur les marchés développés et émergents en faveur des obligations d'État à moyen et long terme.

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by Jessica Afsal