Lettre mensuelle | Décembre 2023
S&P 500 ET NASDAQ ONT TOUS DEUX ENREGISTRÉ LEUR PLUS FORTE HAUSSE MENSUELLE DEPUIS JUILLET 2022
10.7% LA PERFORMANCE DE L’INDICE NASDAQ 100
Perspectives d'investissement
Le mois de novembre a été marqué par des gains généralisés grâce au ralentissement de l'inflation. Bien que le président Powell ait indiqué que la Fed relèverait les taux d'intérêt si les données et les conditions économiques le justifiaient, le FOMC a laissé les taux d'intérêt inchangés. La dernière publication a montré que l'activité économique américaine avait ralenti, avec une activité de consommation mitigée en raison d'une plus grande sensibilité aux prix.
Les marchés obligataires ont inversé la tendance après trois mois de baisse et ont enregistré des gains généralisés. D’une part, le 10 ans américain a terminé le mois à 4,34 % (il a atteint 5,02 % en octobre), en baisse 80 points de base par rapport à son pic, mais toujours plus élevé qu'en janvier. D’autre part, le 10 ans allemand a terminé le mois à 2,45 %, soit 10 points de base de moins qu'à la fin de l'année 2022. La récente publication de l'IPC préliminaire de la zone euro en novembre a montré une augmentation de 2,4 % en glissement annuel, soit un ralentissement par rapport aux 2,9 % d'octobre.
Les fortes hausses enregistrées sur les obligations d'État, p.e. la hausse de 9,16 % de l'US Long Treasury, se sont accompagnées d'un resserrement des écarts de crédit. L'indice Global Aggregate couvert en dollars américains a gagné 5,7 %, le Global Aggregate Corporate et Global High Yield ont gagné respectivement 4,7 % et 5,4 %, tandis que l'indice EMD High Yield a gagné 6,1 %.
Les achats en ligne du « Black Friday » ont été estimés à un montant record de 9,8 milliards de dollars, les ventes du « Cyber Monday » ont été estimées à un montant record de 12 milliards de dollars.
L'indice mondial des actions a progressé de 8,1 % en monnaie locale. Aux États-Unis, l'indice des grandes capitalisations a augmenté de 9,1 %, tandis que l’indice technologique a progressé de 10,7 %. L'Europe, le Japon et les marchés émergents ont gagné respectivement 6,4 %, 6,0 % et 8,0 %. En Europe, il convient de noter que l'indice des petites capitalisations a fortement rebondi, grimpant de près de 9 % en euros.
L'indice du dollar américain (DYX) a clôturé en baisse de 3 %, l'indice des devises des marchés émergents a gagné 2,8 % et le renminbi chinois a gagné 2,5 %. Le pétrole brut West Texas a terminé le mois en baisse de 6,2%, tandis que l'or a gagné 2,7 % sur le mois. L'indice de volatilité des actions (VIX) est tombé à 12,9%, son niveau de clôture mensuel le plus bas en 2023.
Stratégie d'investissement
L'IPC d'octobre a confirmé la dynamique désinflationniste atteignant son niveau le plus bas depuis septembre 21. La publication de meilleures données sur l'inflation a été un soulagement, permettant au rendement du Trésor américain à 10 ans de baisser de 55bp de base à 4,35 %.
La baisse des taux d'intérêt a contribué à un assouplissement significatif des conditions financières dans un contexte d'optimisme croissant quant à la fin du cycle de resserrement.
Depuis la réunion du FOMC de novembre, nous avons observé un changement significatif des attentes sur les anticipations des taux directeurs. En effet, le marché estime désormais que la probabilité d'une hausse des taux en décembre est proche de zéro. Bien que les membres de la Fed aient réitéré leur message "plus haut pour plus longtemps", l'attente médiane du marché pour les taux directeurs à la fin de 2024 est tombée d'un sommet de 4,83 % à 4,19 % à la fin du mois de novembre.
Le pivot potentiel de la politique monétaire, le positionnement de marché et l'amélioration du sentiment ont été les principaux moteurs de la reprise du marché. Les données sur les flux de l'EPFR ont montré un afflux net de 40 milliards de dollars dans les actions mondiales au cours des deux semaines précédant le 21 novembre.
Aux États-Unis, la saison des résultats du troisième trimestre s'est achevée sur une croissance des bénéfices de 4,8 % à fin novembre. L'attention se porte maintenant sur le 4ème trimestre; le consensus de 2,9 %, contre 8,0 % à la fin du mois de septembre. Ceci remet en question la reprise de la croissance à deux chiffres des bénéfices en 2024.
LE RENDEMENT DE LA DETTE DES MARCHÉS EMERGENTS D’ENTREPRISES S’ÉTABLIT À 7.5% À LA FIN NOVEMBRE
Activité des portefeuilles
Les indices américains ont rompu une série de trois mois de baisse, tandis que les bons du Trésor ont affiché l'une des meilleures performances mensuelles jamais enregistrées, avec un rallye sur l'ensemble de la courbe et un certain aplatissement. Ce redressement alimenté par des réallocations de portefeuilles pourrait se poursuivre à mesure que les stratégies de tendance et les positions courtes continuent de se dénouer.
Nous avons commencé le mois avec une surpondération des actions, que nous avons augmentée au cours du mois. Ceci a été finance en réduisant les stratégies défensives telles que la stratégie long/short et la stratégie globale de faible volatilité.
Parallèlement, nous avons initié une position sur une stratégie globale dont le processus utilise une combinaison très convaincante de décisions macroéconomiques avec un processus plus traditionnel de sélection de titres.
En ce qui concerne les titres à revenu fixe, nous avons continué à augmenter progressivement notre sensibilité aux taux d'intérêt et nous avons maintenu notre position constructive sur le crédit, y compris notre position sur la dette d'entreprise à haut rendement des marchés émergents.
À l'instar de notre allocation en actions, nous avons réduit nos positions dans les stratégies de crédit long/short et celles investies principalement dans les prêts bancaires, qui ont une très faible sensibilité aux taux d'intérêt.
Notre allocation alternative liquides est restée globalement inchangée, avec une nette préférence pour les stratégies de « parité des risques » par rapport aux stratégies de tendances et de macroéconomie mondiale, tout en reconnaissant que ces dernières peuvent avoir été repositionnées après le rallye et pourraient donc bénéficier d'une nouvelle phase de hausse.
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Lettre Mensuelle | Novembre 2023
Rendement américain à 10 ans a flirté avec les 5% terminant à 4,93% en baisse par rapport au somment de 5,02%
- 6,8% LA PERFORMANCE DE L’INDICE RUSSELL 2000
Perspectives d'investissement
Tous les indicateurs d'inflation ont considérablement ralenti depuis leur pic, mais ils restent tous supérieurs aux objectifs des banques centrales. Malgré cela, les banques centrales des principaux marchés développés ont réitéré leur décision de suspendre le cycle de resserrement monétaire, ce qui pourrait si-gnifier que nous avons atteint la fin du cycle. Malgré cette pause, les rendements des obligations américaines à 10 ans ont dépassé de peu la barre des 5 % et ont conditionné le comportement et les rendements du marché. À 4,93 % à la fin du mois d'octobre, les rendements n'ont pas été aussi élevés depuis la mi-2007. L'écart 2 ans/10 ans a terminé le mois à 16 points de base après avoir culminé à plus de 110 points de base en juillet.
Le mois d'octobre a été terrible pour les marchés financiers. Il a été difficile pour les marchés d'actions, mais aussi pour les détenteurs d'obligations, en particulier les détenteurs d’obligations à échéances longues. L'indice Global Ag-gregate couvert en dollar américain a baissé de 0,7%, le Global Aggregate Corporate et Global High Yield ont baissé respectivement de 1,0% et de 0,9%, tandis que le EMD USD Aggregate a baissé de 1,5%. Comme en septembre, la plus mauvaise performance a été enregistrée sur le segment US Long Treasury avec une baisse de 4,9% après une chute de 11,8% au troisième trimestre.
L'indice des actions mondiales a enregistré une baisse de 2,7 % en monnaie locale et de plus de 3 % en dollar américain. Aux États-Unis, l'indice équipon-déré a reculé de 4,1 %, tandis que l'indice principal a baissé de 2,1 %. Outre la forte baisse des indices de petites capitalisations (-6,3%), on note également la baisse significative de l’indice value (-3,5%) par rapport aux indices de crois-sance comme le Nasdaq 100 (-2,1%). Les indices européens ont également entamé le 4ème trimestre en recul, avec une baisse de 3,6%. Les moyennes et petites capitalisations ont nettement plus corrigé que les grandes capitalisa-tions, avec des baisses respectives de 4,8% et 5,9%. En dollars américains, les marchés émergents ont reculé de 3,9%, la Chine A de 3,0% et les marchés fron-tières de 5,8%.
L'indice du dollar américain (DXY) s'est légèrement renforcé (+0,5%) alors que le yen japonais continue de plonger vers de nouveaux plus bas face au dollar américain. Comme souvent dans ces phases d’aversion au risque liées aux ten-sions géopolitiques, le prix de l'or en a profité, progressant de 7,3%. De manière plus surprenante, le prix du pétrole brut West Texas a baissé de 10,8%.
Stratégie d'investissement
Au début de l'année, le consensus était qu'une récession était inévitable, en raison de la hausse des prix du pétrole et d'une politique monétaire restrictive qui a vu les taux directeurs re-levés à une vitesse et à un niveau sans précédent. Quelque neuf mois plus tard, la récente publication de la crois-sance du PIB réel de l'économie américaine au troisième trimestre a été étonnamment forte, avec une croissance an-nualisée de 4,9 % en glissement trimestriel.
La situation est bien différente en Europe, où la dernière pu-blication a confirmé une croissance anémique qui flirte avec les niveaux associés à une phase de contraction.
Après une remontée en septembre, dans le sillage de la hausse des prix du pétrole, les chiffres d’inflation publiés en octobre montrent une baisse, ce qui devrait rassurer les banques cen-trales. Nous ne prévoyons donc pas de nouvelles hausses de taux et pensons que nous avons atteint le sommet du cycle.
Aux États-Unis, les taux d'intérêt à long terme ont augmenté en raison de la vigueur persistante de l'économie, en particu-lier du marché de l'emploi, du report de la baisse des taux et du besoin croissant pour financer le déficit budgétaire.
Avec des rendements obligataires en hausse, la classe d'actifs devrait retrouver les faveurs des investisseurs. De plus, la ré-duction des incertitudes sur la trajectoire des taux directeurs et la baisse des taux d'inflation devraient soutenir à la fois les obligations souveraines et les obligations de sociétés de qua-lité, qui ont généralement une plus forte sensibilité aux taux d'intérêt que les obligations à haut rendement.
LE DIFFÉRENTIEL 2Y/10Y A TERMINÉ LE MOIS À 16 POINTS DE BASE APRÈS AVOIR CULMINÉ À PLUS DE 110 POINTS DE BASE EN JUILLET
Activité des portefeuilles
L'évolution du mois écoulé aura mis à l'épreuve les nerfs des investisseurs et testé d'importants supports techniques. Les prochaines semaines seront décisives, car nous pourrions as-sister soit à une accélération de la tendance baissière, soit à un rebond important pour corriger la situation de survente ob-servée sur de nombreux marchés. En cas de rebond, celui-ci pourrait être violent, car un tel retournement de tendance sur les taux d'intérêt ou les indices boursiers obligerait les straté-gies de tendance à clôturer leurs positions vendeuses.
Nous maintenons notre opinion favorable sur les actions, une surpondération que nous avons progressivement augmentée en octobre, et continuons à rééquilibrer nos positions obliga-taires vers un meilleur équilibre entre le risque de taux d'intérêt et le risque de crédit.
Au sein de notre poche obligataire, nous maintenons notre ex-position à la dette d'entreprise à haut rendement des marchés émergents, où nous estimons que le portage est suffisant pour atténuer le risque pays et le risque spécifique de ce segment de marché. En ce qui concerne les actions des marchés émer-gents, et plus particulièrement de la Chine, nous avons remplacé notre exposition à la Chine élargie par des actions domestiques chinoises (actions A).
Dans le cadre de notre allocation aux alternatives liquides, nous avons pris des bénéfices sur nos stratégies de suivi de tendance et restons désormais neutres sur ce groupe de stra-tégies. Le produit a été réinvesti dans notre stratégie dédiée à la parité des risques (risk parity), une stratégie qui vise à four-nir un accès efficace et efficient à un large éventail de classes d'actifs, y compris les matières premières telles que l'or.
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Lettre mensuelle | Octobre 2023
RENDEMENTS DES OBLIGATIONS AMÉRICAINES À 10 ANS ATTEIGNENT LEUR PLUS HAUT NIVEAU SUR 16 ANS
- 7.29% THE PERFORMANCE OF US LONG TREASURY INDEX
Perspectives d'investissement
Comme attendu, la Réserve fédérale américaine a décidé de maintenir sa fourchette de taux cible à 5,25-5,50 %, son niveau le plus élevé depuis 22 ans. Dans son "dot plot" nouvellement publié, au moins une hausse supplémentaire est prévue cette année et les réductions commenceraient plus tard que ce qui avait été signalé précédemment. La BCE a relevé ses taux de 25 points de base pour les porter à 4 % et a indiqué qu'il s'agissait probablement de la dernière hausse. La BoE et la BNS ont surpris les investisseurs en décidant d'interrompre leur cycle de hausse des taux. Les investisseurs intègrent progressivement la probabilité que les taux directeurs resteront élevés plus longtemps, ce qui a pesé sur les bons du Trésor américain. Le rendement américain à 10 ans a augmenté de près de 90 points de base, atteignant son niveau le plus élevé depuis 2007. L'écart entre le 2 ans et le 10 ans, inversé de plus de 100 points de base au 30 juin, s’est réduit à 50 points de base à la fin du mois de septembre. Dans ce contexte, les marchés obligataires ont enregistré un 2ème mois consécutif de baisse dans tous les secteurs. L'indice Global couvert en dollar américain a baissé de 1,7 %, le Global Corporates de 1,9 % et le haut rendement mondial de 1,1 %, tandis que l'agrégat EM en dollar américain a baissé de 2,3 %. Les actions mondiales ont poursuivi leur tendance à la baisse, l'indice All Country World enregistrant un recul de 4,1 % en dollar américain. Contrairement au mois d'août, les marchés développés ont davantage souffert que les marchés émergents, avec une baisse de 4,3 % et de 2,6 % respectivement. Les grandes capitalisations américaines ont reculé de 4,8 %, tandis que l'indice technologique a baissé de 5,8 %. Les actions européennes ont mieux résisté, avec une baisse de 1,6 %, tout comme les actions japonaises, en hausse de 0,3 % en monnaie locale. Les actions chinoises ont baissé de 2,6 % en dollar américain, tandis que les actions indiennes ont augmenté de 1,7 % en dollar américain. Les prix du pétrole ont atteint des niveaux record pour l'année 2023. Ces derniers continuent de représenter un risque important pour la désinflation. L'indice du dollar américain a augmenté de 2,5 % tandis que l'or a baissé de 4,7 %, enregistrant une baisse pour le 2ème trimestre consécutif.
Stratégie d'investissement
Plusieurs indices boursiers ont atteint des sommets au cours du 3ème trimestre, avant de reculer de manière significative, réduisant ainsi les performances depuis le début de l'année. La route vers un atterrissage en douceur peut être sinueuse, mais les espoirs d'un tel scénario restent intacts malgré une politique monétaire très agressive. Plusieurs banques centrales occidentales n'ont pas relevé leurs taux d'intérêts en septembre, même si l'inflation reste supérieure à l'objectif de 2 %. Ces annonces semblent signaler la fin du cycle de resserrement monétaire et l'ouverture d'une phase de stabilisation des taux d'intérêt à court terme. Cette phase de plafonnement des taux autour des niveaux actuels devrait durer plusieurs trimestres avant d'éventuelles baisses de taux au second semestre 2024. Les principaux risques du scénario d'atterrissage en douceur sont soit un ralentissement plus sévère de l'activité économique, soit la poursuite d'une croissance forte conduisant à une résurgence de l'inflation. Dans ce contexte de croissance modérée et de désinflation, les obligations d'entreprises nous semblent intéressantes, même en cas de hausse des défauts, car elles offrent un portage avec un risque de taux d'intérêt limité. À l'instar des économies, les marchés sont à la croisée des chemins après les récentes actions sur les prix qui les ont poussés près de niveaux techniques critiques. La situation de survente constitue généralement une rare occasion d'augmenter les expositions au marché.
L’INDICE DES PETITES CAPITALISATIONS AMÉRICAINES EST DÉSORMAIS EN TERRITOIRE NÉGATIF DEPUIS DE DÉBUT DE L’ANNÉE
Activité des portefeuilles
Considérant que nous avions atteint le sommet sur les taux directeurs, nous avons tactiquement augmenté notre pondération en actions en septembre et maintenons cette position. Notre positionnement plutôt prudent sur les obligations à long terme s'est avéré judicieuse et nous maintenons ce positionnement, tout en reconnaissant que nous pourrions tirer parti de manière sélective de toute exagération des prix.
Nous restons confiants quant à notre exposition aux obligations d'entreprise avec une préférence pour les échéances courtes à moyennes. Cependant, nous reconnaissons qu’une détérioration des conditions économiques résultant d'un resserrement des conditions financières créera des difficultés pour les entreprises fortement endettées, entraînant une hausse des taux de défaut. Après un rallye phénoménal au cours de la première partie de l'année 2023, les sociétés technologiques et, plus généralement, les valeurs dites de croissance ont fortement chuté en août et en septembre, ceci est dû à la probabilité croissante de voir des taux d'intérêt élevés plus longtemps. Nous avons profité de ce repli pour initier une position dans une stratégie axée sur l'investissement dans des sociétés de croissance exceptionnelles. En tant que fournisseur de diversification et de rendement dans des marchés défavorables, il est intéressant de noter la bonne performance de notre poche alternative. En effet, notre exposition au suivi de tendance a enregistré un rendement positif de plus de 5 % dans un marché compliqué tant pour les obligations que pour les actions.
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Lettre Mensuelle | Septembre 2023
RENDEMENT DES OBLIGATIONS AMÉRICAINES A 10 ANS A GRIMPÉ à 4.34%
- 12.7% LA PERFORMANCE DU BLÉ EN AOÛT
Perspectives d’investissement
La résilience de l'économie américaine et la baisse de l'inflation ont conduit à une adoption plus large du scénario d'atterrissage en douceur de l’économie. Toutefois, la publication de chiffres plus élevés que prévus et la fermeté de la Fed ont exercé une pression sur les taux longs américains et pesé sur la performance de nombreux actifs à risque après plusieurs mois favorables. Les bons du Trésor américain ont été plus faibles, la courbe s'étant accentuée, bien que les rendements aient terminé le mois bien loin de leurs plus hauts. Dans ce contexte, les marchés obligataires ont enregistré des rendements négatifs, l'agrégat mondial couvert en dollars américains ayant baissé de 0,13 % et l'agrégat mondial des entreprises de 0,4 %. Le segment le plus touché a été la dette émergente avec une baisse de 1,4 % pour l'indice souverain en devise forte et -2,0 % pour l'indice en devises locales. L'un des principaux vents contraires auxquels les actions ont été confrontées a été la hausse des taux d'intérêt. Les actions mondiales ont perdu 2,8 % en dollars américains. Les marchés développés ont surpassé les marchés émergents, avec une perte de 2,3 % contre 6,2 %. L'indice des grandes capitalisations américaines a reculé de 1,6 %, tandis que l'indice équipondéré a enregistré une baisse de 3,2 %, affichant ainsi sa première baisse mensuelle depuis février. Dans le même temps, les actions européennes ont été les plus touchées par la baisse de l’appétit aux risques avec un recul de 2,5 %. Dans les marchés émergents, les actions chinoises ont perdu près de 9 % en dollars américains. L'indice du dollar a gagné 1,7 %, annulant la plupart des pertes subies au cours des deux mois précédents. L'or a chuté de plus de 2 % tandis que les prix du pétrole ont poursuivi leur tendance à la hausse (WTI +2,2 %). En Europe, les prix du gaz ont bondi de 23 % en raison de la crainte de perturbations de l'approvisionnement en GNL dans les usines australiennes. Les autres matières premières ont affiché des rendements négatifs. La volatilité des actions est restée inchangée à 13,6 %, tandis que la volatilité des taux d'intérêt (indice MOVE) a fortement baissé et devrait bénéficier d'un répit à l'approche de la fin du cycle de hausse des taux. Selon l'indice d'appétit pour le risque de State Street, l'allocation des investisseurs en liquidités a connu sa plus forte hausse en un an, et ce au détriment de la part actions des investisseurs.
Stratégie d’investissement
L'économie américaine a bien résisté malgré le resserrement des conditions financières. Grâce aux signes encourageants de détente sur le marché de l'emploi, le risque d'un nouveau resserrement de la Fed est limité et le rendement actuel devrait être proche du taux terminal. Les rendements réels aux États-Unis approchent les 2 %, leur niveau le plus élevé depuis 2009, ce qui suggère que les conditions de financement sont effectivement plus restrictives et devraient ralentir l'économie américaine. Les écarts de crédit sont stables et se situent à leurs moyennes à long terme. Ils pourraient s’écarter si le ralentissement économique s’avère plus prononcé que prévu. Toutefois, nous ne prévoyons pas d'écartement massif et, même dans ce cas, la baisse des rendements souverains compenserait en partie l'impact négatif d’un écartement des marges de crédit. Une exposition à l'indice S&P 500 équipondéré a été douloureuse jusqu’en mai. Toutefois, la combinaison de valorisations plus attractives et d'un certain retour à la moyenne nous rend confiants. Nous restons positifs à l'égard des actions japonaises en raison de la solidité des fondamentaux, des valorisations bon marché et d'une politique monétaire accommodante. Tout en étant conscients des risques, nous reconnaissons que le récent repli pourrait nous donner l'occasion d'augmenter notre exposition aux actions et ce au détriment de l'or.
LES RENDEMENTS RÉELS À 10 ANS AUX ÉTATS-UNIS SONT DE 1.89% - LE NIVEAU LE PLUS ÉLEVÉ DEPUIS 2009
Activité des portefeuilles / Nouvelles
Notre allocation d'actifs et la composition de portefeuille sont restées prudentes au cours du mois écoulé, ce qui a contribué positivement à notre performance relative. En ce qui concerne la part obligataire, nous avons réduit notre exposition à la dette souveraine des marchés émergents en devises fortes. Nous avons réinvesti une partie du produit dans la stratégie de dette d'entreprise des marchés émergents, qui offre un profil rendement/risque attractif. La récente correction sur les marchés obligataires développés nous a donné, ainsi qu'à nos gestionnaires, l'occasion d'augmenter progressivement notre sensibilité aux taux d'intérêt. Nous avons réduit notre exposition au crédit long/short mais sommes restés investis dans ce type de stratégie pour refléter notre position prudente. En Europe, nous avons initié une position dans une stratégie de crédit flexible qui offre une exposition au crédit avec une expertise de gestion active des taux. Notre portefeuille d'actions américaines est resté inchangé au cours de la période. Il est, en autre, constitué d’une exposition long/short, adaptée à l'environnement actuel. Nous avons vendu notre position sur les marchés frontières pour nos monnaies de référence européennes et réinvesti le produit dans des actions européennes ou suisses.
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