Lettre mensuelle | Octobre 2023
RENDEMENTS DES OBLIGATIONS AMÉRICAINES À 10 ANS ATTEIGNENT LEUR PLUS HAUT NIVEAU SUR 16 ANS
- 7.29% THE PERFORMANCE OF US LONG TREASURY INDEX
Perspectives d'investissement
Comme attendu, la Réserve fédérale américaine a décidé de maintenir sa fourchette de taux cible à 5,25-5,50 %, son niveau le plus élevé depuis 22 ans. Dans son "dot plot" nouvellement publié, au moins une hausse supplémentaire est prévue cette année et les réductions commenceraient plus tard que ce qui avait été signalé précédemment. La BCE a relevé ses taux de 25 points de base pour les porter à 4 % et a indiqué qu'il s'agissait probablement de la dernière hausse. La BoE et la BNS ont surpris les investisseurs en décidant d'interrompre leur cycle de hausse des taux. Les investisseurs intègrent progressivement la probabilité que les taux directeurs resteront élevés plus longtemps, ce qui a pesé sur les bons du Trésor américain. Le rendement américain à 10 ans a augmenté de près de 90 points de base, atteignant son niveau le plus élevé depuis 2007. L'écart entre le 2 ans et le 10 ans, inversé de plus de 100 points de base au 30 juin, s’est réduit à 50 points de base à la fin du mois de septembre. Dans ce contexte, les marchés obligataires ont enregistré un 2ème mois consécutif de baisse dans tous les secteurs. L'indice Global couvert en dollar américain a baissé de 1,7 %, le Global Corporates de 1,9 % et le haut rendement mondial de 1,1 %, tandis que l'agrégat EM en dollar américain a baissé de 2,3 %. Les actions mondiales ont poursuivi leur tendance à la baisse, l'indice All Country World enregistrant un recul de 4,1 % en dollar américain. Contrairement au mois d'août, les marchés développés ont davantage souffert que les marchés émergents, avec une baisse de 4,3 % et de 2,6 % respectivement. Les grandes capitalisations américaines ont reculé de 4,8 %, tandis que l'indice technologique a baissé de 5,8 %. Les actions européennes ont mieux résisté, avec une baisse de 1,6 %, tout comme les actions japonaises, en hausse de 0,3 % en monnaie locale. Les actions chinoises ont baissé de 2,6 % en dollar américain, tandis que les actions indiennes ont augmenté de 1,7 % en dollar américain. Les prix du pétrole ont atteint des niveaux record pour l'année 2023. Ces derniers continuent de représenter un risque important pour la désinflation. L'indice du dollar américain a augmenté de 2,5 % tandis que l'or a baissé de 4,7 %, enregistrant une baisse pour le 2ème trimestre consécutif.
Stratégie d'investissement
Plusieurs indices boursiers ont atteint des sommets au cours du 3ème trimestre, avant de reculer de manière significative, réduisant ainsi les performances depuis le début de l'année. La route vers un atterrissage en douceur peut être sinueuse, mais les espoirs d'un tel scénario restent intacts malgré une politique monétaire très agressive. Plusieurs banques centrales occidentales n'ont pas relevé leurs taux d'intérêts en septembre, même si l'inflation reste supérieure à l'objectif de 2 %. Ces annonces semblent signaler la fin du cycle de resserrement monétaire et l'ouverture d'une phase de stabilisation des taux d'intérêt à court terme. Cette phase de plafonnement des taux autour des niveaux actuels devrait durer plusieurs trimestres avant d'éventuelles baisses de taux au second semestre 2024. Les principaux risques du scénario d'atterrissage en douceur sont soit un ralentissement plus sévère de l'activité économique, soit la poursuite d'une croissance forte conduisant à une résurgence de l'inflation. Dans ce contexte de croissance modérée et de désinflation, les obligations d'entreprises nous semblent intéressantes, même en cas de hausse des défauts, car elles offrent un portage avec un risque de taux d'intérêt limité. À l'instar des économies, les marchés sont à la croisée des chemins après les récentes actions sur les prix qui les ont poussés près de niveaux techniques critiques. La situation de survente constitue généralement une rare occasion d'augmenter les expositions au marché.
L’INDICE DES PETITES CAPITALISATIONS AMÉRICAINES EST DÉSORMAIS EN TERRITOIRE NÉGATIF DEPUIS DE DÉBUT DE L’ANNÉE
Activité des portefeuilles
Considérant que nous avions atteint le sommet sur les taux directeurs, nous avons tactiquement augmenté notre pondération en actions en septembre et maintenons cette position. Notre positionnement plutôt prudent sur les obligations à long terme s'est avéré judicieuse et nous maintenons ce positionnement, tout en reconnaissant que nous pourrions tirer parti de manière sélective de toute exagération des prix.
Nous restons confiants quant à notre exposition aux obligations d'entreprise avec une préférence pour les échéances courtes à moyennes. Cependant, nous reconnaissons qu’une détérioration des conditions économiques résultant d'un resserrement des conditions financières créera des difficultés pour les entreprises fortement endettées, entraînant une hausse des taux de défaut. Après un rallye phénoménal au cours de la première partie de l'année 2023, les sociétés technologiques et, plus généralement, les valeurs dites de croissance ont fortement chuté en août et en septembre, ceci est dû à la probabilité croissante de voir des taux d'intérêt élevés plus longtemps. Nous avons profité de ce repli pour initier une position dans une stratégie axée sur l'investissement dans des sociétés de croissance exceptionnelles. En tant que fournisseur de diversification et de rendement dans des marchés défavorables, il est intéressant de noter la bonne performance de notre poche alternative. En effet, notre exposition au suivi de tendance a enregistré un rendement positif de plus de 5 % dans un marché compliqué tant pour les obligations que pour les actions.
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Lettre Mensuelle | Septembre 2023
RENDEMENT DES OBLIGATIONS AMÉRICAINES A 10 ANS A GRIMPÉ à 4.34%
- 12.7% LA PERFORMANCE DU BLÉ EN AOÛT
Perspectives d’investissement
La résilience de l'économie américaine et la baisse de l'inflation ont conduit à une adoption plus large du scénario d'atterrissage en douceur de l’économie. Toutefois, la publication de chiffres plus élevés que prévus et la fermeté de la Fed ont exercé une pression sur les taux longs américains et pesé sur la performance de nombreux actifs à risque après plusieurs mois favorables. Les bons du Trésor américain ont été plus faibles, la courbe s'étant accentuée, bien que les rendements aient terminé le mois bien loin de leurs plus hauts. Dans ce contexte, les marchés obligataires ont enregistré des rendements négatifs, l'agrégat mondial couvert en dollars américains ayant baissé de 0,13 % et l'agrégat mondial des entreprises de 0,4 %. Le segment le plus touché a été la dette émergente avec une baisse de 1,4 % pour l'indice souverain en devise forte et -2,0 % pour l'indice en devises locales. L'un des principaux vents contraires auxquels les actions ont été confrontées a été la hausse des taux d'intérêt. Les actions mondiales ont perdu 2,8 % en dollars américains. Les marchés développés ont surpassé les marchés émergents, avec une perte de 2,3 % contre 6,2 %. L'indice des grandes capitalisations américaines a reculé de 1,6 %, tandis que l'indice équipondéré a enregistré une baisse de 3,2 %, affichant ainsi sa première baisse mensuelle depuis février. Dans le même temps, les actions européennes ont été les plus touchées par la baisse de l’appétit aux risques avec un recul de 2,5 %. Dans les marchés émergents, les actions chinoises ont perdu près de 9 % en dollars américains. L'indice du dollar a gagné 1,7 %, annulant la plupart des pertes subies au cours des deux mois précédents. L'or a chuté de plus de 2 % tandis que les prix du pétrole ont poursuivi leur tendance à la hausse (WTI +2,2 %). En Europe, les prix du gaz ont bondi de 23 % en raison de la crainte de perturbations de l'approvisionnement en GNL dans les usines australiennes. Les autres matières premières ont affiché des rendements négatifs. La volatilité des actions est restée inchangée à 13,6 %, tandis que la volatilité des taux d'intérêt (indice MOVE) a fortement baissé et devrait bénéficier d'un répit à l'approche de la fin du cycle de hausse des taux. Selon l'indice d'appétit pour le risque de State Street, l'allocation des investisseurs en liquidités a connu sa plus forte hausse en un an, et ce au détriment de la part actions des investisseurs.
Stratégie d’investissement
L'économie américaine a bien résisté malgré le resserrement des conditions financières. Grâce aux signes encourageants de détente sur le marché de l'emploi, le risque d'un nouveau resserrement de la Fed est limité et le rendement actuel devrait être proche du taux terminal. Les rendements réels aux États-Unis approchent les 2 %, leur niveau le plus élevé depuis 2009, ce qui suggère que les conditions de financement sont effectivement plus restrictives et devraient ralentir l'économie américaine. Les écarts de crédit sont stables et se situent à leurs moyennes à long terme. Ils pourraient s’écarter si le ralentissement économique s’avère plus prononcé que prévu. Toutefois, nous ne prévoyons pas d'écartement massif et, même dans ce cas, la baisse des rendements souverains compenserait en partie l'impact négatif d’un écartement des marges de crédit. Une exposition à l'indice S&P 500 équipondéré a été douloureuse jusqu’en mai. Toutefois, la combinaison de valorisations plus attractives et d'un certain retour à la moyenne nous rend confiants. Nous restons positifs à l'égard des actions japonaises en raison de la solidité des fondamentaux, des valorisations bon marché et d'une politique monétaire accommodante. Tout en étant conscients des risques, nous reconnaissons que le récent repli pourrait nous donner l'occasion d'augmenter notre exposition aux actions et ce au détriment de l'or.
LES RENDEMENTS RÉELS À 10 ANS AUX ÉTATS-UNIS SONT DE 1.89% - LE NIVEAU LE PLUS ÉLEVÉ DEPUIS 2009
Activité des portefeuilles / Nouvelles
Notre allocation d'actifs et la composition de portefeuille sont restées prudentes au cours du mois écoulé, ce qui a contribué positivement à notre performance relative. En ce qui concerne la part obligataire, nous avons réduit notre exposition à la dette souveraine des marchés émergents en devises fortes. Nous avons réinvesti une partie du produit dans la stratégie de dette d'entreprise des marchés émergents, qui offre un profil rendement/risque attractif. La récente correction sur les marchés obligataires développés nous a donné, ainsi qu'à nos gestionnaires, l'occasion d'augmenter progressivement notre sensibilité aux taux d'intérêt. Nous avons réduit notre exposition au crédit long/short mais sommes restés investis dans ce type de stratégie pour refléter notre position prudente. En Europe, nous avons initié une position dans une stratégie de crédit flexible qui offre une exposition au crédit avec une expertise de gestion active des taux. Notre portefeuille d'actions américaines est resté inchangé au cours de la période. Il est, en autre, constitué d’une exposition long/short, adaptée à l'environnement actuel. Nous avons vendu notre position sur les marchés frontières pour nos monnaies de référence européennes et réinvesti le produit dans des actions européennes ou suisses.
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Lettre Mensuelle | Août 2023
LE DOLLAR AMÉRICAIN A ÉFFACÉ SES GAINS DE JUIN CONTRE L’EURO EN JUILLET
+ 10.4% LA PERFORMANCE DES MATIERE PREMIERES EN JUILLET
Perspectives d’investissement
En juillet, les titres à revenu fixe ont enregistré des rendements positifs dans tous les secteurs, à l'exception des bons du Trésor américain à long terme (-2,2%), tandis que les actions mondiales ont progressé de 3,7% en dollars américains. Le principal enseignement du mois de juillet est l'écartement des rendements. L'indice des grandes capitalisations américaines a gagné 3,1%, tandis que l'indice équipondéré a gagné 3,4%, dépassant l'indice pondéré selon les capitalisations boursières pour le deuxième mois consécutif. L'indice des petites capitalisations américaines a enregistré des gains plus importants, avec une augmentation de 6,1% pour le mois. Les secteurs typiques dits « Value » ont enregistré des gains: l'énergie a progressé de 7,3% et les valeurs financières de 4,7%, alors que le secteur de la santé est resté à la traîne (+0,9%). Les actions des marchés émergents ont affiché des rendements élevés, grâce à un rebond des actions chinoises de +10,8% en dollars américains. Comme prévu, la Fed a relevé ses taux d'intérêt de 25 points de base pour les porter à 5,25 - 5,50%. En Europe, la BCE a également relevé ses taux de dépôt et de refinancement de 25 points de base, à 3,75% et 4,25%, conformément aux attentes du marché. La BCE a ouvert la porte à une pause en septembre. Ce changement de cap est probablement dû à la baisse de l'inflation dans la zone euro et la faiblesse de l'activité, avec un indice PMI manufacturier de 48,9 en juillet. Dans ce contexte, le dollar américain s'est affaibli face aux principales devises européennes tout en enregistrant des gains importants face aux devises japonaise et chinoise. Le fait marquant du mois a été le fort rendement enregistré dans le complexe des matières premières (+10,7%) - en particulier dans le secteur de l'énergie (+16,0%). Après sa réunion du mois dernier, la Fed a déclaré qu'elle surveillerait les données publiées et étudierait l'impact de ses hausses de taux sur l'économie. Les anticipations du marché prédisent un taux terminal de 5,4% en novembre et une première baisse de taux au 1er et 2ème trimestre 2024.
Stratégie d’investissement
Nos portefeuilles ont bénéficié des rendements positifs enregistrés sur les marchés d'actions développés ainsi que sur les marchés émergents, y compris la Chine. Comme de nombreux investisseurs, nous avons été surpris par la vigueur des marchés d'actions face à la hausse des taux d'intérêt. Malgré la récente hausse des marchés, nous sommes convaincus que le plein effet du cycle de resserrement monétaire - qui, aux États-Unis, a tendance à accuser un retard de 18 à 24 mois sur l'activité économique - ne s'est pas encore fait sentir dans l'ensemble de l'économie. En outre, l’inversion de la courbe des taux s'est accentuée, ce qui est historiquement incompatible avec une reprise économique. Le mois de juillet a été marqué par l’augmentation de la participation à la hausse ainsi que la rotation sectorielle. L'indice équipondéré des grandes valeurs américaines a surpassé l'indice américain pondéré selon les capitalisations boursières pour le deuxième mois consécutif. Alors que le rallye des actions s'est étendu au-delà des actions technologiques, l'indice de volatilité est tombé à son plus bas niveau depuis décembre 2019. Nous réitérons notre prudence, car nous voyons s'accumuler à l'horizon des risques qui ne sont pas pris en compte par le marché. Dès lors, nous maintenons notre sous-exposition aux actions en privilégiant les stratégies dites défensives.
L’INVERSION DE LA COURBE DES TAUX PROCHE DES NIVEAUX EXTREMES DES ANNÉES 1980
Activité des portefeuilles / Nouvelles
Notre allocation d'actifs est restée inchangée en juillet, mais nous avons effectué un travail détaillé au sein de chaque classe d'actifs afin de refléter la rotation sectorielle. En ce qui concerne les actions, nous avons profité de la récente vigueur du marché pour réduire notre exposition à la technologie ainsi qu'à certains autres thèmes, y compris les petites capitalisations de croissance américaines. Nous avons réaffecté le produit de la vente à l’indice américain équipondéré ainsi qu’aux marchés domestiques respectifs dans les monnaies de référence. Nous avons réduit nos positions dans les fonds alternatifs multi-stratégies et réinvesti le produit dans des stratégies macro et de suivi de tendances. Notre exposition aux fonds alternatifs a temporairement diminué après la réduction de nos investissements en «Event Driven». Le produit a été conservé en espèces en attendant d'être réinvesti dans une stratégie de «Risk Parity». Nous avons réduit nos positions en or et en obligations convertibles. En ce qui concerne les titres à revenu fixe, nous avons progressivement augmenté nos positions existantes en privilégiant les gestionnaires flexibles, car les incertitudes quant à l'évolution des taux d'intérêt restent élevées.
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