Lettre Mensuelle | Septembre 2023
RENDEMENT DES OBLIGATIONS AMÉRICAINES A 10 ANS A GRIMPÉ à 4.34%
- 12.7% LA PERFORMANCE DU BLÉ EN AOÛT
Perspectives d’investissement
La résilience de l'économie américaine et la baisse de l'inflation ont conduit à une adoption plus large du scénario d'atterrissage en douceur de l’économie. Toutefois, la publication de chiffres plus élevés que prévus et la fermeté de la Fed ont exercé une pression sur les taux longs américains et pesé sur la performance de nombreux actifs à risque après plusieurs mois favorables. Les bons du Trésor américain ont été plus faibles, la courbe s'étant accentuée, bien que les rendements aient terminé le mois bien loin de leurs plus hauts. Dans ce contexte, les marchés obligataires ont enregistré des rendements négatifs, l'agrégat mondial couvert en dollars américains ayant baissé de 0,13 % et l'agrégat mondial des entreprises de 0,4 %. Le segment le plus touché a été la dette émergente avec une baisse de 1,4 % pour l'indice souverain en devise forte et -2,0 % pour l'indice en devises locales. L'un des principaux vents contraires auxquels les actions ont été confrontées a été la hausse des taux d'intérêt. Les actions mondiales ont perdu 2,8 % en dollars américains. Les marchés développés ont surpassé les marchés émergents, avec une perte de 2,3 % contre 6,2 %. L'indice des grandes capitalisations américaines a reculé de 1,6 %, tandis que l'indice équipondéré a enregistré une baisse de 3,2 %, affichant ainsi sa première baisse mensuelle depuis février. Dans le même temps, les actions européennes ont été les plus touchées par la baisse de l’appétit aux risques avec un recul de 2,5 %. Dans les marchés émergents, les actions chinoises ont perdu près de 9 % en dollars américains. L'indice du dollar a gagné 1,7 %, annulant la plupart des pertes subies au cours des deux mois précédents. L'or a chuté de plus de 2 % tandis que les prix du pétrole ont poursuivi leur tendance à la hausse (WTI +2,2 %). En Europe, les prix du gaz ont bondi de 23 % en raison de la crainte de perturbations de l'approvisionnement en GNL dans les usines australiennes. Les autres matières premières ont affiché des rendements négatifs. La volatilité des actions est restée inchangée à 13,6 %, tandis que la volatilité des taux d'intérêt (indice MOVE) a fortement baissé et devrait bénéficier d'un répit à l'approche de la fin du cycle de hausse des taux. Selon l'indice d'appétit pour le risque de State Street, l'allocation des investisseurs en liquidités a connu sa plus forte hausse en un an, et ce au détriment de la part actions des investisseurs.
Stratégie d’investissement
L'économie américaine a bien résisté malgré le resserrement des conditions financières. Grâce aux signes encourageants de détente sur le marché de l'emploi, le risque d'un nouveau resserrement de la Fed est limité et le rendement actuel devrait être proche du taux terminal. Les rendements réels aux États-Unis approchent les 2 %, leur niveau le plus élevé depuis 2009, ce qui suggère que les conditions de financement sont effectivement plus restrictives et devraient ralentir l'économie américaine. Les écarts de crédit sont stables et se situent à leurs moyennes à long terme. Ils pourraient s’écarter si le ralentissement économique s’avère plus prononcé que prévu. Toutefois, nous ne prévoyons pas d'écartement massif et, même dans ce cas, la baisse des rendements souverains compenserait en partie l'impact négatif d’un écartement des marges de crédit. Une exposition à l'indice S&P 500 équipondéré a été douloureuse jusqu’en mai. Toutefois, la combinaison de valorisations plus attractives et d'un certain retour à la moyenne nous rend confiants. Nous restons positifs à l'égard des actions japonaises en raison de la solidité des fondamentaux, des valorisations bon marché et d'une politique monétaire accommodante. Tout en étant conscients des risques, nous reconnaissons que le récent repli pourrait nous donner l'occasion d'augmenter notre exposition aux actions et ce au détriment de l'or.
LES RENDEMENTS RÉELS À 10 ANS AUX ÉTATS-UNIS SONT DE 1.89% - LE NIVEAU LE PLUS ÉLEVÉ DEPUIS 2009
Activité des portefeuilles / Nouvelles
Notre allocation d'actifs et la composition de portefeuille sont restées prudentes au cours du mois écoulé, ce qui a contribué positivement à notre performance relative. En ce qui concerne la part obligataire, nous avons réduit notre exposition à la dette souveraine des marchés émergents en devises fortes. Nous avons réinvesti une partie du produit dans la stratégie de dette d'entreprise des marchés émergents, qui offre un profil rendement/risque attractif. La récente correction sur les marchés obligataires développés nous a donné, ainsi qu'à nos gestionnaires, l'occasion d'augmenter progressivement notre sensibilité aux taux d'intérêt. Nous avons réduit notre exposition au crédit long/short mais sommes restés investis dans ce type de stratégie pour refléter notre position prudente. En Europe, nous avons initié une position dans une stratégie de crédit flexible qui offre une exposition au crédit avec une expertise de gestion active des taux. Notre portefeuille d'actions américaines est resté inchangé au cours de la période. Il est, en autre, constitué d’une exposition long/short, adaptée à l'environnement actuel. Nous avons vendu notre position sur les marchés frontières pour nos monnaies de référence européennes et réinvesti le produit dans des actions européennes ou suisses.
Télécharger la newsletter
Lettre Mensuelle | Août 2023
LE DOLLAR AMÉRICAIN A ÉFFACÉ SES GAINS DE JUIN CONTRE L’EURO EN JUILLET
+ 10.4% LA PERFORMANCE DES MATIERE PREMIERES EN JUILLET
Perspectives d’investissement
En juillet, les titres à revenu fixe ont enregistré des rendements positifs dans tous les secteurs, à l'exception des bons du Trésor américain à long terme (-2,2%), tandis que les actions mondiales ont progressé de 3,7% en dollars américains. Le principal enseignement du mois de juillet est l'écartement des rendements. L'indice des grandes capitalisations américaines a gagné 3,1%, tandis que l'indice équipondéré a gagné 3,4%, dépassant l'indice pondéré selon les capitalisations boursières pour le deuxième mois consécutif. L'indice des petites capitalisations américaines a enregistré des gains plus importants, avec une augmentation de 6,1% pour le mois. Les secteurs typiques dits « Value » ont enregistré des gains: l'énergie a progressé de 7,3% et les valeurs financières de 4,7%, alors que le secteur de la santé est resté à la traîne (+0,9%). Les actions des marchés émergents ont affiché des rendements élevés, grâce à un rebond des actions chinoises de +10,8% en dollars américains. Comme prévu, la Fed a relevé ses taux d'intérêt de 25 points de base pour les porter à 5,25 - 5,50%. En Europe, la BCE a également relevé ses taux de dépôt et de refinancement de 25 points de base, à 3,75% et 4,25%, conformément aux attentes du marché. La BCE a ouvert la porte à une pause en septembre. Ce changement de cap est probablement dû à la baisse de l'inflation dans la zone euro et la faiblesse de l'activité, avec un indice PMI manufacturier de 48,9 en juillet. Dans ce contexte, le dollar américain s'est affaibli face aux principales devises européennes tout en enregistrant des gains importants face aux devises japonaise et chinoise. Le fait marquant du mois a été le fort rendement enregistré dans le complexe des matières premières (+10,7%) - en particulier dans le secteur de l'énergie (+16,0%). Après sa réunion du mois dernier, la Fed a déclaré qu'elle surveillerait les données publiées et étudierait l'impact de ses hausses de taux sur l'économie. Les anticipations du marché prédisent un taux terminal de 5,4% en novembre et une première baisse de taux au 1er et 2ème trimestre 2024.
Stratégie d’investissement
Nos portefeuilles ont bénéficié des rendements positifs enregistrés sur les marchés d'actions développés ainsi que sur les marchés émergents, y compris la Chine. Comme de nombreux investisseurs, nous avons été surpris par la vigueur des marchés d'actions face à la hausse des taux d'intérêt. Malgré la récente hausse des marchés, nous sommes convaincus que le plein effet du cycle de resserrement monétaire - qui, aux États-Unis, a tendance à accuser un retard de 18 à 24 mois sur l'activité économique - ne s'est pas encore fait sentir dans l'ensemble de l'économie. En outre, l’inversion de la courbe des taux s'est accentuée, ce qui est historiquement incompatible avec une reprise économique. Le mois de juillet a été marqué par l’augmentation de la participation à la hausse ainsi que la rotation sectorielle. L'indice équipondéré des grandes valeurs américaines a surpassé l'indice américain pondéré selon les capitalisations boursières pour le deuxième mois consécutif. Alors que le rallye des actions s'est étendu au-delà des actions technologiques, l'indice de volatilité est tombé à son plus bas niveau depuis décembre 2019. Nous réitérons notre prudence, car nous voyons s'accumuler à l'horizon des risques qui ne sont pas pris en compte par le marché. Dès lors, nous maintenons notre sous-exposition aux actions en privilégiant les stratégies dites défensives.
L’INVERSION DE LA COURBE DES TAUX PROCHE DES NIVEAUX EXTREMES DES ANNÉES 1980
Activité des portefeuilles / Nouvelles
Notre allocation d'actifs est restée inchangée en juillet, mais nous avons effectué un travail détaillé au sein de chaque classe d'actifs afin de refléter la rotation sectorielle. En ce qui concerne les actions, nous avons profité de la récente vigueur du marché pour réduire notre exposition à la technologie ainsi qu'à certains autres thèmes, y compris les petites capitalisations de croissance américaines. Nous avons réaffecté le produit de la vente à l’indice américain équipondéré ainsi qu’aux marchés domestiques respectifs dans les monnaies de référence. Nous avons réduit nos positions dans les fonds alternatifs multi-stratégies et réinvesti le produit dans des stratégies macro et de suivi de tendances. Notre exposition aux fonds alternatifs a temporairement diminué après la réduction de nos investissements en «Event Driven». Le produit a été conservé en espèces en attendant d'être réinvesti dans une stratégie de «Risk Parity». Nous avons réduit nos positions en or et en obligations convertibles. En ce qui concerne les titres à revenu fixe, nous avons progressivement augmenté nos positions existantes en privilégiant les gestionnaires flexibles, car les incertitudes quant à l'évolution des taux d'intérêt restent élevées.
Télécharger la newsletter
Perspectives 2023 | Analyse semestrielle et prévisions
SYNTHÈSE
Les actifs à risque ont été bien orientés
Après une année 2022 tendue pour les actions et les actifs obligataires traditionnels sous l’effet du cycle de resserrement rapide et soutenu ouvert par les autorités monétaires aux États-Unis et en Europe, le premier semestre 2023 a offert un répit. Les actifs financiers ont affiché une belle performance malgré un niveau d’activité économique médiocre, en Allemagne et en Chine notamment. Les emprunts d’État et les obligations de qualité «Investment grade» ont assez bien commencé l’année. Les matières premières, quant à elles, ont pâti des inquiétudes au sujet de la croissance économique. Les indices actions aux États-Unis, en Europe et au Japon ont obtenu d’excellents résultats, avec toutefois de nets écarts de rendement selon les secteurs et les valeurs. La dispersion sur les marchés d’actions s’est fortement accentuée au deuxième trimestre. Les marchés ont, en effet, abandonné une grande partie de la performance robuste observée en début d’année après l’effondrement d’une poignée de banques en février et mars. L’incident a rappelé combien relever rapidement les taux pouvait porter un coup aux bilans du secteur privé.
Les marchés d’actions monopolisés par quelques valeurs
Les portefeuilles concentrés exposés principalement aux grandes valeurs technologiques ont été récompensés. Quelques valeurs technologiques sont à elles seules à l’origine de la plupart des gains enregistrés cette année malgré des taux d’intérêt plus élevés. Ainsi les sept plus grandes capitalisations de l’indice S&P 500 – toutes des technologiques – sont en hausse de 86% en moyenne depuis le début de l’année!! En parallèle, les autres 493 composantes de l’indice en question ont, dans l’ensemble, à peine bougé cette année. En Europe, les grandes sociétés technologiques comme ASML et SAP ont été rejointes par LVMH et L’Oréal comme principaux moteurs de la croissance du marché. Elles expliquent plus de 40% de la performance de l’indice.
La croissance résiste aux États-Unis, l’Allemagne en récession
Début juin, la Banque mondiale a revu ses prévisions concernant la croissance américaine à 1,1% pour 2023, contre 0,5% en janvier. La croissance chinoise, quant à elle, devrait progresser de 5,6% au lieu de 4,3% anticipé en janvier. Le modeste rebond de l’activité en Chine bénéficiera principalement aux secteurs domestiques, en particulier les services. La croissance du PIB en zone euro est désormais attendue à 1,1% en 2023 et à 1,6% en 2024. La baisse des prix de l’énergie et le reflux des perturbations des chaînes d’approvisionnement sont les bonnes nouvelles qui ont motivé cette révision à la hausse.
La FED et la BCE se montrent toujours intransigeantes
La persistance d’une inflation sous-jacente représente un risque important, puisqu’elle entraîner plus de durcissement monétaire. Les prix plus bas de l’énergie ont, toutefois, réduit l’inflation totale et aussi bien la demande que les marchés financiers en ont bénéficié. La FED a décidé de maintenir ses taux inchangés en juin. Cependant, la plupart de ses membres s’accordent sur le fait qu’il faudra encore procéder à au moins un relèvement de 25 points de base d’ici la fin d’année. En juin, la Banque centrale européenne (BCE) a augmenté son taux de facilité de dépôt de 25 points de base (pb) à 3,5%. La BCE a clairement indiqué que de nouvelles hausses des taux devaient être attendues lors de sa prochaine réunion en juillet. La Banque du Japon (BoJ), pour sa part, a conservé une position accommodante. Elle continuera à soutenir une reprise économique fragile malgré une inflation plus soutenue que prévu, qui dépasse sa cible sur plus d’un an.
Les matières premières manquent à nouveau d’allant
L’indice des matières premières a reculé au premier et au deuxième trimestre. Cette classe d’actifs a été la moins bien placée dans notre univers d’investissement, en repli respectivement de -4,99% et -2,48% sur ces trimestres. Les prix de l’énergie ont chuté sous l’effet du ralentissement de la croissance mondiale et de la réduction de la demande du fait d’économies d’énergie et d’un temps doux. De même, l’expansion rapide des capacités du GNL a atténué les pressions sur le marché du gaz naturel. Les prix des métaux de base ont fléchi. La demande mondiale s’est essoufflée, notamment en Chine où le rebond de la demande a été plus lent qu’attendu. En outre, les prix ont été davantage sous pression en raison d’une offre supplémentaire de métaux. S’agissant des métaux précieux, l’or était dans le vert (+5,23% au premier semestre).
Trop peu d’actions en portefeuille dans cette phase haussière
Notre allocation défensive au premier semestre privilégiait les investissements alternatifs comme les fonds spéculatifs, capables de saisir des occasions en périodes de volatilité élevée et de limiter les replis, ainsi que l’or. Le métal jaune a une bonne tenue lorsque turbulences et inflation sont de mise. Nous conservons une allocation relativement défensive et préférons les investissements alternatifs au détriment des actions. Notre allocation reste très diversifiée. Elle devrait bénéficier de retours vers la moyenne inévitables ou fournir une certaine protection en cas de dégradation de la conjoncture sur les marchés.
Table of contents
- SYNTHÈSE
- REVUE DE NOS THÈMES D’INVESTISSEMENT AU PREMIER SEMESTRE 2023
- PREMIER SEMESTRE 2023 : SITUATION ÉCONOMIQUE ET POLITIQUE
- LES MARCHÉS FINANCIERS AU PREMIER SEMESTRE 2023
- PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES AU DEUXIEME SEMESTRE 2023
- POSITIONNEMENT DES CLASSES D’ACTIFS – 2023 – JUIN 2023
- DEUXIÈME SEMESTRE 2023 : LES GRANDS ENJEUX À L’HEURE D’INVESTIR – ALLOCATION D’ACTIFS EN JUILLET
- GRILLE D'ALLOCATION D'ACTIFS