Lettre Mensuelle | Août 2023
LE DOLLAR AMÉRICAIN A ÉFFACÉ SES GAINS DE JUIN CONTRE L’EURO EN JUILLET
+ 10.4% LA PERFORMANCE DES MATIERE PREMIERES EN JUILLET
Perspectives d’investissement
En juillet, les titres à revenu fixe ont enregistré des rendements positifs dans tous les secteurs, à l'exception des bons du Trésor américain à long terme (-2,2%), tandis que les actions mondiales ont progressé de 3,7% en dollars américains. Le principal enseignement du mois de juillet est l'écartement des rendements. L'indice des grandes capitalisations américaines a gagné 3,1%, tandis que l'indice équipondéré a gagné 3,4%, dépassant l'indice pondéré selon les capitalisations boursières pour le deuxième mois consécutif. L'indice des petites capitalisations américaines a enregistré des gains plus importants, avec une augmentation de 6,1% pour le mois. Les secteurs typiques dits « Value » ont enregistré des gains: l'énergie a progressé de 7,3% et les valeurs financières de 4,7%, alors que le secteur de la santé est resté à la traîne (+0,9%). Les actions des marchés émergents ont affiché des rendements élevés, grâce à un rebond des actions chinoises de +10,8% en dollars américains. Comme prévu, la Fed a relevé ses taux d'intérêt de 25 points de base pour les porter à 5,25 - 5,50%. En Europe, la BCE a également relevé ses taux de dépôt et de refinancement de 25 points de base, à 3,75% et 4,25%, conformément aux attentes du marché. La BCE a ouvert la porte à une pause en septembre. Ce changement de cap est probablement dû à la baisse de l'inflation dans la zone euro et la faiblesse de l'activité, avec un indice PMI manufacturier de 48,9 en juillet. Dans ce contexte, le dollar américain s'est affaibli face aux principales devises européennes tout en enregistrant des gains importants face aux devises japonaise et chinoise. Le fait marquant du mois a été le fort rendement enregistré dans le complexe des matières premières (+10,7%) - en particulier dans le secteur de l'énergie (+16,0%). Après sa réunion du mois dernier, la Fed a déclaré qu'elle surveillerait les données publiées et étudierait l'impact de ses hausses de taux sur l'économie. Les anticipations du marché prédisent un taux terminal de 5,4% en novembre et une première baisse de taux au 1er et 2ème trimestre 2024.
Stratégie d’investissement
Nos portefeuilles ont bénéficié des rendements positifs enregistrés sur les marchés d'actions développés ainsi que sur les marchés émergents, y compris la Chine. Comme de nombreux investisseurs, nous avons été surpris par la vigueur des marchés d'actions face à la hausse des taux d'intérêt. Malgré la récente hausse des marchés, nous sommes convaincus que le plein effet du cycle de resserrement monétaire - qui, aux États-Unis, a tendance à accuser un retard de 18 à 24 mois sur l'activité économique - ne s'est pas encore fait sentir dans l'ensemble de l'économie. En outre, l’inversion de la courbe des taux s'est accentuée, ce qui est historiquement incompatible avec une reprise économique. Le mois de juillet a été marqué par l’augmentation de la participation à la hausse ainsi que la rotation sectorielle. L'indice équipondéré des grandes valeurs américaines a surpassé l'indice américain pondéré selon les capitalisations boursières pour le deuxième mois consécutif. Alors que le rallye des actions s'est étendu au-delà des actions technologiques, l'indice de volatilité est tombé à son plus bas niveau depuis décembre 2019. Nous réitérons notre prudence, car nous voyons s'accumuler à l'horizon des risques qui ne sont pas pris en compte par le marché. Dès lors, nous maintenons notre sous-exposition aux actions en privilégiant les stratégies dites défensives.
L’INVERSION DE LA COURBE DES TAUX PROCHE DES NIVEAUX EXTREMES DES ANNÉES 1980
Activité des portefeuilles / Nouvelles
Notre allocation d'actifs est restée inchangée en juillet, mais nous avons effectué un travail détaillé au sein de chaque classe d'actifs afin de refléter la rotation sectorielle. En ce qui concerne les actions, nous avons profité de la récente vigueur du marché pour réduire notre exposition à la technologie ainsi qu'à certains autres thèmes, y compris les petites capitalisations de croissance américaines. Nous avons réaffecté le produit de la vente à l’indice américain équipondéré ainsi qu’aux marchés domestiques respectifs dans les monnaies de référence. Nous avons réduit nos positions dans les fonds alternatifs multi-stratégies et réinvesti le produit dans des stratégies macro et de suivi de tendances. Notre exposition aux fonds alternatifs a temporairement diminué après la réduction de nos investissements en «Event Driven». Le produit a été conservé en espèces en attendant d'être réinvesti dans une stratégie de «Risk Parity». Nous avons réduit nos positions en or et en obligations convertibles. En ce qui concerne les titres à revenu fixe, nous avons progressivement augmenté nos positions existantes en privilégiant les gestionnaires flexibles, car les incertitudes quant à l'évolution des taux d'intérêt restent élevées.
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Perspectives 2023 | Analyse semestrielle et prévisions
SYNTHÈSE
Les actifs à risque ont été bien orientés
Après une année 2022 tendue pour les actions et les actifs obligataires traditionnels sous l’effet du cycle de resserrement rapide et soutenu ouvert par les autorités monétaires aux États-Unis et en Europe, le premier semestre 2023 a offert un répit. Les actifs financiers ont affiché une belle performance malgré un niveau d’activité économique médiocre, en Allemagne et en Chine notamment. Les emprunts d’État et les obligations de qualité «Investment grade» ont assez bien commencé l’année. Les matières premières, quant à elles, ont pâti des inquiétudes au sujet de la croissance économique. Les indices actions aux États-Unis, en Europe et au Japon ont obtenu d’excellents résultats, avec toutefois de nets écarts de rendement selon les secteurs et les valeurs. La dispersion sur les marchés d’actions s’est fortement accentuée au deuxième trimestre. Les marchés ont, en effet, abandonné une grande partie de la performance robuste observée en début d’année après l’effondrement d’une poignée de banques en février et mars. L’incident a rappelé combien relever rapidement les taux pouvait porter un coup aux bilans du secteur privé.
Les marchés d’actions monopolisés par quelques valeurs
Les portefeuilles concentrés exposés principalement aux grandes valeurs technologiques ont été récompensés. Quelques valeurs technologiques sont à elles seules à l’origine de la plupart des gains enregistrés cette année malgré des taux d’intérêt plus élevés. Ainsi les sept plus grandes capitalisations de l’indice S&P 500 – toutes des technologiques – sont en hausse de 86% en moyenne depuis le début de l’année!! En parallèle, les autres 493 composantes de l’indice en question ont, dans l’ensemble, à peine bougé cette année. En Europe, les grandes sociétés technologiques comme ASML et SAP ont été rejointes par LVMH et L’Oréal comme principaux moteurs de la croissance du marché. Elles expliquent plus de 40% de la performance de l’indice.
La croissance résiste aux États-Unis, l’Allemagne en récession
Début juin, la Banque mondiale a revu ses prévisions concernant la croissance américaine à 1,1% pour 2023, contre 0,5% en janvier. La croissance chinoise, quant à elle, devrait progresser de 5,6% au lieu de 4,3% anticipé en janvier. Le modeste rebond de l’activité en Chine bénéficiera principalement aux secteurs domestiques, en particulier les services. La croissance du PIB en zone euro est désormais attendue à 1,1% en 2023 et à 1,6% en 2024. La baisse des prix de l’énergie et le reflux des perturbations des chaînes d’approvisionnement sont les bonnes nouvelles qui ont motivé cette révision à la hausse.
La FED et la BCE se montrent toujours intransigeantes
La persistance d’une inflation sous-jacente représente un risque important, puisqu’elle entraîner plus de durcissement monétaire. Les prix plus bas de l’énergie ont, toutefois, réduit l’inflation totale et aussi bien la demande que les marchés financiers en ont bénéficié. La FED a décidé de maintenir ses taux inchangés en juin. Cependant, la plupart de ses membres s’accordent sur le fait qu’il faudra encore procéder à au moins un relèvement de 25 points de base d’ici la fin d’année. En juin, la Banque centrale européenne (BCE) a augmenté son taux de facilité de dépôt de 25 points de base (pb) à 3,5%. La BCE a clairement indiqué que de nouvelles hausses des taux devaient être attendues lors de sa prochaine réunion en juillet. La Banque du Japon (BoJ), pour sa part, a conservé une position accommodante. Elle continuera à soutenir une reprise économique fragile malgré une inflation plus soutenue que prévu, qui dépasse sa cible sur plus d’un an.
Les matières premières manquent à nouveau d’allant
L’indice des matières premières a reculé au premier et au deuxième trimestre. Cette classe d’actifs a été la moins bien placée dans notre univers d’investissement, en repli respectivement de -4,99% et -2,48% sur ces trimestres. Les prix de l’énergie ont chuté sous l’effet du ralentissement de la croissance mondiale et de la réduction de la demande du fait d’économies d’énergie et d’un temps doux. De même, l’expansion rapide des capacités du GNL a atténué les pressions sur le marché du gaz naturel. Les prix des métaux de base ont fléchi. La demande mondiale s’est essoufflée, notamment en Chine où le rebond de la demande a été plus lent qu’attendu. En outre, les prix ont été davantage sous pression en raison d’une offre supplémentaire de métaux. S’agissant des métaux précieux, l’or était dans le vert (+5,23% au premier semestre).
Trop peu d’actions en portefeuille dans cette phase haussière
Notre allocation défensive au premier semestre privilégiait les investissements alternatifs comme les fonds spéculatifs, capables de saisir des occasions en périodes de volatilité élevée et de limiter les replis, ainsi que l’or. Le métal jaune a une bonne tenue lorsque turbulences et inflation sont de mise. Nous conservons une allocation relativement défensive et préférons les investissements alternatifs au détriment des actions. Notre allocation reste très diversifiée. Elle devrait bénéficier de retours vers la moyenne inévitables ou fournir une certaine protection en cas de dégradation de la conjoncture sur les marchés.
Table of contents
- SYNTHÈSE
- REVUE DE NOS THÈMES D’INVESTISSEMENT AU PREMIER SEMESTRE 2023
- PREMIER SEMESTRE 2023 : SITUATION ÉCONOMIQUE ET POLITIQUE
- LES MARCHÉS FINANCIERS AU PREMIER SEMESTRE 2023
- PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES AU DEUXIEME SEMESTRE 2023
- POSITIONNEMENT DES CLASSES D’ACTIFS – 2023 – JUIN 2023
- DEUXIÈME SEMESTRE 2023 : LES GRANDS ENJEUX À L’HEURE D’INVESTIR – ALLOCATION D’ACTIFS EN JUILLET
- GRILLE D'ALLOCATION D'ACTIFS
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Lettre Mensuelle | Juin 2023
LE DOLLAR US A RÉCUPÉRÉ TOUTES SES PERTES DE 2023 CONTRE L’EURO EN MAI
+ 36.3% LA PERFORMANCE DE NVIDIA EN MAI
PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT
En mai, la plupart des marchés boursiers ont évolué en dents de scie, l'atten-tion des investisseurs étant accaparée par les négociations sur le plafond de la dette à Washington afin d'éviter un défaut de paiement du gouvernement US. Les actions japonaises ont toutefois continué à bien se comporter, tout comme les actions de croissance américaines, en particulier celles liées à l'intelligence artificielle. Les actions européennes et des marchés émergents ont terminé le mois avec de légères pertes. Alors que les taux européens sont restés stables, la courbe des taux des bons du Trésor s'est déplacée vers le haut, les investisseurs ayant réduit leur exposition à la dette US face au risque d'un premier défaut de paiement du pays ; les rendements des bons du Trésor à 2 ans et à 10 ans ont augmenté de 40bps et de 22bps, pour atteindre 4,41% et 3,65%, respectivement. Dans ce contexte, le dollar s'est bien comporté, en récupérant ses pertes depuis le début de l'année par rapport à l'euro, avec un gain de 3% en mai. Les prix des matières premières ont baissé, notamment ceux du pétrole, reflété par la baisse de plus de 11% du baril de pétrole WTI.
Les attentes du marché relatives à l'évolution de la politique monétaire de la Réserve fédérale ont évolué de manière significative au cours des dernières semaines. Alors qu'on observe un large consensus sur le fait que la perspec-tive de nouvelles hausses des taux d'intérêt semble désormais très limitée, les marchés ont réévalué leurs attentes en mai quant au niveau des Fed funds à la fin de 2023. Alors qu'ils anticipaient trois baisses de taux d'ici la fin de l'an-née, les marchés ne prévoient plus qu'une seule baisse. Cela correspond mieux aux perspectives de la Réserve Fédérale, qui a constamment repoussé l'idée d'une réduction des taux cette année déjà.
Comme souvent observé par le passé, les démocrates et les républicains sont finalement parvenus à un accord de dernière minute afin d'éviter le premier défaut de paiement sur la dette publique américaine. La nouvelle loi restera en vigueur jusqu'en 2025, date à laquelle il est probable que l'on sera à nouveau confronté à une situation similaire.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
A l'aube de l'été, nous maintenons une allocation défensive de notre portefeuille d'actifs. Nous restons prudents face au ralentissement de l'activité économique, à la hausse des taux d'intérêt à long terme, au resserrement des conditions de prêts bancaires et au risque d’une hausse des rendements obligataires. À la suite de l'accord sur le plafond de la dette américaine, un déluge d'émissions de bons du Trésor est à prévoir, ce qui pourrait drainer les liquidités des marchés et pousser les rendements obligataires à la hausse, et avoir à son tour un impact négatif sur les prix des actions. La concen-tration du rallye des actions américaines est également préoccupante, si l'on se réfère aux observations passées. C'est pourquoi nous maintenons également notre allocation diversifiée. Nous observons des signes précurseurs d'une rotation qui pourrait s'opérer sur les marchés. Les stratégies qui ont sous-performé jusqu'à présent semblent enfin com-mencer à attirer l'attention des investisseurs. Il est trop tôt pour dire s'il s'agit de tendances durables, mais nous avons de bonnes raisons fondamentales pour rester investis de cette manière.
LES COURBES DE TAUX POURRAIENT SE TROUVER SOUS PRESSION CAR L’ÉMISSION ÉLEVÉE DE DETTE AMÉRICAINE RISQUE DE DRAINER LA LIQUIDITÉ DU MARCHÉ
ACTIVITÉ DES PORTEFEUILLES / NOUVELLES
Le mois de mai a été étal pour les portefeuilles, les perfor-mances mensuelles positives et négatives des différentes positions sous-jacentes s'étant neutralisées. Les meilleures contributions ont été générées par le fonds technologique global, le fonds multithématique, les obligations convertibles mondiales, la stratégie macro systématique et les actions des pays frontières. Pour les portefeuilles non libellés en USD, la forte appréciation du dollar a également contribué à la per-formance. Dans leur ensemble, les stratégies alternatives ont produit une contribution positive. Les principaux détracteurs au cours du mois écoulé ont été les actions européennes et chinoises, la dette d'entreprise des marchés émergents ainsi que le fonds de valeurs minières dans les métaux. Comme nous l'avons souvent évoqué, les performances de certains indices cette année sont assez trompeuses car elles sont dues à un nombre restreint de titres et de secteurs. La dispersion des performances entre les styles "valeur" et "croissance", entre les petites et les grandes capitalisations, entre les différents secteurs, ainsi qu'entre les régions est frappante. À titre d'exemple, l'écart entre les meilleure et pire performances des fonds d'actions des portefeuilles était de plus de 40 % à la fin du mois de mai!
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Lettre mensuelle | Mai 2023
AVRIL A ÉTÉ UN MOIS BEAUCOUP MOINS VOLATIL POUR LES MARCHÉS
- 5.9% L’ÉCART Â FIN AVRIL ENTRE DES INDICES LARGE CAP US ÉQUIPONDÉRÉ ET PONDÉRÉ PAR LA CAPITALISATION BOURSIÈRE
PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT
Avril s'est avéré beaucoup moins volatil que le mois précédent. Les principaux indices boursiers des marchés développés ont enregistré des gains limités, tandis que les actions des marchés émergents ont légèrement baissé. Malgré la perspective de nouvelles hausses de taux, la persistance de l'inflation et les signes de ralentissement de la croissance économique, les actions ont plutôt bien résisté. Cela s'explique en grande partie par les bénéfices acceptables des entreprises, qui ont dépassé les attentes régulièrement revues à la baisse par les analystes au cours des derniers mois. Les marchés obligataires ont aussi terminé avec des faibles variations, même si leur volatilité est restée bien au-dessus de la moyenne, contrairement à la baisse rapide de la volatilité observée dans les marchés des actions. Les rendements des bons du Trésor à 2 ans et à 10 ans ont légèrement baissé de 2bps et de 5bps, respectivement, pour atteindre les niveaux de 4,01% et de 3,42% à la fin avril, les Bunds se comportant de manière très similaire. Du fait que les marchés anticipent tou-jours plusieurs baisses de taux de la Réserve fédérale d’ici la fin 2023, après une dernière hausse de 25bps en mai, le dollar US a continué de se déprécier par rapport aux autres grandes devises ; la parité EUR/USD s'est appréciée de 1,7% pour terminer le mois à 1,102.
Avec plus de 85% de la capitalisation boursière du S&P 500 ayant publié leurs résultats, les bénéfices ont dépassé les attentes de 6,6%, et 77% des sociétés ont surpassé les prévisions. La croissance des bénéfices par action devrait se contracter de 1,3%, en extrapolant le taux de dépassement actuel. Les ventes ont dépassé les prévisions de 2,8%, 67% des entreprises faisant mieux que prévu. En Europe, la saison des résultats est moins avancée mais, parmi les entreprises ayant déjà publié leurs résultats, 64% ont dépassé les attentes de profits et 65% les prévisions de ventes. Dans l'ensemble, ces résultats ont sou-tenu les marchés d'actions, d'autant plus que la plupart des grandes sociétés US ont dépassé les attentes. Les résultats d'entreprises telles que Microsoft, Apple, Alphabet, Meta Platforms, Exxon Mobil et JPMorgan ont été salués par les marchés et contribué à la surperformance de leurs actions en avril.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Nous avons maintenu un positionnement défensif pour les portefeuilles en avril. Nous restons sceptiques quant au potentiel haussier des marchés d'actions à court terme, en raison d'un ralentissement attendu de l'économie, du resser-rement des conditions de prêts bancaires et de l'anticipation trop optimiste des marchés quant à des baisses de taux par la Réserve Fédérale en 2023. Nous continuons à observer des données inflationnistes élevées et les principales banques centrales ne voudront pas prendre le risque de commettre une erreur de politique monétaire en abaissant les taux d'intérêt de manière prématurée. Si elles en venaient à cou-per les taux, contrairement à leurs perspectives actuelles, ce serait en raison d'une faiblesse prononcée de l'économie qui n'est pas escomptée par les marchés boursiers actuellement. Nous pensons également que les rendements obligataires à long terme pourraient remonter par rapport aux niveaux ac-tuels. Dans ce cas, cela nous permettrait d'augmenter notre allocation aux obligations ainsi que la duration des porte-feuilles.
LES ATTENTES DES MARCHÉS QUANT À DES BAISSES DE TAUX AU 2ÈME SEMESTRE NE CORRESPONDENT PAS AUX PERSPECTIVES DE LA RÉSERVE FÉDÉRALE
ACTIVITÉ DES PORTEFEUILLES / NOUVELLES
Avril a été un mois étal pour les portefeuilles, du fait que les variations mensuelles des positions sous-jacentes ont été li-mitées et ont fini par se neutraliser dans l'ensemble. Le fonds Medtech et Services a fourni la meilleure contribution, les ac-tions européennes de valeur, le fonds d'actifs réels, les actions défensives et la stratégie CTA suiveuse de tendance ayant également apporté des contributions positives. Les principaux détracteurs ont été le fonds technologique, les obligations convertibles mondiales, les actions chinoises, le fonds multithématique, ainsi que le fonds de dette d'entre-prises des marchés émergents. À l'exception des obligations convertibles mondiales, toutes les autres positions à revenu fixe ont généré de légères contributions positives. Les straté-gies alternatives ont également contribué à la performance des portefeuilles, même si leurs gains ont été modestes. Pour les portefeuilles non libellés en USD, la dépréciation du dollar a eu un effet détracteur.
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