Lettre mensuelle | Mars 2023
LES MARCHÉS IMPACTÉS PAR DES ATTENTES DE TAUX PLUS ÉLEVÉS
4% LE NIVEAU MAXIMUM ATTENDU DU TAUX DIRECTEUR DE LA BCE
PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT
L'optimisme du début de l'année sur les marchés financiers a cédé la place à de nouvelles inquiétudes concernant l'inflation et des politiques monétaires encore plus strictes, ce qui a provoqué une baisse importante des marchés obligataires. Comme souvent observé en 2022, la volatilité des marchés obli-gataires a sensiblement augmenté et a eu un impact sur la dynamique des autres classes d'actifs. Les rendements des bons du Trésor à 10 ans ont ter-miné le mois en hausse de 41bps, à 3.92%, et ceux des Bunds à échéance similaire ont augmenté de 37bps, à 2.65%. Alors que les marchés boursiers européens se sont montrés résistants, l'indice Euro Stoxx 50 ayant progressé de 1,8%, les marchés émergents et les marchés américains ont cédé une grande partie de leurs gains de janvier ; l'indice MSCI EM a chuté de 6.5% et l'indice S&P 500 a perdu 2.6%. Dans ce contexte, le dollar US a profité de l'élargissement du différentiel de taux d'intérêt entre les bons du Trésor et les Bunds, et de son statut de valeur refuge, pour enregistrer une solide perfor-mance par rapport aux autres devises principales. Un dollar fort et des taux d'intérêt réels plus élevés ont eu pour conséquence que l'or a vu ses gains du début de l'année s'effacer, tandis que les prix des autres matières premières ont également chuté.
La confiance des marchés en début d'année quant au déclin de l'inflation semble avoir été remplacée par la crainte que l'inflation soit plus persistante et reste plus élevée plus longtemps que prévu. Ce changement de perspective a été déclenché par la publication de données sur l'inflation supérieures aux prévisions, des deux côtés de l'Atlantique, et s'est traduit par une forte hausse des attentes en matière d'inflation. La correction des marchés obligataires en février signifie qu'ils sont désormais plus étroitement alignés sur les perspec-tives de la Réserve fédérale et de la BCE, ce qui revient à admettre que les taux directeurs finiront par atteindre des pics beaucoup plus élevés que prévu. Les marchés tablent désormais sur des taux directeurs maximaux de 5.5% aux États-Unis et de 4% dans la zone euro, contre des taux maximaux attendus de 4.7% et de 3.05% respectivement en janvier 2023.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Nous avons maintenu notre allocation d'actifs prudente en février. En raison d’une sous-pondération aux actions et à une faible duration de l'exposition aux obligations, la baisse des portefeuilles n'a pas été trop importante. Dans la lettre d'information du mois dernier, nous avions réitéré notre scepticisme quant aux perspectives optimistes des marchés sur un pivot de la Fed au second semestre 2023 et n'avons donc pas été surpris par le recul des marchés actions face à la hausse des rendements obligataires. Nous pensons que les primes de risque des actions ne sont pas attrayantes à ce stade, ce qui nous incite à rester prudents, notamment en raison des inquiétudes concernant les marges bénéficiaires et l’évolution des bénéfices.
Nous observons attentivement le niveau des rendements des obligations européennes, car nous approchons d'un point où nous pourrions augmenter la duration des portefeuilles. Les derniers développements dans les marchés obligataires signi-fient également que l'appréciation récente du dollar US s’est arrêté. Comme notre premier objectif concernant la parité EUR/USD n’a pas été atteint, nous n'avons pas encore réduit notre exposition au dollar pour les portefeuilles non libellés en USD.
LES INVESTISSEURS SONT REVENUS SUR LEUR POSITION OPTIMISTE CONCERNANT LES TAUX TERMINAUX
ACTIVITÉ DES PORTEFEUILLES / NOUVELLES
Le mois de février a été négatif pour les portefeuilles, les classes d'actifs actions et obligataires ayant été détracteurs, tandis que les stratégies alternatives n'ont apporté qu'une contribution positive marginale. Pour les portefeuilles non libellés en USD, l'appréciation du billet vert a apporté une contribution positive bienvenue. Certains des fonds les plus performants en janvier ont sous-performé au cours du mois passé ; le fonds de valeurs minières et les actions chinoises ont été les plus grands détracteurs des actions, tandis que les crédits d'entreprises des marchés émergents et le fonds d’emprunts bien notés à longue duration ont été les plus grands détracteurs de la poche obligataire. Les actions de valeur européennes et les actions cycliques ont fourni les meilleures contributions au sein des actions, tandis que le fonds haut rendement européen à duration courte a généré la seule contribution obligataire positive.
Deux nouveaux fonds ont été ajoutés à notre liste en février. Le premier est une stratégie Global Macro systématique qui s’appuie sur des indicateurs fondamentaux et de prix. Le fonds combine des stratégies fondamentales, de portage, de suivi de tendance, et de valeur/réversion et affiche une per-formance historique remarquable. Le second est un fonds d’actions US de valeur concentré, qui cherche à investir dans les actions de grandes entreprises qui se négocient avec une décote. La stratégie a surperformé à la fois l'indice S&P 500 et son indice de référence Value depuis sa création en 2008.
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Lettre mensuelle | Février 2023
LES MARCHÉS COMMENCENT L’ANNÉE EN FORTE HAUSSE
+ 10.7% LA HAUSSE DU NASDAQ COMPOSITE EN JANVIER
PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT
Les marchés financiers ont démarré l'année 2023 de manière très positive, les investisseurs estimant que la probabilité d'un atterrissage en douceur augmentait malgré le ton restrictif de la Réserve fédérale et de la Banque centrale européenne. Dans cet environnement favorable au risque, la grande majorité des marchés d'actions ont enregistré des gains mensuels supérieurs à la moyenne, les rendements à long terme ont baissé, les spreads de crédit se sont resserrés et le dollar US a continué de se déprécier. L'indice MSCI World en devises locales a progressé de 6,4%, l'indice Euro Stoxx 50 de 9,7% et l'indice Hang Seng de 10,4%. Le rendement des bons du Trésor à 10 ans a baissé de 36pbs, à 3.51%, tandis que les spreads de crédit à haut rendement américains et européens se sont contractés de 49pbs et de 68pbs respective-ment. Le prix de l’or s’est également fortement apprécié, ainsi que ceux des métaux industriels, en raison de l'anticipation d'un regain de la demande chinoise. De manière peut-être un peu surprenante, les prix du pétrole ont terminé le mois en baisse, malgré le soutien de la réouverture de la Chine, tandis que les prix du gaz ont continué à glisser à un rythme rapide.
À l'heure de rédiger ces lignes, la Réserve fédérale vient de relever ses taux directeurs de 0.25%, comme prévu. L’aspect le plus pertinent de la réunion du FOMC a été les commentaires du président de la Fed, Jerome Powell, sur l'orientation future de la politique de la banque centrale. Powell a répété que de nouvelles hausses de taux étaient nécessaires et que des baisses de taux au second semestre étaient peu probables. Cela va à l'encontre des attentes des marchés qui prévoient deux baisses de taux d'ici à la fin de 2023. Ce qui a été plus surprenant, c'est que Powell ne s’est pas davantage soucié du récent assouplissement des conditions financières, conduisant ainsi les marchés à prolonger leur rallye de début d'année, les actions terminant la séance en hausse et les taux en baisse. La BCE et la Banque d'Angleterre ont également répondu aux attentes du marché en relevant leurs taux d'intérêt de 0.5%. La BCE a signalé son intention de relever ses taux de 0.5% supplémentaire en mars et d’ensuite ajuster sa politique en fonction des données. Comme ce fût le cas après la décision de la Fed, les marchés d’actions ont poursuivi leurs hausses et les rendements obligataires ont baissé de manière sensible.
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Notre allocation d'actifs se compose d'une sous-pondération aux actions, d'une allocation aux obligations proche du point neutre et d'une surpondération aux hedge funds. En raison de la forte hausse des actions en janvier, nous maintenons cette allocation à ce stade. Nous craignons que les marchés ne fassent preuve d’un excès de confiance quant à leurs perspectives relatives aux politiques monétaires et à l'évolution des bénéfices. Du fait que les obligations offrent à nouveau des rendements positifs, nous pensons qu'il est plus judicieux de détenir des portefeuilles plus équilibrés, et de ne plus compter uniquement sur les actions pour générer de la performance. Il est également rassurant de constater que les valorisations actuelles de certains actifs traditionnels offrent un meilleur point de départ pour les rendements futurs des portefeuilles qu'il y a un an, lorsque seuls quelques-uns d'entre eux pouvaient être considérés comme bon marché.
Pour les portefeuilles non libellés en USD, notre allocation au dollar US reste sous-pondérée et nous patientons avant de la réduire davantage. Dans une perspective à moyen et long terme, nous nous attendons à ce que le dollar se déprécie, mais il continue à offrir des qualités défensives au cas où les marchés se retourneraient.
LES MARCHÉS SONT DE PLUS EN PLUS POSITIONNÉS POUR UN ATTERRISSAGE EN DOUCEUR DE LÉCONOMIE
ACTIVITÉ DES PORTEFEUILLES / NOUVELLES
Janvier a été un bon mois pour les portefeuilles. Du fait de la hausse simultanée des actions et des obligations, la majorité des fonds ont contribué à la performance, comme on pouvait s'y attendre. Les actions européennes « value », les actions minières, le fonds technologie, le fonds « value » US, et les actions chinoises ont fourni les meilleures contributions au sein de la classe d'actifs actions, le seul détracteur ayant été le fonds sur la santé, les secteurs les plus défensifs ayant ter-miné le mois en baisse. Les meilleures performances de la classe d'actifs obligataires ont été le crédit des marchés émergents et le fonds investment-grade à longue duration. Dans l'espace alternatif, le fonds Global Macro a performé le mieux, tandis que l'un des fonds d'actions long/short, avec une exposition nette à peine positive actuellement, a terminé le mois en légère baisse. Les autres stratégies alternatives n'ont apporté que des contributions marginales.
Après une année difficile pour de nombreuses stratégies, nous sommes convaincus que les gérants actifs seront à même de générer davantage d'alpha en 2023. Nous nous at-tendons à ce que la dispersion des marchés soit élevée et représente un environnement favorable pour les bons « stock-pickers ». Cette grande dispersion devrait également profiter aux gérants de hedge funds, et nous sommes à l'aise avec notre surpondération de ces stratégies alternatives.
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Perspectives d'investissement 2023
Synthèse
L’année 2022 restera comme l’une des plus éprouvantes pour les investisseurs
L’année écoulée a été rude pour les investisseurs. Certes, le resserrement des politiques monétaires n’a guère surpris, mais il s’est révélé bien plus prononcé et préjudiciable qu’attendu pour de nombreuses classes d’actifs. La fébrilité des marchés s’explique principalement par ce resserrement effréné en réponse aux pressions inflationnistes et par la guerre en Ukraine. Autre écueil : la politique zéro COVID de la Chine qui a entraîné l’économie du pays bien en deçà des estimations. Difficile de trouver un refuge dans un climat d’aversion au risque. En atteste la très mauvaise performance des bons du Trésor américain, pourtant considérés comme l’un des actifs les plus sûrs. La volatilité sur les marchés à revenu fixe a atteint des niveaux dignes d’une crise et elle est demeurée très élevée sur une grande partie de l’année. Cette tension s’est propagée aux autres classes d’actifs. Or, en raison de la corrélation importante entre les actions et les obligations, la diversification n’est pas parvenue à offrir une bonne protection face aux pertes des portefeuilles.
Le rythme effarant du durcissement de la politique monétaire de la Réserve fédérale
L’année 2022 restera dans les annales comme celle de la fin de l’ère de politiques monétaires extrêmement accommodantes. Depuis la grande crise financière, les principales banques centrales avaient abaissé leurs taux d’intérêt à zéro, voire avaient maintenu des taux négatifs. Les investisseurs escomptaient bel et bien une hausse des taux d’intérêt et une réduction du bilan des autorités monétaires en 2022. Toujours est-il qu’ils n’étaient pas préparés à ce qu’il allait réellement advenir. En seulement quelques mois, la Réserve fédérale est passée d’une politique très accommodante à une politique restrictive. Les taux ont été relevés rapidement, d’abord de 0,25% en mars, puis de 0,75% quatre fois consécutives lors des réunions du FOMC tenues entre juin et novembre. La banque centrale américaine a donc relevé ses taux de 4,25% au total en 2022, pour atteindre une fourchette de 4,25% à 4,50%. D’autres grandes banques centrales ont suivi une trajectoire similaire, quoique pas au même rythme. Les décisions et annonces les plus récentes concernant les taux d’intérêt des principales autorités monétaires confirment leur position intransigeante et leur détermination à juguler l’inflation.
L’attention des investisseurs restera concentrée sur l’inflation et l’actualité géopolitique
La croissance du PIB devrait marquer le pas en 2023 et le risque que l’économie mondiale entre en récession est élevé.
Les prévisions de croissance concernant les États-Unis et l’Europe sont très faibles, quand elles ne sont pas négatives. Le rythme de la décélération de l’inflation et la trajectoire des hausses des taux d’intérêt seront des déterminants majeurs. La tâche des banques centrales à l’échelle mondiale est extrêmement ardue et les risques d’une erreur politique néfaste sont plus importants qu’à l’accoutumée. Les perspectives économiques pourraient néanmoins être soutenues par une réouverture adroite de l’économie chinoise. Des menaces importantes pèsent sur la scène géopolitique. Les sources de tensions à l’échelle mondiale sont nombreuses, mais l’on ne peut exclure la possibilité de bonnes nouvelles inattendues (sans pour autant retenir notre souffle).
Nous maintenons une allocation d’actifs prudente compte tenu du climat d’incertitude
Le durcissement des politiques monétaires a effacé certaines distorsions et certains excès observés les années précédentes sur les marchés. Les fondamentaux devraient avoir plus
d’importance alors que l’ère des taux d’intérêt bas touche à sa fin. Les valorisations de la plupart des classes d’actifs se sont redressées, mais les incertitudes demeurent sur de nombreux sujets. Malgré leur détérioration l’an dernier, les actions rencontrent toujours des difficultés. C’est ce qui explique, en grande partie, le maintien de notre surpondération en faveur des stratégies alternatives et le renforcement récent de notre exposition aux actifs à revenu fixe compte tenu d’un meilleur profil risque/rendement.
Sommaire
- SYNTHÈSE
- REVUE DE NOS THÈMES D’INVESTISSEMENT 2022
- SITUATION ÉCONOMIQUE ET POLITIQUE EN 2022
- LES MARCHÉS FINANCIERS EN 2022
- PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES EN 2023
- PERSPECTIVES DES MARCHÉS FINANCIERS EN 2023
- ALLOCATION D’ACTIFS EN 2023
